造车新势力报告:特斯拉和他的中国表亲们

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特斯拉通过独特的产品体验和营销方式,在成熟的汽车市场杀出重围,成为新能源汽车标杆企业,并获得全球新能源汽车市场6.4%的份额,成为众多车企争相模仿和对标的对象。

作者:彭勇、管正月

来源:勇闯车坛

投资要点:

新能源大浪来袭,特斯拉脱颖而出

特斯拉通过独特的产品体验和营销方式,在成熟的汽车市场杀出重围,成为新能源汽车标杆企业,并获得全球新能源汽车市场6.4%的份额,成为众多车企争相模仿和对标的对象。我们认为,特斯拉不仅是造车新势力代表,更是汽车电动时代的引领者,带动全球造车新热潮,新进造车企业很多是在模仿特斯拉,尤其是中国的造车新势力们。

电池成本下降+规模效应提升,特斯拉的盈利将近

随着Model 3的持续上量和支出放缓,2018Q2/Q3特斯拉财报超出市场预期,特斯拉盈利有望迎来大幅改善。我们认为此前特斯拉持续亏损的原因:1)电池成本居高不下;2)销量规模小,折旧摊销高,且议价能力弱,需要高溢价维持来可靠的零部件供应链;3)前期为建设生产线、铺营销网络费用支出较高。随着电池成本和产销规模的大幅提升,我们认为特斯拉盈亏平衡会比预期来的更早一些,或在2019年实现全年正收益。

智动未来,特斯拉有望成为智能汽车时代的“苹果”

智能化尤其是无人驾驶时代的到来,将会深刻颠覆汽车行业的商业模式,重塑市场格局和行业价值链。作为在智能化上投入力度最大的新能源汽车企业,特斯拉将充分受益电动化+智能化时代的到来。与其他传统车企高度依赖Tier1供应商实现智能化不同,特斯拉在传感器、算法、AI芯片等核心技术上均有掌控力;与谷歌等涉猎无人驾驶的IT巨头相比,特斯拉拥有完备的电动汽车设计和制造能力。特斯拉凭借在智能驾驶和电动汽车技术的高度集成(类似苹果自主设计芯片和iOS系统等),可以获得比开放平台更好的用户体验,并且可以通过自有的智能驾驶系统提供更多的增值服务(类似苹果的App Store和iTunes Store等),特斯拉凭借垂直整合优势,有望成为智能汽车时代的“苹果”。

能源汽车竞争加剧,造车新势力即将接受考验

随着传统造车实力加大新能源领域投入力度,供给大幅增加,市场竞争激烈程度猛增,造车新势力产品逐渐落地,接受市场考验:1)传统车企加速电动化转型,凭借技术、渠道、产能、资金和制造工艺等优势,对新势力形成碾压式竞争; 2)诸如苹果、谷歌等科技巨头争夺智能汽车卡位,存在潜在的降维打击的可能;3)政策补贴退坡和现金流压力,导致造车新势力面临的挑战重重。

风险提示:新能源汽车支持力度减弱;电池成本下降不及预期;电池新技术突破重塑产业链;科技巨头蜂拥而至,提升竞争烈度。

1、 特斯拉引领电动未来

1.1  特斯拉是迄今为止最成功的造车新势力

快速成为全球领先的新能源汽车企业。特斯拉2017年实现销量10.3万辆,为全球新能源车市场贡献了6.4%的销量,是全球为数不多新能源车年销量达到10万级以上的车企。在特斯拉们的推动下,新能源车行业实现了从0到1的发展,2017年,全球新能源车销量162.1万辆,占全球汽车销量的比例达1.7%。

主力车型热销,Model S/X销量常年霸榜。2017年,特斯拉Model S全球销量5.5万辆,Model X全球销量4.7万辆,分别是全球第2、第5大最畅销新能源乘用车车型。此外,Model S连续两年成为美国市场电动车销量冠军,在欧洲年销量超过奔驰S系和宝马7系。

Model S荣获十年全球最佳车型。全球最领先的经典旧车保险代理商Hagerty将Model S评为2010年以来全球最佳车型,Hagerty的负责人认为Model S外形拉风、快速、安全、储物空间大、重心低,还拥有自动驾驶的配置,代表了电动车未来的发展方向。

其他新能源厂商争相模仿特斯拉的配置。特斯拉作为技术创新浪潮的领导者,百公里加速度动力性能、中控大屏、无线充电系统等成为当下车企竞相跟进的性能和配置参照标准。各大厂商也纷纷推出直接对标特斯拉的新车型,如保时捷在法兰克福车展上展出的Mission E超级电动概念跑车直接对标Model S,奥迪电动四座豪华车型e-tron Quattro将矛头指向的是Model X等。

