债市开放,能为债牛再加一把火么?

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2019年4月,人民币计价的国债和政策性银行债即将纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。 人民币债券纳入国际主流债券指数,会带来一定的增量资金,这对利率债的影响作用是比较明显的,按照

摘要: 

2019年4月,人民币计价的国债和政策性银行债即将纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。 

人民币债券纳入国际主流债券指数,会带来一定的增量资金,这对利率债的影响作用是比较明显的,按照国际经验来看,债市开放带来的增量资金涌入,对债券牛市也有助推作用,另一方面,在长期趋势上,债市开放也会增加中债和国际债券价格的联动性。

作者:【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平/苏雯
来源:固收彬法

2019年4月,人民币计价的国债和政策性银行债即将纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。

纳入全球主流债券指数意义有多大,能吸引多少配置资金?新增的境外配置,能否助推债市走牛行情?境外机构的涌入,是否会使得中债和海外的联动加强?

针对这些问题,我们展开分析:

境外机构在我国的债券投资行为

境外机构在我国的持债规模不断上升。根据中债登和上清所的托管数据统计,截止2018年10月,境外机构在我国债券市场合计托管债券余额16847亿元,其中持有国债的数量已经达到10793亿元,相较于2014年6月份1630亿元的规模已经增长近6倍。

从债券品种来看,境外机构更加偏好我国国债和政策性金融债。国债和政金债两者的存量规模占比分别为64%和19%,同业存单占比也较高,达到12%,而信用债(中票、企业债、短融)占比则仅为4%左右,境外投资者对于我国境内信用债的参与程度有限。

从持有债券的结构变化情况来看,境外机构持有国债的规模不断增加。截止2018年10月,境外机构持有我国国债的数量已经达到10793亿元,相较于2014年6月份1630亿元的规模已经增长近6倍,从2015年底开始国债一直是境外机构持有我国债券的第一大品种。与之相反,境外机构持有我国信用债的规模相较于2014年6月的1273亿元下降至最近的621亿元,占比更是大幅下滑,这与境内信用债市场逐渐打破刚兑,信用风险频发也存在一定关系。


中国加入主流债券指数的进展

彭博在今年3月宣布将在19年4月将中国在岸债券市场纳入彭博巴克莱全球综合指数范围,标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。前期摩根大通、花旗、彭博方面都曾表示他们旗下主要债券指数都考虑将中国纳入。从目前的进展现状来看,2016年3月,摩根大通表示对中国债券市场是否纳入其主流债券指数仍在评估阶段,花旗于17年6月30日宣布将发布两支新的债券指数:花旗中国债券指数,花旗中国银行间债券指数,并从17年7月起将中国纳入“花旗世界国债指数-扩展市场”,2018年3月23日,彭博首先宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券纳入指数将从2019年4月开始,用时20个月分步完成。

把中国的债券加入到彭博巴克莱全球综合指数当中,反映了国际上的主流指数供应商对于我国近年来持续便利国际投资者参与我国境内债券市场的认可,也反映了越来越多的境外投资者希望参与到中国的债券市场中。

从彭博巴克莱全球综合指数开始,我国债券市场未来也有望陆续被纳入到其他国际主流债券指数中,为国内的债券市场带来持续强劲的配置力量。


国际主流债券指数有哪些?

目前主要的国际债券指数主要有三个:摩根大通政府债券-全球新兴市场指数(JPM Global Emerging Market Bond Index/JPM GBI-EM)、富时全球政府债券指数(FTSE World Government Bond Index/WGBI)、彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global aggregate index/BBGA)。

1. JP摩根政府债券-全球新兴市场指数(GBI-EM)

摩根大通一直通过研发领先指数开拓投资者投资新兴市场,摩根大通新兴市场指数(EMBI)于上世纪90年代初期推出,目前已经成为同类公布的指数中最广泛引用的指数之一。

政府债券-全球新兴市场指数系列(GBI-EM)是于2005年6月被推出的综合新兴市场债券指数,用来追踪新兴市场经济体政府发行的本币主权债务。GBI-EM指数系列回溯至2002年12月,该指数权重每月最后一日进行调整。

GBI-EM指数系列分为三支:GBI-EM Broad、GBI-EM Global、GBI-EM Narrow,每个版本又有一个相对应的多元化指数,为了更加多元化追踪市场并降低单一市场的集中风险,多元化版本在原本指数的基础上,增加了每个国家占比10%上限的限制。通过这个再平衡过程,中小规模的市场的占比就相对提高了。

