今年5月以来，因为一直看空股市，A股一直空仓，研究股票的时间也少了起来。10月16日，偶尔瞄了眼A股的自选股，发现曾经重点关注过的辽宁成大被打到了跌停板上。俗话说：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。可是知易行难，但是直觉告诉我这是一个非常难得的投资机会，急忙打开账户，开启买入模式。投资最怕的就是，机会来了，可是胆没了；或者是机会来了，钱没了。

投资不过山海关，这些年简直成了股市的至理名言。辽宁成大，真的值得投资吗？老高就把自己投资的逻辑，与大家简单分享一下。

一.估值处于历史最低水平

账面市净率0.81倍，处于上市来10多年最低水平。

二.辽宁成大主要资产质量评估

1.成大生物

成大生物有两大核心产品，分别为人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）。目前，公司的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）已成为中国狂犬病疫苗第一品牌、营收贡献超9.7亿元、毛利率超85%，并已出口至印度等十多个国家；乙脑灭活疫苗质量上已媲美国外产品、毛利率同样超85%。

狂犬病疫苗（简称“狂苗”）适用于被狗、猫抓咬伤之后的患者，需求较为刚性。2012~2015年，我国人用狂苗市场总容量大约1300万人份，对应市场规模在16-20亿元左右。成大生物的狂苗凭借其核心竞争力、国内市占率在50%左右，并在泰国、印度等超过20多个国家销售，是全球生产量最多，使用范围最广的人用狂犬病疫苗。2016年产品营收为9.79亿元，毛利率达85%，属于非常优质的现金牛业务。

乙型脑炎是一种由蚊子叮咬传播的疾病，会导致大脑炎症，具地域性、季节性特征，是世界性重大公共卫生问题。目前没有针对乙脑的专门治疗手段，注射疫苗是有效预防措施。成大生物的乙脑灭活苗已具备与国内外顶级同类产品相抗衡的实力，在乙脑灭活苗市场的市占率自2013年18%上升至2015年40%（天坛生物约60%）。乙脑灭活苗是公司未来重要增长点，随着乙脑疫苗市场规模的扩张，未来2年营收有望突破1.4亿元。

辽宁成大(600739)10月19日晚间公告，公司控股子公司成大生物，决定投建成大生物本溪分公司人用疫苗一期工程建设项目，总投资约7.1亿元。项目包括年产500万剂四价流感病毒裂解疫苗、年产300万剂甲型肝炎灭活疫苗、300万剂A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、300万剂b型流感嗜血杆菌结合疫苗。项目投产后，有利于巩固公司在人用疫苗领域的行业地位。

成大生物是极其优良的现金牛资产，不久后的港股上市，若干新项目的启动，为企业未来的发展注入了新的活力，相信成大生物的明天会更好。

根据成大2018半年报数据，成大生物净资产26.33亿，上市公司权益比例为60.54%，应占净资产15.94亿。上半年净利3亿，年化6亿。上市后按15倍估值，市值90亿，上市公司应占公允市值为54.49亿，重估后净资产增加38.55亿（54.49-15.94）。

2.中华保险

对于辽宁成大来说，可能是一笔失败的投资。根据半年报数据，成大在中华保险的账面价值为88.46亿，应占净资产28.81亿。在老高的眼里，中华保险只能算作质地一般的资产，本着谨慎的原则，估值不应超过净资产，重估后净资产会损失59.65亿。

3.广发证券

作为营业收入和净利润都中国排名前五的券商，成大持有的广发股权也算优质资产。成大持股账面价值为138.19亿。按周五收盘价11.04，持股12.5亿计算，公允价值138亿，与账面价值相当。目前券商股的股价和估值都达到了历史最低谷水平，若行情反转，牛市来临，成大持有的广发股权弹性十足，300亿应该是不太高的预期。保守起见，重估后净资产没有变化。

4.新疆宝明

既然老高说了白送，就要把这块归属于成大的净资产去掉。宝明净资产4.8亿，成大占比60.5%，应占净资产2.9亿。

5.去掉宝明后的净资产重估

成大上半年账面净资产207.77亿，加上成大生物重估增加的38.55亿，减去中华保险重估减少的59.65亿，去掉宝明的应占2.9亿，不包括宝明的调整净资产183.77亿。上周五收盘市值163.5亿，不包括宝明的调整后市净率0.89倍。

