沙地异见记者卡舒吉（JamalKhashoggi）的谋杀案已成为全球焦点所在的cause celebre。案件已发生超过两星期，仍然是国际头条新闻，在现今48小时news cycle的世界，极为罕有。部分原因是Khashoggi家势显赫，是数十年前中东著名军火商Adnan Khashoggi的侄儿，亦是戴妃的前男友Dodi Fayed的表弟。他早年曾替沙地王室工作，后因政见不合才离开，近两年更流亡海外。

更大原因是他是一位国际有名的记者，在《华盛顿邮报》有专栏（有美国绿卡），所以美国传媒非常关注同业被害。尤其美国总统特朗普也经常形容传媒和记者为enemy of the state（国家的敌人），上星期仍赞扬一位共和党众议院参选人body-slam（背摔）一位记者的暴力事件，所以美国传媒对此案更加反感。

这宗案固然成为美国中期选举前民主党攻击特朗普的另一武器，但影响有多大就不得而知。中东局势平衡亦可能出现变化，率先爆料的是土耳其政府，几乎肯定伊朗也额手称庆。沙地内政变得更紧张，更换王储的呼声愈来愈大。在过去两年已换了两次，本不算是什么大件事，但穆罕默德（MBS）比之前的王储更强势，独掌军政大权，且国王King Salman年事已高，精神状态存疑，所以要撤除MBS王储地位绝不容易。据闻连母后都被禁锢在皇宫，不容许她有机会接触国王，谏议朝政。很多王子都已自动流放在海外，所以如要策划宫变，也要在国外秘密开会。

撤换MBS的最迫切原因是经济，即是钱！从前我已指出过，虽然MBS推动反贪腐行动博取民意，但他自己也绝非省油的灯。

他随意花数亿欧罗（估计来自国库，非私人户口）买游艇、名画和法国南部别墅（其实口味和全世界贪官差不多），跟被他多番勒索的其他王室老表的行径一模一样，完全是伪君子。

再加上他雄心壮志，企图改变整个沙地经济前景，从单靠石油变为所谓高科技，甚至要把沙漠变成绿色城市。这些愿景都非常美好，但通通都要钱，需要庞大资金。

MBS的如意算盘就是把Aramco推上市，希望得到高达两万亿美元估值，然后把这笔资金和股份注入现规模只有两千多亿美元的主权基金PIF（所以根本不太够钱支持Tesla私有化）。但事与愿违，拖了一年多，Aramco仍无法上市，投资者不愿出高价，最多给8000亿美元，跟两万亿美元差距甚远。其他如税务、企业管理，甚至如在纽约上市将被「9．11」受害者家属诉讼等问题也非常复杂和众多。

但以MBS年少气盛的性格，怎会被Aramco IPO拖延而放弃所有计划？富N代惯例，更必洗脚不抹脚，先使未来钱。所以既然上不了市，就先向全球各大银行借下数千亿美元，大洒金钱在各个大型国家发展计划。

愿景基金架构复杂不寻常

对全球科技界最大影响的一次聚会，是两年前的一次偶遇，MBS在东京认识软银老板孙正义。据说两个人相逢恨晚，只是谈了45分钟，MBS就已答应投资450亿美元在孙正义当时刚成立的愿景基金（Vision Fund），即是一分钟十亿，孙正义的确是top sales！

曾几何时，我也颇喜欢软银，首先觉得它便宜，有很大的NAV折让，股价长期低于手上阿里股权的价值。当时最棘手是Sprint，如能跟T-Mobile合并，应可减轻折让，但美国的反垄断法一直是障碍，价钱和控制权也颇难倾（最近已接近成功）。但后来孙正义又成立了一千亿美元Vision Fund，令到集团架构变得更复杂，企业透明度和管理水平不幸下降。

譬如软银收购ARM和入股Nvidia，我认同对未来AI和IoT发展都非常关键，但很多时是先用软银名义买，然后再用某个价钱内部转让给Vision，是否公平和合理很难讲，虽然理论上软银也可收到管理和表现费。