GBI-EM Broad:包括所有符合条件的国家,即使有资本控制和税收。

GBI-EM Global:不包括资本管制的国家,但包括那些有税收的国家。

GBI-EM Narrow:排除资本管制或有税收的国家。

截止2014年12月,以GBI-EM系列指数为追踪基准的基金资产管理规模2160亿美元,GBI-EM Global Diversified由于其分散化的权重设计和其跟踪国家的多样化,该指数是这六个指数中被追踪最广泛的新兴市场本币债券指数,截止2014年12月,以GBI-EM Global Diversified为追踪基准的基金资产管理规模合计1910亿美元。

在GBI-EM指数系列中,公开了GBI-EM Global Div的各经济体占比情况,不论各国经济体量和国内国债市场规模,在指数中占比上限都为10%。自身国债市场规模占比不足指数整体10%的,就以具体数值计算。

目前已经包含的经济体共16个:土耳其、南非、波兰、墨西哥、马来西亚、巴西、印度尼西亚、哥伦比亚、泰国、匈牙利、俄罗斯、罗马尼亚、秘鲁、尼日利亚、菲律宾、智利。

JP摩根对于加入GBI-EM指数系列的经济体的要求主要有三个方面:1、经济体自身要求;2、市场条件要求;3、标的债券要求。

2. 富时全球政府债券指数(FTSE  WGBI)

富时债券指数(原花旗债券指数,2017年8月被富时母公司伦敦证券交易所并购)产品种类丰富,其中最为著名的是旗下的富时世界国债指数(FTSE World Government Bond Index / FTSE WGBI)。

富时世界国债指数用于衡量固息本币投资级主权债券的表现。富时世界国债指数为投资业界所广泛采用,目前由23个经济体,14种货币所组合而成。

指数本身自1986年起编制,至今已经有超过30年的历史,为接触全球主权固定收益市场提供了广泛的基准。跟踪花旗全球政府债券指数的管理资产约有2万亿美元。

WGBI候选市场指数(WGBI Additional Markets Index)包括了一些目前被追踪但是基于纳入资格还没有被考虑在WGBI主指数内的经济体,一旦这些市场满足了所有条件,就可以公告将这个市场纳入WGBI主指数中,公告之后连续三个月,这个市场都满足纳入条件,则这个市场就被纳入WGBI主指数,而不再属于WGBI候选市场指数。

墨西哥在2008年5月被纳入候选市场指数,之后在2010年10月成功被纳入富时全球债券指数,相反韩国在2006年就被纳入候选市场指数,但是由于韩国企划财政部在2010年重新推出对持有国债收税,这被视为一个限制外资流入的措施,因此韩国至今都没有被纳入WGBI主指数中。

富时全球政府债券指数中,美国、欧元区和日本市场占比位列前三,而其他经济体占比则比较小。花旗全球政府债券指数根据市值加权,且没有设置上限,因此,可以看到美国和日本的市场占比权重都比较高。

富时全球政府债券指数对债券评级要求较高。该指数纳入范围的债券评级中,标普AA评级占比最多,达到约54%,标普A评级以上的债券合计占比超过92%,没有低于BBB评级的债券。

纳入范围的债券期限而言,超过10年期的债券占比最大,其次是1-3年期债券,合计占比超过50%。

指数自1986年11月1日起公开发布,指数历史信息可回溯至1984年12月31日,数据截至2018年9月30日。指数绩效可正可负或者持平,WGBI指数过去绩效表现较为优异。

花旗对于加入WGBI指数系列的经济体的要求主要有三个方面:1、经济体自身要求;2、市场条件要求;3、标的债券要求。

除了花旗全球政府债券指数以外,为了发掘新兴市场的投资机会,花旗于2013年创建了新兴市场政府主权债券指数(EMGBI),目前包含了以本币计值的16个经济体的主权债券。如果国际货币基金组织(IMF)将经济体定义为“新兴和发展中经济体”或者如果世界银行定义该经济体为“低收入经济体”或“中低收入经济体”或“中上收入经济体”,则该经济体可以纳入该指数。