1.2  超高性能和独特用户体验创造差异化

(1)先发优势:特斯拉是最早投入新能源造车的新势力之一

特斯拉是这一轮电动车浪潮中的先行者。特斯拉的第一款产品Roadster早在2008年发布,2012年6月,发布四门纯电动轿跑Model S;2015年8月,发布豪华纯电动SUV Model X;2017年7月,发布Model 3;其SEXY系列的第四款车Model Y预计2019年发布。与其他车企相比,特斯拉是最早大批量生产电动车的企业之一。

传统车企在很长一段时间内对新能源汽车持观望态度,为特斯拉留下发展先机。传统车企在新能源造车领域也有超前研发,但是力度与决心不如特斯拉们,主要是:1)新能源汽车面临安全等技术问题,冒进发展恐会影响传统车企原有品牌形象;2)新能源车型短期内盈利不足,以现有车型为例,雪佛兰Bolt每车亏损8000-9000美元,菲亚特500e每车亏损至少1万美元;3)原有传统动力的投入大,积极拥抱新能源,将损害其原有投入的回报;4)新能源造车投入高昂,中短期内对企业业绩影响大,假如通用和福特按照特斯拉的速度烧钱造新能源车,按照特斯拉的亏损速度,2017年,福特11.5%的营业利润、通用16.0%的营业利润受到影响,福特、通用的净利润增速将比原来分别减少21.6个百分点、26.3个百分点。

(2)竞争策略:高举高打错位竞争豪华车,智能化差异竞争传统车

特斯拉的动力体验比肩豪车和超跑,价格不足部分超跑的十分之一,形成错位竞争优势。错位竞争策略是指同级别下具有价格优势,甚至高一级别,仍具有相当的价格优势。以Model S P100D为例,拥有Ludicrous模式的P100D的百公里加速度不到2.5秒,与保时捷918、法拉利LaFerrari等跑车具有相同级别的加速度性能,但特斯拉价格是其中最便宜的,甚至是部分超跑价格的十分之一。

特斯拉填补了电动豪华车的空白。从品牌认可来看,特斯拉已经跻身全球前十大最具价值的汽车品牌。从竞品来看,特斯拉同级别的车型寥寥,电动豪华车领域车型竞争空白,捷豹I-Pace/奥迪e-Tron/奔驰EQC/宝马iX3等车型最快的于2018年上市,大多数在2019年或2020年量产或国产,且车企对这些车型还未明确销量指标,特斯拉仍然是同级别车型中的领先者。

融入科技元素,差异竞争传统汽车。特斯拉定位新中产阶级,最大的特点是性感、有趣,主要依靠:1)外观和内饰中饱含科技感设计,比如流畅的车身线条、自动弹出的门把手、17英寸超大触摸显示屏等;2)便捷的OTA系统实现网联化,快速迭代,改善用户体验。传统汽车的软件升级必须到4S店门店,既浪费车主时间,还增加花费,特斯拉的软件升级方式更接近手机的系统升级,不仅省时省钱,还通过频繁升级不断给车主带来新车般的体验;3)大胆尝试智能驾驶,满足“个性”、“有趣”的购车需求痛点。特斯拉最早量产L2级自动驾驶的汽车制造商之一,车道保持、限速辅助等智能驾驶功能引起消费者的尝鲜兴趣。智能驾驶卖点迅速得到市场的认可,在特斯拉的带动下,其他厂商也纷纷跟进。

(3)政策红利:补贴优惠促进市场发展,积分交易增厚特斯拉业绩

全球政府对新能源汽车发展有一定的政策倾斜,促进了市场的发展。各国政府对新能源汽车都采取现金补贴/税收减免/积分等政策进行支持,以美国加州为例,消费者购买特斯拉可享受7500美元的联邦所得税抵税额+2500美元补贴,住宅充电站点还可获得500美元的现金返还,ZEV积分交易则为新能源车企带来实质收入。此外,政府还对企业有贷款支持,特斯拉在2009年资金困难时,通过政府的4.65亿美元的低息贷款度过了难关。

积分交易为特斯拉带来丰厚的收入。ZEV积分和其他监管收益每年为特斯拉贡献丰厚业绩,2011-2017年特斯拉累计从积分交易中获利12.9亿美元,其中2017年共收入3.6亿美元,占其总收入的3.1%。

