核心观点

数据：

美国4月CPI同比升2.3%，预期升2.34%，前值升2.4%；CPI季调环比升0.2%，预期升0.22%，前值-0.1%；核心CPI同比升2.8%，预期升2.76%，前值升2.8%；核心CPI季调环比升0.2%，预期升0.23%，前值升0.1%。

要点：

CPI同比持续下滑，连续三个月低于预期，美国通胀降温。4月CPI意外走低主要来自能源价格以及运输服务价格下跌，4月美债先涨后跌、美元大幅下跌，市场对通胀加剧预期仍不断升高。2025年以来美国PMI、就业数据持续下跌，特朗普的关税政策导致市场对供给和价格的焦虑，不确定性上升。本月CPI数据表现温和，市场预计2025年降息由上月三次降为两次，但通胀预期仍在快速升温，关税的影响仍不容小觑。

总体看，由于原油和服装价格下跌，4月美国CPI数据全面低于预期，通胀呈现降温特征，但关税对美国通胀的影响日益显现，美国进口量萎缩，而零售销售额环比增长，市场供求关系失衡，将加快物价抬升速度，非制造业PMI回升也预示通胀即将升温。5月12日中美日内瓦会谈联合声明大幅降低双方关税，关税冲击减轻，美国企业需要一定时间消化前期关税压力，压力将逐渐体现在物价水平上，二次通胀风险依然较高。

5月美联储暂停降息符合我们预期，我们认为今年至多降息25BP，这意味着今年中美政策利差或仍会拉大，可能对人民币汇率和国内货币政策力度与节奏形成一定制约。从资产配置的角度看，我们相对看好中债，做多铜油比。关税战缓和，贸易不确定性减小，市场情绪修复，避险资产暂时面临调整，市场对美国经济前景的信心或逐步恢复，美元可能结束或放缓下跌趋势。

 正文 

美国4月CPI同比2.3%（前值2.4%)、CPI季调环比0.2%（前值-0.1%），核心CPI季调环比0.2%（前值0.1%），均低于市场预期。CPI同比持续下滑，连续三个月低于预期，美国通胀降温。4月CPI意外走低主要来自能源价格以及运输服务价格下跌，4月美债先涨后跌、美元大幅下跌，市场对通胀加剧预期仍不断升高。2025年以来美国PMI、就业数据持续下跌，特朗普的关税政策导致市场对供给和价格的焦虑，不确定性上升。本月CPI数据表现温和，市场预计2025年降息由上月三次降为两次，但通胀预期仍在快速升温，关税的影响仍不容小觑。

CPI分项看：

4月份，超级服务通胀季调环比较3月份回升0.3个百分点，其中能源CPI环比回升至0.7%，拉动CPI环比上涨0.04个百分点，同时对应同比降幅扩大0.4个百分点至-3.7%，拉动CPI同比下滑0.26个百分点。运输服务环比回升1.5个百分点至0.1%，同时对应同比下滑0.6个百分点至2.5%。虽国际油价环比回升，但同比跌幅扩大0.08个百分点，油价仍处于低位，贸易谈判取得良好进展、OPEC+产油国宣布将在6月份继续增产、中东局势风云变幻，我们认为能源价格或将偏弱震荡，原油和运输服务成为通胀上行的重要压力。

而通胀粘性较强、占比最高的住所租金对CPI环比有显著的拉动作用，季调环比增加0.2个百分点至0.4%，拉动CPI环比增长0.14%；同比增长4%，与上月增速持平。其中住所租金季调环比增长0.2个百分点至0.4%，3月12日，特朗普政府对进口钢铁和铝制品加征25%关税的政策正式实施，建筑成本增加，美国部分房地产开发商选择暂停项目，供需失衡推高租金水平。

美国失业率与上月一致，就业市场保持较强韧性，市场需求相对稳定，美联储理事Adriana Kugler表示，美国劳动力市场稳定，目前4.2%的失业率以及其他多项指标显示，劳动力市场很可能已接近美联储设定的充分就业目标。但4月美国制造业PMI再次下滑至48.7，连续两月处于收缩区间，关税导致企业面临成本增加的压力，自有库存指数降低3.4至50.8，产出指数降低4.3至44，企业或通过提高售价和扩大裁员以保证利润，通胀可能性加剧。非制造业PMI增长至51.6，维持扩张态势，通胀压力升温。

4月份，核心商品环比增长0.1%，高于前值的-0.1%，其中家用家具和供给环比增加至0.2%，中国供应链在美国进口中的占比稳居第二，尤其是在家具品类方面，更是占据了自华进口总额的27%，美国媒体报道称加征关税导致美一系列家庭用品价格大涨。而服装价格下降，企业可能在清理库存，待加征关税前进口的商品库存缺货，可能导致核心商品通胀压力加剧。

总体看，由于原油和服装价格下跌，4月美国CPI数据全面低于预期，通胀呈现降温特征，但关税对美国通胀的影响日益显现，美国进口量萎缩，而零售销售额环比增长，市场供求关系失衡，将加快物价抬升速度，非制造业PMI回升也预示通胀即将升温。5月12日中美日内瓦会谈联合声明大幅降低双方关税，关税冲击减轻，美国企业需要一定时间消化前期关税压力，压力将逐渐体现在物价水平上，二次通胀风险依然较高。

5月美联储暂停降息符合我们预期，我们认为今年至多降息25BP，这意味着今年中美政策利差或仍会拉大，可能对人民币汇率和国内货币政策力度与节奏形成一定制约。从资产配置的角度看，我们相对看好中债，做多铜油比。关税战缓和，贸易不确定性减小，市场情绪修复，避险资产暂时面临调整，市场对美国经济前景的信心或逐步恢复，美元可能结束或放缓下跌趋势。

风险提示

金融风险爆发；美联储暂停降息；国际局势恶化；美国通胀降温

注：本文来自长城证券发布的证券研究报告《通胀继续走低，关税影响暂未完全显现——美国4月CPI数据点评》；作者： 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001、刘畅 执业证书编号：S1070123120014