花旗新兴市场政府主权债券指数中,墨西哥、印度尼西亚和波兰市场占比位列前三。

相较于WGBI指数而言,纳入的债券评级要求有所下降。该指数纳入范围的债券评级中以标普A评级占比最多,达到74.59%,其次为BBB评级,占比18.56%。

纳入范围的债券期限而言,各期限债券的占比分布较为均衡,其中1-3年期的债券相对更多。

指数自2013年7月1日起公开发布,指数历史信息可回溯至2007年12月31日,数据截至2018年9月30日。EMGBI指数过去绩效相较于WGBI指数而言,年化收益有所下降,而收益波动有所提高。

3. 彭博巴克莱全球综合债券指数

彭博巴克莱指数平台建立了一系列基准的固定收益指数、与通胀挂钩的指数和掉期指数,彭博巴克莱指数最早创立于1973年,最开始叫雷曼指数,之后改名为巴克莱指数。几经转手后,2016年8月,彭博从巴克莱收购了其所有的风险分析与指数业务,并将其指数命名为“彭博巴克莱指数”,包括全球综合债券指数(Global Aggregate Index)、美国综合债券指数(US Aggregate Index)、欧洲综合债券指数(Euro Aggregate Index)、亚太综合债券指数(Asian Pacific Aggregate Index)等,其系列中的全球综合债券指数是全球债券市场主流的债券指数之一,跟踪彭博巴克莱全球综合债券指数的管理资产约有2万亿美元。

彭博巴克莱全球综合债券指数(简称BBGA)是一个非常广泛的指数,创建于2000年,指数追溯至1990年1月。BBGA跟踪了来自24个经济体包括韩国、马来西亚、泰国、新加坡、中国香港、智利、墨西哥、波兰、捷克、以色列、俄罗斯、南非、美国、加拿大、丹麦、英国、欧盟成员国、挪威、瑞士、瑞典、澳大利亚、新西兰、日本等经济体的投资级债券。

彭博巴克莱全球综合债券指数债券类别包括发达经济体以及新兴市场经济体发行的国债、政府相关性债券、企业债、以及证券化的固息债券。主要还是以国债为主,占比超过50%。

从债券分布的评级而言,主要以Aaa评级为主,近年来高等级占比有所下降,A评级以上的占比合计基本维持在85%以上,该指数对债券评级要求较高。

对于加入彭博巴克莱全球综合债券指数的经济体的要求主要有两个方面:1、市场条件要求;2、标的债券要求。

BBGA指数权重每月最后一日进行调整,每年的ICA(Index Advisory Council)会议将会对包括市场准入性、流动性等问题,对指数成分进行讨论。整体而言,从2006年到2016年第一季度,跟踪指数的收益率较好。


中国加入主流债券指数的门槛

中国在岸债券市场能够纳入国际三大主流债券指数吗?从指数准入标准来看,目前中国在岸债券市场基本满足硬性指标,虽然仍存在尚待完善的方面。

1. 主权评级

我国为世界银行和IMF认定的新兴经济体,目前标普对中国评级为A+,穆迪评级A1,惠誉评级为A+,均符合指数的准入条件。

2. 债市规模

在债券市场规模上,截止2018年11月14日,我国债券市场余额超过80万亿,规模符合指数要求。

3. 市场准入

目前境外投资者主要通过CIBM、QFII、RQFII和债券通这四种途径参与我国债券市场。通过QFII和RQFII途径,投资机构需要获得证监会资格批准和外管局额度批准,然后进入到境内债券市场投资。央行2016年[3]号文规定后,大部分的境外机构投资者均可以向央行备案,以CIBM途径进入到我国银行间债券市场。2017年债券通推出,允许境外投资者通过中国香港与内地债券市场的基础设施机构连接,买卖中国境内债券市场交易流通的债券。

4. 标的债券条件

关于标的债券的条件,在息票、期限、发行规模、流动性和债券信用资质上都可以满足条件,第三方每日提供报价。

5. 境外机构存在的担忧

(1)资本管制

对资本管制主要的措施有征税、实行强制审批、限制资金用途、外汇市场管制、流入流出外资比例限额、买卖资产限额等。

关于境外机构投资者银行间债券市场中的资金汇兑管理,在结算代理人制度下,要求境外机构投资者根据相关规定办理外汇登记,资金汇出入不设限制,但投资者汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致,上下波动不超过10%。首笔汇出可不按上述比例执行,但汇出外汇或人民币金额不得超过累计汇入外汇或人民币金额的110%。债券通模式下,境外投资者可以使用人民币或者外汇进行投资,但是外汇需要在境外进行外币兑换,且纳入人民币购售业务管理,外汇投资做到专款专用。