2、 特斯拉的盈利难题

2.1  特斯拉至今尚未实现年度盈利

汽车销售业务是特斯拉主要的收入来源,2017年贡献72.5%的收入。特斯拉共有四块业务:1)汽车销售业务,包括销售Model S/X/3、Autopilot以及新能源积分交易;2)汽车租赁,目前用于租赁的车型是Model S/X;3)能源业务,包括能源存储和太阳能系统业务,能源存储的产品有Powerwall 2和Powerpack 2,储能业务自2016年并表,2017年快速增长,收入占比从2.6%上升至9.5%;4)服务及其他收入,主要是销售二手车及向其他厂商销售设备。

除服务及其他收入业务外,其他业务均实现正毛利,其中汽车销售业务是主要的毛利来源,2017年贡献了81.5%的毛利。2017年,汽车销售、汽车租赁和能源业务毛利率分别为21.2%、36.0%、21.7%;2018年Q3,随着Model 3上量,毛利率逐步改善,前三季度毛利率21.9%。

特斯拉至今未实现年度盈利。截至2017年底,特斯拉实现营业收入117.6亿美元,同比增长68.0%;净利润亏损规模继续扩大,达到19.6亿美元。2008-2017年期间,特斯拉营业收入复合增长率高达95.1%,但其亏损规模也在不断扩大,造车10年,特斯拉共亏损了48.4亿美元,平均每年亏损4.8亿美元

从单季度来看,特斯拉分别在2011Q1、2013Q3和2018Q3实现盈利,单季度分别实现1125万美元、2188万美元和3.1亿美元。特斯拉2013年Q1的盈利主要是来自1709万美元的其他收入(1070万美元的美国能源部普通股权证负债消除的收入+640万美元汇兑收益),其主营业务单季度仍然是亏损558万美元。2016年Q3的盈利主要是新车出货量超预期,单季度出货量同比增长114%,带动主营业务收入高增长。2018Q3,Model 3持续放量,带动特斯拉走上盈利之路。

2.2  特斯拉亏损的原因

(1)电池成本居高不下

新能源汽车的主要成本在于动力电池。新能源汽车50%的成本是动力系统,其中电池成本占比38%,是占比最高的部件;电机、电控在成本中的占比分别为7%、6%。


动力电池价格居于高位,抬高新能源造车成本。动力电池价格居高不下主要原因是:1)上游钴等原材料价格比较高;2)行业整体需求还未完全爆发,行业产量尚未形成规模效应;3)技术和工艺水平尚未成熟。


(2)缺乏规模经济,折旧与采购成本难以摊薄

折旧水平高于同行。2017年特斯拉折旧占收入的比重为13.9%,扣除汽车租赁业务、能源业务的影响,特斯拉汽车制造业务的折旧占收入的比重高达14.3%,而传统车企折旧占收入的比重一般在5%-8%的水平。

新车投放+初期固定资产高投入导致特斯拉折旧/收入的比重呈上升趋势。2013-2017年,特斯拉产销规模从2.2万辆提高至10.3万辆,但折旧占收入的比重不降反增,主要是特斯拉是按照量小价高、量中价中、量大价低的顺序投放新车,每款车型的销量规模仍然较小。同时,特斯拉为了新车型的布局新建和投资了大量固定资产,增加了折旧压力。特斯拉已经推出首款走量车型Model 3,初期大量建设固定资产的工作也逐步完成,随着产销规模增加,特斯拉折旧压力有望缓解。

供应链成本高于同行。特斯拉的产销规模较小,对上游供应链的议价能力较弱,特斯拉产业链上的零部件供应商毛利率普遍达到40%-60%,而传统车企的供应链毛利率一般低于30%,高昂的供应链体系导致特斯拉成本高企。

以特斯拉的供应商——旭升股份为例,可以窥见特斯拉供应链体系的高成本。国内上市公司旭升股份为ModelS/X/3供应变速箱箱体、电池壳体等轻量化铝铸件,其来自特斯拉的收入比重为60%,是特斯拉的核心供应商。2017年,旭升股份毛利率44.4%,其中汽车业务毛利率高达49.0%,与其他铝铸件上市公司相比,其毛利率明显更高。旭升股份的汽车业务基本都是来自特斯拉,可见特斯拉对其高毛利率贡献。