三.股东阵容大佬云集，纷纷主动买套

1.史玉柱的巨人公司2014年的定增入驻，成本13.26元。

2.王宏远的前海开源，多个基金入驻，持股成本大概16-17元。

3.特华投资，溢价接前海开源的部分持股，成本20元。

4.富邦人寿，2015年定增价13.96。

5.新华联和广西荣拓，一季度入驻，成本16以上。

6.广东腾昊，二季度入驻，成本14以上。

成大目前的股价只有10块出头。聪明如史玉柱，也难免有马失前蹄的时候；可一个史玉柱倒下了，若干个“史玉柱”闯进来。

明知山有虎，偏向虎山行。一个又一个大佬甘愿上当受骗，主动买套，让见多识广的老高也看呆了……

事出反常必有妖，这些大佬们究竟有何图谋？

四.未来的辽河油田，是真的吗？

成大页岩油的规模规划

1.新疆奎山宝塔石化有限公司与新疆宝明矿业有限公司签署战略合作协议一文，句子摘抄：辽宁成大开发的300万吨/年油页岩项目，相当于目前胜利油田的产能规模，是一种优质的非油气资源。自2008年开始，结合中国缺油少气的能源实际，依托新疆宝明矿业有限公司（控股子公司），在吉木萨尔已累计投资70亿元，开发出全球最好的全循环工艺路线。

http://www.xinjiangyaou.com/c/2017-05-30/1945961.shtml

2.三冶新疆宝明矿业储罐工程竣工一文，句子摘抄：新疆宝明矿业有限公司油页岩综合开发利用（一期）项目建成后，将形成年产页岩油300万吨的生产能力，年产值达135亿元。

3.青海海西州官网大柴旦行委2013年招商引资工作情况 一文，句子摘抄：辽宁成大集团有限公司油页岩开发项目，总投资120亿元，主要建设年产500万吨油页岩及配套设施。

http://www.haixi.gov.cn/info/egovinfo/1911/xxgk/info/20130704091548732595549.htm

4..青海海西州官网1至4月大柴旦地区重点工业项目进展顺利一文，句子摘抄：九、青海成大能源有限公司500万吨/年油页岩开发项目。一期主要建设100万吨/年油页岩及其配套设施，总投资20亿元，今年计划投资2亿元。目前，探矿权已上报省国土资源厅待批，其他前期手续正在办理中。

http://www.qh.gov.cn/zwgk/system/2013/05/15/010046754.shtml

5.中国排名第10的辽河油田，2017年的原油产量只有1023万吨，目前掌握的成大页岩油规划就已经达到了800万吨。

6.根据东方财富股吧的消息，新疆宝明吴家湾二期200万吨项目可能已经启动。

成大页岩油的成本

1.根据2013年成大页岩油的可行性报告，一期设计产量47.8万吨，完全成本109239.22万元，吨完全成本2285元。

2.昌吉州固定资产投资项目现场观摩推进会代表来吉木萨尔县观摩一文，句子摘抄：

宝明矿业生产的页岩油是优质的柴油生产原料，生产的柴油品质高，稳定性好，可达到国五标准，市场前景广阔。宝明矿业技改项目于2017年5月开工建设，项目总投资10亿元，建设期为2017年5月--12月。技改扩容项目建设完成后，可实现矿石与废石在进入干馏系统前完全分离，产生的废水、废气和固体废弃物能够综合利用，形成页岩油生产系统循环经济产业链，实现能源的高效利用，入炉矿石综合含油率达到8%以上，较原采选系统提升100%，将增加可利用资源储量2亿吨左右，降低加工成本50%以上，极大提升了产业抗风险能力，为低油价时代实现可期利润提供可能性。 

http://www.xjqt.gov.cn/news/gzyw/znyw/778976.htm

3.史玉柱守望多年的页岩油：产能长期闲置 暗藏折旧风险一文，句子摘抄：太姥矿业的一位内部人士向《每日经济新闻》记者介绍，太姥矿业和宝明矿业都于2013年入局页岩油。而太姥矿业能实现盈利的主要原因，在于“我们的采矿成本更低，矿业的含油率更低，剥离比低，吨页岩成本低”。上述内部人士还介绍，新疆太姥2013年6月试生产，目前40台干馏炉全部生产，年产6万吨页岩油，目前吨油成本在1600元左右。