在资金汇出方面,境外投资者仍存在部分担忧。

(2)汇率风险对冲

根据《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》,结算代理人可以为各类境外投资者办理外汇衍生品业务,外汇衍生品类型,包括汇发[2014]53号规定的远期、外汇掉期、货币掉期和期权,但是银行间外汇市场进行即期交易,目前只有境外央行可以参与。17年7月份上线的“北向通”下投资者仍不可以进入境内的外汇衍生品市场。在岸离岸人民币价差波动的存在,这意味着投资者在外汇风险对冲工具上还比较缺乏,不能完全对冲外汇风险。

(3)利率风险对冲

目前就境外央行类机构、境外清算行和境外参加行等可以参与债券回购交易,部分境外投资者还无法参与中国国债市场的债券回购交易,境外投资者也无法有效参与国债期货市场。这也意味着投资者在利率风险对冲工具上也并不完善,无法完全对冲利率风险。

由于指数供应商在市场准入上对于资本管制的定义存在差异,给予了他们对于资本管制解释的弹性空间,因此,虽然境外机构仍然对境内债券市场的资金回流、汇率风险和利率风险对冲等存在担忧,但是在18年3月彭博还是首家宣布将中国债券市场纳入彭博巴克莱全球综合指数范围。

For FTSE WGBI the index rules states: “Entry: A market being considered for inclusion should actively encourage foreign investor participation and show a commitment to its own policies.” 

For the Bloomberg Barclays Global Aggregate, the index rules state: “New currency inclusion is reviews annually through the index governance process. To be considered for inclusion, new currency candidates must be rated investment grade and sufficiently tradable, convertible and hedgeable for international investors.” 

中国加入主流债券指数的将带来多少资金?

马骏在2016年12月22日表态,中国将对境外投资者加快开放国内债市[1]。未来一段时间,中国央行将协调相关部门,进一步改进相关规则和服务水平,通过四个方面的努力:1、将境外机构投资境内银行间市场纳入外汇交易的实需背景范围,允许境外机构投资者进入境内外汇衍生品市场进行风险对冲;2、加强市场培育,引导境外机构投资者进入境内银行间市场开展利率衍生品交易,以对冲相关利率风险;3、进一步明确对汇出投资本金和收益的规则,以及对投资收益和利息收入的税收政策;4、探索通过境内外基础设施合作,延长交易时间以及其他方式减少境外投资者重复开户负担,提升交易的便利性,以进一步扩大实际参与银行间债券市场投资的境外机构投资者范围。争取在不久的将来为主要国际债券指数编制机构将人民币债券纳入相关指数创造条件。

2017年2月,国家外汇管理局发布《关于进一步做好境外机构投资投资银行间债券市场有关事宜的公告》,具备代客人民币对外汇衍生品业务的银行间市场结算代理人可以为境外投资者办理外汇衍生品业务,其中可以交易的外汇衍生品类型包括远期、外汇掉期、货币掉期和期权。17年7月正式上线运行的“北向通”,允许境外资金购买内地的债券。18年8月,国务院常务会议上提出为推动更高水平对外开放,鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展,对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税政策,期限暂定为3年。这些都体现了我国债券市场在不断对外开放的决心。

中国债券市场的大门逐步向全球投资者放开,如果中国债券市场纳入到国际三大主流债券指数中,能够给市场带来多少增量资金呢?

1. 中国债市纳入GBI-EM的测算

GBI-EM Global Div作为GBI-EM家族中最受欢迎的指数,纳入该指数的经济体有一个10%的市场权重上限。基于我国债市的体量以及与纳入指数的其他经济体的对比,我国债市纳入权重很可能达到上限10%。

2. 中国债市纳入WGBI的测算

中国债券市场在2011年已经被纳入WGBI Additional Markets Index,但是WGBI主指数对于经济体资本管制有着严格的要求,因此,中国债市目前还未被纳入WGBI主指数。

准入WGBI的债券的标准之一是最小发行量,而且不同市场最小发行量也不同。比如对于美国国债而言,最小发行量是50亿美元,对欧盟市场则是25亿欧元,新加坡是15亿新加坡元,墨西哥发行量要求为100亿比索。这对于确定市场权重非常重要,因为发行量越低,意味着债券被纳入指数的门槛越低,合格债券的市值也就越高,反之亦然。