(3)费用高企,侵蚀利润

高额的研发投入。2017年,特斯拉研发费用占收入比重为10.1%,高于于传统车企平均3.2%的研发费用率。特斯拉研发高企,主要是:1)高度重视研发,特斯拉在智能驾驶、电池管理、电机领域拥有多项专利,其自研的BMS系统业内领先,并且投入大量资源自主开发无人驾驶系统核心部件,如计算芯片、感知元件、AI算法等;2)不断推出新车型,陆续推出Roadster、Model S、Model X、Model 3等多个平台产品,并在研发超级重卡Semi等车型。特斯拉自2013年以来,基本每年都会推出新车型或者改款车型,每款车型的开发均需要高研发的支撑。高举高打的商业路线导致前期车型销量规模较小,对研发费用的摊薄效应小,造成研发占收入比重较高的现象。

高期间费用率,包括销售管理费(SG&A)和财务费用高企。2017年,特斯拉的销售管理费用(SG&A)占收入的比重达21.1%,与全球主要的传统车企车企相比是最高的。传统车企销售管理费用率一般为7%-14%。特斯拉自建销售网络,在重点城市核心商业设立超大规模的体验中心,前期投入大,以及非常高的后续运营成本。

特斯拉依靠大规模的债务融资支撑公司的扩张,财务压力大。2017年底,特斯拉长期借款规模达94.2亿美元,同比增长60.2%。高额的债务融资导致了特斯拉财务费用高居不下,2017年其财务费用达4.5亿美元,同比增长137.4%,财务费用率达3.8%,财务费用相对于毛利的比重为20.3%。我们认为,随着车型逐步上量,资本支出减少,内生现金流增加,融资需求增长放缓,预计特斯拉的财务费用的压力将有所缓解。

2.3  特斯拉何时盈利

动力电池价格下行,新能源造车成本压力缓解。2017年电池包价格209美元/kWh,同比下降24%左右,较2010年下降约80%,价格下降明显,随着产量提升带来规模效应上升,技术进步促进成本下降,价格还存在下行空间。据彭博社BNEF测算,2018年电池包价格同比下降20%,对新能源车的成本影响约8%;2025年价格降至100美元/kWh以下,与2017年相比,电池成本下降了一半以上。

特斯拉改用21700电池,同时,超级工厂逐步放量,特斯拉的电池成本也有进一步下降的空间。21700电池不仅拥有更高的能力密度(系统能量密度300Wh/kg,比18650的250Wh/kg高20%),还拥有更低的成本,21700电池系统售价为170美元/kWh,而18650的价格为185美元/kWh,价格下降幅度达8.1%,预计成本降幅达9%左右。特斯拉电池Pack成本占总成本的25%左右,改用21700对毛利率的影响约2.3%。

Model 3放量,提升规模效应。截至2018年6月底,特斯拉Model 3终于实现周产5000辆的目标,尽管之后生产速度又跌落至周产5000辆以下,但是这也足以说明特斯拉的生产开始步入正轨。


特斯拉Model 3深陷产能地狱旋涡,主要是:1)过度自动化导致装配效率降低;2)定制零部件供应跟不上;3)制造经验不足导致返工率高。我们认为,在生产学习曲线效应下,特斯拉产能瓶颈有望缓解。


假设2018Q4周交付量分别为5500辆,那么2018年Model 3总交付量接近15万辆;特斯拉Model3在手订单超过40万辆,因此2019-2020年Model 3销量主要由产能决定销量;2021年左右,Model 3的年销量超过50万辆,与宝马3系、奥迪A4、奔驰C系列的年销量接近,假设2022-2023年增速为8%,则到2023年,Model 3的年销量突破60万辆。

考虑Model S/X以及另一款平价SUV Model Y,特斯拉全系车型销量有望在2022年突破100万辆。

我们认为,销量上升将显著摊薄折旧和摊销,同时,对供应商的议价权增强,采购成本也得以压缩。在达到10万辆销量前,特斯拉单车折旧额超过10000美元,根据测算,至2020年,特斯拉年销量超过50万辆后,单车折旧额下降至5000美元以下,下降幅度超过50%。


采购方面,随着销量上达到30万辆以上,预计采购成本至少能下降10%。

费用管控,缓解亏损压力。特斯拉的高额费用是拖累利润的主要原因之一,包括研发费、SG&A和财务费用。由于智能化和汽车电子方面的投入,特斯拉中短期内研发费用会一直保持高位;特斯拉尚未实现盈利,内生现金流不足,车型研发、生产线建设等仍需要大量投资,特斯拉未来的资金缺口仍然很大,财务费用高居不下。特斯拉SG&A(销售管理费)在收入中的比重会逐步降低,主要是:1)销售网络逐步完善,未来销售费用增速放缓;2)汽车销量提升,对SG&A中固定部分有摊薄作用。