VisionFund年期为12年，架构颇复杂和不寻常，包括不少杠杆，甚至可说有点危险。软银自己出280亿美元股本，外来投资者包括沙地PIF、Abu Dhabi主权基金、苹果、高通、富士康和Sharp等，他们投的钱，38%拿普通股，62%为派息高达7厘的优先股！

孙正义自信心当然爆棚，自以为可延续过去廿多年，号称高达44%的平均回报率，但其实绝大部分的回报只来自两个投资︰阿里和Yahoo Japan。任何成功人士都有很强的竞争心理和ego，估计孙正义不太喜欢人家经常说他发达只靠运气，更差的说法靠马云（当然也有自己问题）带挈，所以肯定很想有更大成功来证明自己，所以就「晒冷」，用Vision Fund来豪赌一铺，野心是主宰未来300年的科技发展（不是开玩笑）！风险有多高就不言而喻。

管理层欠风投经验

VisionFund号称一千亿美元规模，超越所有硅谷Sandhill Road附近的传统VC，例如Sequoia和KleinerPerkins等，足以改变全球startup（初创）企业和风投行业的文化和估值，可说成立了一个崭新的生态圈。

这未必是坏事，但最大问题是Vision Fund的管理，由CEO Rajeev Misra领导，他本人是出身自Deutsche Bank炒房，完全没有任何高科技创业或风投经验，真的有点莫名其妙。整个团队也主要是他从Deutsche带过来的所谓Indian Mafia，同样对高科技毫无经验，有点恐怖。

过去一年多，VisionFund非常阔绰，参与多宗高价大型入股，包括WeWork、滴滴、Uber、GM Cruise、Flipkart、Compass、平安好医生等等，太多了未能尽录！在我参加一次峰会中，Blackstone老板Steve Schwarzman曾自谑错过很多新经济的所谓投资机会，因为他喜欢盈利！他更认为Vision Fund已成为全球illiquid assets（缺乏流动性资产）的重要市场。他说得婉转，其实意思即是卖不动的东西就最好找Vision Fund，是褒还是贬，你自己想吧！

西方企业避席投资峰会

投的大部分是流动性极差的项目（曾卖出过Flipkart，Nvidia也可套现），但背后又要给7厘的优先股息，这liquidity mismatch能维持多久，实在令人担忧。再加上美国加息和QT的收水，严重影响全球股市和VC氛围，今年美国IPO巿场集资额大跌，香港IPO之门虽然大开，很多已有所谓大幅折让，但上市后表现仍然惨不忍睹，简直全军覆没，怎可能对VC和PE市场没影响？

现在沙地MBS那边又出问题，正是屋漏更兼连夜雨。PIF虽认头450亿美元，但似乎只给了一半，如何履行承诺都是问题。本来孙正义更准备成立Vision Fund II，又一千亿美元，MBS亦答应再投450亿美元，恐怕现在很难成事。

今周在利雅得举行的第二届FII投资峰会，大部分西方银行和很多科技公司如Google和Uber等都避席，IMF的Largarde和最重要的美国财政部长Mnuchin都选择抵制。据闻到现在为止，孙正义仍在挣扎应否出席（他是大会顾问）。但很多俄国公司就趁机参加。

肯定中国也摩拳擦掌，考虑应否插手拯救沙地，但我建议三思；直接投Vision Fund也很困难，投了就不用去美国投资，未必明智。情况已恶化至一个地步︰无论沙地如何解释，特朗普会否制裁，如不撤换王储，沙地势变成国际投资界无人敢碰的pariah（贱民），Aramco上市和其他融资渠道都必已受阻，不call loan已非常畀面。Vision Fund也受累，钱不到位固然是问题，据说不少公司更因沙地关系而将拒绝接受投资。如果你以为Vision Fund投新项目困难，可以想象如因流动性需要而在短期内要卖项目，难度有多高！

放肆点，孙正义年纪大些称之为兄，MBS年纪小是弟，正一齐精采表演「难兄难弟」！

中环资产持有Nvidia的财务权益。

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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