4月26日，五粮液发布了2024年年报，期内实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；扣非净利润317.42亿元，同比增长5.4%。

在整体大环境不好的情况下，五粮液日赚8700万的业绩不可谓不亮眼。但不断下滑的业绩，仍让这份亮眼的财报渗透出丝丝寒意。而这种寒意，在五粮液2025年“与宏观经济指标保持一致”的经营目标映衬之下，愈发凛冽。

2022年2月18日，曾从钦从李曙光手上接过已经连续6年保持两位数增长的五粮液集团，正式成为了这家白酒巨头的掌舵人。但仅仅两年之后，曾从钦治下的五粮液，已经失去了增长的信心，也离当初的豪言壮语越来越远。

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失去的增长信心

2023年，五粮液交出了一份营收832.72亿元、净利润302.11亿元的成绩单。虽然彼时整体业绩的增长已经有了乏力的苗头，但五粮液依旧喊出了2024年实现两位数稳健增长的豪言壮语。

显然，2024年的困难依然超出了五粮液管理层的预期。7.09%的营收增长率是自2016年以来最低的增长率，也是自2016年以来首次跌破10%。这期间，五粮液换了三任董事长，营收增长了3.6倍。

较之营收，五粮液的净利润增速下滑则更为严重。2024年，五粮液实现净利润318.53亿元，同比增长5.44%，相较于2023年13.19%的增速，下滑了7.75个百分点，远高于营收增速的下滑。

事实上，如果从季度来看，这种下跌则更为惊心。2024年第四季度，五粮液仅实现归母净利润69.22亿元，同比下滑6.17%，这同样是五粮液自2016年以来单季度首次出现同比负增长。

当然，2024年，整个白酒行业都过得略显艰难，各家酒企都出现了不同程度的下滑，即便是茅台，其营收1741亿元，同比增长15.66%，增速下滑2.38个百分点；泸州老窖营收312亿元，同比增长3.19%，增速下滑17.15个百分点。

综合来看，五粮液的增速下滑幅度在整个行业并不算大。而越是行业调整期，马太效应会越明显，作为行业龙头之一，五粮液2025年的业绩增长一定程度上是有想象空间的。但显然，这种基于大环境的言论，或许可以安慰一下股民的心，却无法提振五粮液自身的信心，这也就出现了“与宏观经济指标保持一致”的2025年目标。

因为在2024年，五粮液已经尝试过逆风之下的努力，并为此付出了净利润增速剧烈下滑的代价。

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五粮液的尝试

毛利微增的情况下，五粮液净利润没能跟上营收增长的脚步，主要原因是因为区间费用的暴增。其中，销售费用106.92亿元，同比增长37.15%；管理费用35.55亿元，同比增长7.1%；财务费用收入28.34亿元；研发费用4.05亿元，同比增长28.85%。可见，成本增加的主要来源是销售费用的剧增。

如果再对比季度数据，一季度销售费用26.24亿元，同比增长24.23%；二季度销售费用27.42亿元，同比增长24.18%；三季度销售费用24.23亿元，同比增长27.06%；四季度销售费用29.03亿元，同比增长85.02%。

可以清晰地看到，2024年，五粮液的销售费用增速始终高于营收的。但即使这样，五粮液在三季度，营收、净利增速均出现了剧烈下降。这种情况下，五粮液在四季度只能继续加大销售费用的投入，却依然没有拯救陷入下滑通道的业绩。

具体来看销售费用的构成，增长最多的为促销费用，全年金额达67.6亿元，占比63.23%，同比增长48.9%。五粮液特意注明，这是因为公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。

也就是说，面临三季度不如预期的业绩，五粮液第一时间选择了降价，无论促销费用是给经销商更大的空间，还是用开瓶扫码等方式直接给消费者发福利，都是某种变相的降价。

在此基础上，五粮液2025年一季度的成绩也并不理想，仅实现营收369.4亿元，同比增长6.05%；净利润148.6亿元，同比增长5.8%。

虽然一季度实现了“与宏观经济指标保持一致”的目标，但酒企一季度往往是全年旺季，业绩往往会占到全年35%以上。

目前的增速，于五粮液而言，或意味着，2025年依然是困难的一年。 

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需要的是大战略

事实上，变相降价和曾从钦的大战略是相悖的。2021年，彼时还是五粮液总经理的曾从钦曾在五粮液第二十五届12.18共商共建共享大会上表示，“将坚持巩固第八代五粮液千元价格带单品的市场核心地位，同时发力2000元白酒市场。”

从结果来看，这种变相的降价也没能在下滑的市场面前，找到出路。而且，这还是经销商数量大幅增长的情况下取得的成绩。根据年报显示，2024年，五粮液经销商增长327家，达3711家。

需要注意的是，白酒行业特殊的“先款后货”方式，无疑让这些新增的经销商，很大程度上分摊了五粮液身上的业绩压力。而这种方式，也给了酒企对业绩相当大的调节能力。

也就是说，有着超强调节手段的五粮液，即使在去年四季度大幅度提升促销费用的情况下，去年四季度的业绩依然出现了“崩跌”，且未能给今年一季度的业绩带来明显改善。

当然，从大的趋势来讲，增速下滑是整个行业面临的共同问题。根据国家统计局的数据，2024年，全国规模以上白酒企业实现产量414.5万千升、同比下降1.8%，销售收入7964亿元、同比增长5.3%，利润总额2509亿元、同比增长7.8%。在经历了连续数年的产量缩减后，白酒行业利润增速终于止住下滑的趋势。

但横向对比来看，五粮液的业绩增速不仅和茅台在逐渐拉开差距，即使和山西汾酒相比，也远远不如。2024年，茅台营收1741.44亿元，同比增15.66%；净利润1196.39亿元，同比增15.41%。山西汾酒营收360.11亿元，同比增12.79%；净利润122.43亿元，同比增17.29%。

不过，越是行业从高速发展期转入高质量发展期的艰难时刻，马太效应越是凸显，头部企业的品牌优势、资金优势、渠道优势，都能使其在拼血厚的环境之下，坚持更多时间。于头部的五粮液而言，大概率也能成立。

穿透财报，2024年，五粮液期末现金及现金等价物余额达1247.71亿元，同比增长10.32%，是一头名副其实的现金奶牛。叠加23.34%的资产负债率，留给五粮液的调整空间或更大。

合同负债方面，2024年，五粮液合同负债116.9亿元，同比增长70.3%；一季度合同负债101.66亿元，同比增长101.42%。

也就是说，虽然经销商面临压力，但对身为头部品牌的五粮液依然保有积极性。经销商数量增长327家，同样是佐证。

只是，站在当下时点看，曾从钦在2022年业绩说明会上谈到的“‘十四五’期间，五粮液将继续保持两位数的可持续稳健增长，到‘十四五’末实现千亿发展目标”的豪言或难以实现了。

如今，摆在曾从钦和五粮液面前的最迫切的问题，不只是简单的促销和控价，而是如何从大的战略层面去规划五粮液未来的路，这或是缩小与茅台们差距的关键，亦是五粮液重拾增长信心的根本。