对比保时捷,特斯拉SG&A在收入中的比重约有10%的下降空间。保时捷的年销量约25万辆,预计特斯拉2018年的销量就接近此规模;保时捷的品牌定位略高于特斯拉,但都属于豪华品牌,具有一定可比性。保时捷2017年SG&A占收入的比重为12.4%,由于特斯拉的门店还在扩张阶段,SG&A的比重下降速度更缓慢一些,预计2020年时下降至12.4%左右,较2017年下降8.7个百分点。

特斯拉的盈利将近。自2018Q2时,Model 3的边际收益就开始逐步转正,考虑积分交易收入和Model S/X的收入,我们认为,特斯拉盈利将近,在2019年可实现全年正收益。特斯拉能够盈利的原因是:1)电池成本的下降;2)销量提升带来的规模效应,包括折旧摊薄、采购成本的下降和单车SG&A的下降。

3、 探寻特斯拉的发展路径与成长空间

3.1  剑指豪华车市场,BBAT格局渐成

从产品定价来看,特斯拉的竞争市场是中高端豪华车市场。根据2017年豪华车品牌终端销售加权成交价来看,BBA等豪车品牌的销售主力是30-50万区间,而特斯拉最便宜的Model 3的低配版也要3.5万美元,预计国内售价超过35万,属于中高端豪华车的价格区间。

特斯拉正在挤压传统豪华车市场份额。从品牌力来看,特斯拉智能、个性的标签,得到了消费者的广泛认可,2018年5月,Model S在美国市场成为豪华中型轿车销量最高的车型。从销量看,2017年,特斯拉全球销量10.3万辆,在全球豪华车市场的份额突破1%

借力电动化,特斯拉有望跻身BBAT。新能源大浪来袭,我们认为特斯拉凭借电动化和智能化先发优势,有望进一步抢夺豪华车市场份额,最终与BBA比肩。按十大品牌计算,2017年全球豪华车市场空间约1000万辆,远期市场空间约1800万辆,BBA每年销量200万-250万辆,各占20%-25%市场份额,预计未来特斯拉在豪华车市场8%-12%的份额,远期销量144-216万辆,假设单车盈利5000美元(参考BBA),特斯拉远期利润约为72亿美元-108亿美元,若给予15-20倍估值,则特斯拉远期估值约1080亿美元-2160亿美元。

3.2  智动未来,特斯拉或成为汽车界的“苹果”

在智能汽车领域,特斯拉的关键技术均采取自研,构建了与苹果类似的封闭生态系统。我们认为,智能驾驶时代,单纯的硬件制造很难在产业链中占据优势地位,主机厂的地位被弱化,特斯拉借助“Model 系列+Autopilot系统+AI芯片”全方位布局,把握了系统、制造、算法等核心领域,有望以更稳定、可靠、易用的系统获得更良好的用户体验,攫取更高的利润率,成为汽车界的“苹果”。

智能化来临,特斯拉想象空间广阔。首先,智能化时代汽车行业商业模式的转变导致出行服务兴起,配置了智能驾驶的新能源汽车的企业级需求爆发,新能源汽车的渗透率进一步提升,甚至有可能完全取代燃油车,特斯拉作为最早广泛应用L2级自动驾驶的汽车制造商将充分受益。第二,行业价值链重塑,特斯拉不仅能赚取汽车制造利润,还能享受系统环节、算法环节的高附加值利润。第三,智能化汽车阶段,用户体验是汽车产品竞争的关键因素之一,而用户体验好坏依赖于系统集成的稳定性的高,类比智能手机中的苹果,特斯拉凭借垂直整合优势,是最有可能把用户体验做的最好的汽车制造商,客户粘性更大。

4、 特斯拉中国的表亲们

4.1  中国造车新势力层出不穷

英国BBC著名的汽车节目《TOP Gear》中有一个被头盔全部覆盖扮演匿名车手的主持人被称为The Stig,在赛车服背后,没人知道The Stig到底是谁。当节目去英国海外试车时,也会在当地挑选一位试车手作为The Stig,观众把这些当地的试车手称为The Stig的表亲。受政策激励和特斯拉示范效应,中国的造车新势力层出不穷,它们就像The Stig的表亲一样,是特斯拉在中国的表亲们。据统计,国内至少有50家新兴造车企业,其中16家取得发改委生产资质,6家(除去奇瑞新能源和北汽新能源)拿到双资质。