假设中国债券市场纳入后规定的发行规模是50亿美元,按照2018年11月15日当天的汇率换算,最低发行规模为347.5亿人民币,符合条件的国债14.59万亿人民币(2万亿美元)。目前,WGBI指数的市值为19.9万亿美元,考虑中国市场纳入2.1万亿美元,则WGBI指数的市值增长为22万亿,中国市场份额占比9.5%。

3. 中国债市纳入BBGA的测算

彭博17年3月1日正式推出两项将人民币计价的中国债券和全球指数相结合的全新固定收益指数,分别为:“全球综合+中国指数”(Global Aggregate + China Index),由彭博的全球综合指数与中国综合指数中的国债和政策性银行债券组成,和“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”(EM Local Currency Government + China Index),由彭博的新兴市场本地货币政府债券指数和中国综合指数中的国债组成。

“全球综合+中国指数”指数目前主要由美元、欧元、日元等货币构成,其中截止2017年1月底,人民币在计价货币中的权重约为4.9%,与英镑同权重,是该指数中继美元、欧元、日元后的第四大货币。

根据彭博预测,完全纳入全球综合指数后,人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。根据截至2018年1月31日的统计数据,将有386只中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数,在该指数53.73万亿美元的市值中占比达5.49%。

“Using data as of January 31, 2018, the index would include 386 Chinese securities and represent 5.49% of a $53.73 trillion index.”[2]

正式纳入时,预计中国国债和政金债纳入全球综合债券指数的比例也基本维持在5%左右。目前,跟踪BBGA指数的被动资产管理规模约2万亿美元,考虑中国市场纳入之后占比4.5%-6%,将会为中国债券市场带来900-1200亿美元的资金流入。

整体而言,如果中国债券市场被纳入全球三大主流债券指数,而且假设跟踪这些指数的投资人都十分积极,管理的基金都严格复制跟踪的指数权重,则中国债市纳入三大主流债券指数将会为中国债券市场带来3000亿美元左右的资金流入,而我国债券市场目前的余额约83万亿,3000亿元美元将占到我国债券市场规模的2.43%。目前境外机构持有我国国债的规模已经达到1.08万亿,占到我国国债存量规模的7.5%,由于纳入这些主流债券指数的债券品种主要还是以国内债券市场的国债或者政金债为主,如果3000亿美元的资金全部流入到我国的国债市场,这部分资金将占到我国国债规模的12.64%,境外机构持有我国国债的占比还将继续大幅增加。可见,我国债券市场纳入国际主流债券指数后将会大大带动外资对我国国债和政金债的需求,并有望提升债券的流动性,同时也进一步推动我国债券市场的对外开放。

4. 境外机构的涌入,还带来什么影响? 

既然境外机构对境内债券的配置力量强劲,那新增的境外配置,能否助推债市走牛行情?境外机构的涌入,是否会使得中债和海外的联动加强?

由于彭博已经宣布我国债券市场将在明年4月份正式纳入到彭博巴克莱全球综合债券指数,而美国和欧洲的政府债券在指数建立之初就包含在债券指数中,因此,我们以日本、韩国和新加坡为例,观察这些国家在纳入该指数后,为该国债券市场带来的影响。

可以发现,在纳入彭博巴克莱全球综合债券指数之后,对应国家本国的国债收益率均有所下行,而从纳入之后长期的趋势来看,本国债券与美国国债等海外债券的走势走向有所趋同,特别是韩国和新加坡本币国债纳入到指数后的10年时间里,两国国债收益率走势和美国国债走势呈现同涨同跌的趋势。

总结来看,人民币债券纳入国际主流债券指数,会带来一定的增量资金,这对利率债的影响作用是比较明显的,按照国际经验来看,债市开放带来的增量资金涌入,对债券牛市也有助推作用,另一方面,在长期趋势上,债市开放也会增加中债和国际债券价格的联动性。


[1]http://finance.ifeng.com/a/20161222/15096550_0.shtml

[2]https://www.bloomberg.com/company/announcements/bloomberg-add-china-bloomberg-barclays-global-aggregate-indices/

风险提示

中国债券市场开放不及预期,政策风险


来源:天风证券研究所·固收

报告作者:孙彬彬团队

报告发布时间:2018年11月16日

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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