新势力整体造车进度缓慢。国内造车新势力普遍存在批量交付困难,以蔚来为例,交付日期一拖再拖。造车新势力交付困难的原因是:1)行业本身的研发周期长,传统车企一款新车型从研发到最终量产上市大概需要3-5年,造车新势力大多诞生于2013年之后,很多企业连研发周期还没走完;2)供应链不成熟,造车新势力的产能小,缺乏可靠稳定的供应链支持;3)造车经验不足,同时创新比较多,生产过程很难一帆风顺。

4.2  国内新势力的造车路线

国内造车新势力因定位差异,走的路线也有所不同,按照品牌、背景、定位,可以分为5种路线:1)高举高打型;2)传统平台电动化;3)学习传统车企;4)专注初级出行需求。其中,高举高打的蔚来、拜腾等新势力与特斯拉更接近。

4.3  蔚来,中国特斯拉的表亲们的未来?

蔚来是国内造车新势力的代表,成立于2014年11月,由李斌、刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为资本等企业家联合发起创立,并获得淡马锡、百度资本、红杉、厚朴、联想集团、华平、TPG、GIC、IDG、愉悦资本等数十家知名机构投资。2018年9月12日,蔚来成功赴美上市,成为国内首家上市的造车新势力。

效仿特斯拉,高举高打的产品路线。蔚来通过电动超跑EP9建立中高端电动车品牌形象,随后推出第二款平价车型ES8,中高端7座电动SUV,售价44.8万元-55.8万元,已于2018年6月开始交付,截至2018年8月底,完成交付1602台,在手订单15778台,其中6201个订单支付了4.5万不可撤销定金、9577个订单支付了5000元定金。第三款车型为5座SUV ES6,计划于2018年底发布,2019年上半年交付,定价低于ES8;未来5年还将推出新车型紧凑型SUV蔚来ES3、跨界Coupe蔚来ET5、轿车蔚来ET3和MPV车型的蔚来EF9。

与特斯拉相似,蔚来也面临巨大亏损。蔚来2018H1实现营收0.5亿元,也是蔚来自成立以来首次实现营收,由于公司在投入阶段,经营仍处于亏损状态,近3年累计亏损超过100亿元,2016-2018H1分别亏损25.7亿元、50.2亿元、33.3亿元,亏损规模不断扩大。

与特斯拉不同之处,蔚来的供应商以Tier1为主,部分研发外包。蔚来2016-2018H1研发费用支出分别为14.7亿元、26.4亿元和14.6亿元,累计研发支出超过55亿元;其中,研发人员工资分别为4.5亿元、10.5亿元、7.5亿元,研发设计费分别为9.5亿元、14.6亿元、6.0亿元,蔚来的研发设计费在研发费中的占比分别为64.8%、55.1%和41.2%,公司的大量研发来自委外。蔚来2016-2018H1销售和管理费用(SG&A)分别为11.4亿元、23.5亿元和17.3亿元,其中营销费用分别为2.4亿、5.2亿和2.6亿,租金分别为0.9亿、2.2亿和1.7亿。

蔚来共有160多家供应商,其中,整车制造由江淮代工,电池使用的是宁德时代/三星SDI的产品,BMS由联合电子提供,底盘与汽车电子主要由博世、大陆提供,内外饰件来自延锋彼欧、安通林、马瑞利等,供应链仍依赖传统零部件企业。

4.4  国内新势力的融资和估值情况

截至2018年9月,国内造车新势力仅蔚来的累计融资额超过200亿人民币,大多数新势力面临资金不足的难题。

5、 特斯拉们的风险

5.1  传统车企发力新能源造车,竞争加剧

汽车电动化已成行业内共识,新能源汽车是行业未来最重要的增量。随着电池技术的发展,基础设施建设的完善,里程和续航焦虑缓解,消费者对新能源汽车的接受度增强,行业电动化大势所趋。2013-2017年,全球新能源汽车对汽车总量增长的贡献显著提升,2017年全球汽车销量较上年增加289.9万辆,其中来自新能源汽车的增量为70.7万辆,贡献比例达24.4%。假设2018-2022年,全球新能源车销量以年均45%速度增长,全球汽车销量以年均3%速度增长,2020年全球汽车销量增量的约50%来自新能源车,2022年全球汽车几乎所有的增量将都来自新能源车。

传统车企在新能源造车领域布局加速,2020年是关键时点。从现有规划来看,自主品牌车企2020年规划的销量超过400万辆,多家车企提出燃油车停售计划。

BBA新能源化加速,电动豪华车型竞争加剧。BBA作为传统车里的一线豪华品牌,无论技术、设计、品牌形象、资金实力都碾压特斯拉,电动化后对特斯拉形成较大的压力。

(1)宝马:

量产电动车i系列销量已经突破10万,计划2025年之前推出25款电动化车型,包括12款纯电动车,2019年开始量产mini电动版,2020年将通过华晨宝马量产纯电动SUV宝马i X3,2021年量产搭载L5级自动技术的iNext。2018年-2019年,宝马计划销售14万辆、50万辆新能源车,2025年新能源汽车将占其总销量的15%-25%。

目前宝马在全球14个国家有31家工厂,其中9家工厂生产宝马的新能源车型;宝马在全球还拥有三大电池工厂,分别位于德国丁格芬、美国斯帕坦堡和中国沈阳。2017年底,宝马在慕尼黑投资2亿欧元建造电芯技术中心,大力发展电芯技术。

(2)奔驰:

新推出电动品牌EQ(纯电动品牌)和EQ power(插混品牌),至2022年,计划投入100亿欧元开发10款电动汽车,2025年新车销量的15%-25%为电动车。2019年,奔驰将开始量产纯电动SUV车型EQC,之后每6-8个月投放一款新车型。目前,奔驰拥有8款PHEV和3款EV产品。

电动车&电池工厂布局:奔驰在全球6大工厂生产电动车,其中北京奔驰工厂在不莱梅工厂之后生产EQC车型,并为下一代车型的投产做准备。奔驰在全球3大洲建立了6个电池工厂,形成了全球电池网络。

(3)奥迪:

PHEV先行,走平台化路线,2018年量产首款纯电动汽车。2020年,奥迪将基于大众集团的模块化电动平台MEB生产紧凑型电动车;从2021年起,奥迪将基于与保时捷开发的全新高端电动车平台生产电动车。车型布局方面,奥迪计划2025年前推出20款新能源车型,新能源车年销量达80万辆,约占奥迪总销量的1/3。此外,奥迪加大对自动驾驶的重视,将量产全球第一款L3级别的自动驾驶汽车奥迪A8,概念车奥迪Aicon将搭载L5级自动驾驶。

(4)保时捷

稳扎稳打,拥抱电气化。保时捷将插电式混合动力车型作为过渡,逐步发展纯电动。投资方面,至2019年对电动化项目Mission E投10亿欧元;至2020年,投资超过60亿欧元在电动汽车领域,较此前30亿欧元的计划翻番。车型方面,Panamera和Cayenne已推出插电混动版,首款纯电动车Cross Turismo预计2019年上市;2022年,保时捷与奥迪联手打造的PPE平台将投入使用。充电网络方面,BBA、福特、大众和保时捷合资成立了IONITY,计划至2020年成立400个超充站,为欧洲电动车提供全面支持。


5.2  科技巨头搅局,争夺智能汽车卡位

汽车智能化时代的到来将重塑汽车产业价值链,行业价值重心由整车集成制造转变为系统化的出行服务方案。传统的汽车生态系统以主机厂为核心,汽车产品的一次性销售是主要获利来源,主机厂的核心竞争力是产业链优势。传统汽车制造产业链中,主机厂占据主要利润,各级供应商利润递减。


在智能驾驶生态系统下,终端消费者未必需要拥有汽车,行业商业模式转变为以每次出行服务的里程数以及在途中所使用的服务项目来计费,行业竞争由单纯的产品销售主导的传统制造业,转变为以乘坐体验为核心的服务导向型行业,软件开发和集成、出行服务、消费者数据获取和分析将成为核心竞争力。


自动驾驶技术改变了行业的商业模式,也将导致行业整体竞争格局向外拓展,行业生态系统从OEM拓展至零售商、出行服务平台、软件服务供应商、主机厂、零部件厂商、车载服务系统开发商(包括导航、高精度地图、娱乐平台、办公服务等)等。未来,OEM只占据产业的一部分,同时还会受到谷歌、苹果等科技巨头的挑战。

苹果、谷歌等科技公司资金实力雄厚。截至2018年三季度,苹果账面现金超过300亿美元,谷歌约134亿美元;2017年,苹果、谷歌经营性现金流量净额分别高达636亿美元、371亿美元。账面丰厚的现金和主业源源不断的造血能力,为这些科技巨头烧钱发展自动驾驶提供了充足的弹药。

谷歌等科技公司在自动驾驶技术方面暂时领先。根据Navigant的排名,2017年谷歌旗下的自动驾驶公司Waymo从第七名一跃成为第二名,从竞争者上升到领导者。从路测数据来看,截至2018年7月底, Waymo自动驾驶车队的总路测里程已达到了800万英里(约合1287万公里),且路测里程在不断加快。谷歌等科技公司在算法开发上拥有丰富的经验,资金实力不逊于OEM,目前行业格局还未完全定论,但是这类科技公司也将成为智能驾驶领域不可忽视的竞争者之一。

5.3  政策优惠红利消退,中美博弈增加不确定性

中美对新能源车的补贴都在减少。美国《能源改善与延长法》规定,每个汽车厂商销售的前20万辆电动汽车最多可获得7500美元联邦退税,超过后税收优惠逐步退坡。特斯拉在美国的累计交付量接近20万,仅年底前的车主可享受7500美元税收优惠,2019年1月1日-6月30日,特斯拉的新车主只能享受3750美元税收优惠,7月1日至12月31日期间提车的客户将只获得1875美元。中国的新能源补贴也呈现下降趋势,且补贴门槛越来越高。

特斯拉国产化加速,对国内新能源车企形成压力。中国是特斯拉除美国本土外第二大市场,2017年特斯拉在中国市场汽车销售收入20.3亿美元,占总汽车收入的17%。特斯拉在华建厂,不仅帮助特斯拉扩大产能,还为特斯拉节约了大量的运输费,以Model S为例,每辆车的装卸运输费约3600美元(折合人民币2.5万元);借助国内供应链,特斯拉国产后,在产品制造(人力、供应链)和流通渠道方面也会有很大的成本降幅,预计Model 3国产后价格降至30万左右。由于国内电动车品牌、性能都与特斯拉有明显差距,特斯拉国产将明显冲击国内中高端电动车。

中美博弈引发特斯拉上海工厂的不确定性。2018年7月10日,特斯拉与上海政府签署在临港独资建厂的合作备忘录,9月注册资金由1亿元增加至46.7亿元,10月在临港拿地并通过环评;特斯拉三季报公告后,马斯克表示加快入华进程,计划最快2019年实现Model 3国产,但在中美贸易战焦灼时刻,中美关系的走向为特斯拉上海建厂增添了不确定性。

5.4  现金流是特斯拉们的阿喀琉斯之踵

特斯拉资本支出庞大,现金流紧张。2017年,特斯拉资本支出34.2亿美元,经营性现金流-0.6亿美元,投资性现金流-44.2亿美元,融资性现金流44.2亿美元。

负债规模攀升,短期偿债压力较大。截至2018Q3,特斯拉刚性负债规模高达153.8亿美元,年内到期的短期偿付债务与其现金等价物余额接近。尽管特斯拉Model 3放量改善盈利能力,但仍然面临较大的短期偿还压力。

负债率高企,且有进一步提升的风险。2012-2018Q3,特斯拉负债率不断攀升至80.0%。未来,特斯拉的负债率可能还会上升,主要是:1)特斯拉计划上海工厂依赖本地银行贷款解决融资,这将进一步加剧特斯拉的债务负担;2)股价低迷,可转债不一定能转股,特斯拉的融资大多数来自可转债,以2017年为例,12%的融资来自贷款、71%的融资来自可转债,如果特斯拉销量不达预期,股价大跌或转股比例低,那么这部分可转债也将加重公司债务负担,加剧现金流压力。

5.5  制造短板桎梏规模生产,品牌形象难以破局

造车新势力普遍面临交付困难。以特斯拉Model 3为例,特斯拉原计划2017年12月起实现月产量2万辆,2018年消化完40万辆预定订单,实际生产进度远远落后于产能计划表;蔚来ES8也屡次延期交付。造车新势力交付困难,主要是: 1)制造经验不足,同时创新比较多,生产过程很难一帆风顺;2)供应链不成熟,造车新势力的产能小,缺乏可靠稳定的供应链支持;3)行业本身的研发周期长,传统车企一款新车型从研发到最终量产上市大概需要3-5年。

制造经验不足,会导致高故障率,大规模生产后或面临召回等问题。大多数造车新势力缺乏造车经验,大规模量产后大概率暴露制造、品控短板,召回或致命故障为造车新势力的未来埋下大量不确定因素。

新势力品牌认可难以破局。老牌传统车企大多有百年历史,品牌形象深入人心,每年广告投入不计其数,新势力短期通过营销手段或能博得眼球,但是量产遥遥无期,维修服务体系不全,制造经验缺乏,若要长久赢得消费者的追捧,需要时间的积累和产品竞争力的提升。


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