http://tech.ifeng.com/a/20170720/44653464_0.shtml

4. 辽宁成大最新公告：新疆宝明矿业有限公司（以下简称“新疆宝明”）油页岩综合开发利用（一期）技改项目（以下简称“技改项目”）已经完成所有工程施工和调试，顺利进入全面试生产阶段。技改项目成功实现了设计目标，新疆宝明的经营困境得到根本性扭转。 2018年5月，技改工程矿山首采区完工进入试运行，干馏厂全面复工；9月底，矿山二采区技改工程完工，顺利通过调试，现已正式投入试生产。从过去5个月的试生产状况、产量和成本来看，新增的矿石洗选工艺从根本上提升了成品矿品位，干馏厂油页岩处理能力、项目页岩油产量大幅提高，吨油成本显著下降。 2019年，新疆宝明将实现连续稳定的工业化运营，全年将努力实现60万吨页岩油产能。新疆宝明油页岩开发项目实现根本性的好转，在油品市场价格稳定的前提下，公司预计项目将实现较为丰厚的投资回报。

5.综合上述信息，我们推算，在技改成功后，成大页岩油的完全成本可能在2000元左右，同时因为规模效应，可变成本会因规模倍增而摊薄，远景成本低于太姥矿业也不是没有可能。

页岩油的销售渠道

1.能源新风口:奎山宝塔与新疆宝明联手掘金页岩油一文，句子摘抄：新疆奎山宝塔石化有限公司成是新疆最大的民营炼化企业，建设的800万吨/年重油制烯烃芳烃及配套循环经济综合利用项目是新疆自治区“十二五”、“十三五”规划重点建设项目和重点扶持的“百个重点企业、百个重点项目”工程，也是伊犁州今年新型工业化建设的“一号工程”。项目投产后，所需原料油品种量多、数量大，仅靠中国原油、哈萨克斯坦进口原油难以满足生产需要，新疆宝明矿业有限公司生产的页岩油可作为原料油的重要补充，经过深加工后，可充分发挥页岩油的优质特性，提升附加价值。疆宝明矿业有限公司是以油页岩综合开发利用为主业的新型能源企业，建设的油页岩综合加工利用项属国内最大，是新疆自治区“十二五”、“十三五”规划重点建设项目和新型工业化重点项目，也是昌吉州重点招商引资项目。建设投产后，页岩油年生产能力60万吨以上，可有效解决新疆奎山宝塔石化有限公司原料油不足的问题。

https://www.kanzhun.com/news/254484.html

2.2014辽宁成大公告：公司10月28日与宁夏宝塔石化集团签订战略合作协议.这是辽宁成大新疆宝明油页岩即将大规模投产之际,在页岩油项目上的战略预安排。根据协议, 双方将在新疆建立非常规油砂,页岩油研发中心;在综合利用上约定由辽宁成大负责页岩油的开发生产,宁夏宝塔主导页岩油深加工;成大宝明页岩油由宁夏宝塔收购。

3.吉木萨尔县与上海渠梨石化签订页岩油开发及深加工综合利用战略协议 一文，句子摘抄：上海渠梨石油化工投资有限公司按照国家及自治区“十三五”总体规划和发展非常规油气资源的战略部署,拟在吉木萨尔县投资140亿元实施页岩油上下游全产业链开发利用项目。计划分3期,建设120万吨/年页岩油深加工项目,项目以开发高端石化产品——高黏度润滑油和化妆级白油为主线,以市场畅销的抽提溶剂和精细化工产品为辅线,同时生产通用燃料油品和通用建筑材料。

http://www.iyaxin.com/content/201808/11/c259756.html

4.新疆昌吉：全力打造工业经济升级版一文，句子摘抄：在吉木萨尔县，有一家能够“点石成金”的企业——新疆宝明矿业有限公司，该公司运用领先国内水平的全循环干馏工艺，从当地蕴藏丰富的新能源——油页岩中制取页岩油，目前正在建设页岩油深加工项目，将使页岩油通过深加工被制成医用凡士林、石蜡油等精细化工产品，以使页岩油产业链由初级开发向中高端迈进，从而提升产业附加值，使页岩油这项新能源得到有效开发和利用，真正成为新的“黄金能源”。

http://xj.people.com.cn/n2/2018/0511/c186332-31566306.html

5.产品尚未正式投产，就成了抢手货，看来销路不愁，从另外的侧面也证明了宝明的技改已经获得了巨大的成功（上海项目显然就是宝明的配套）。

五.看海点评

新疆宝明长期亏损，前期是成大的重要出血点，也是压制成大估值的最重要因素。如今，鸟枪换炮，亏损源成了摇钱树。初步预计，利用成大和宝明自身的现金流，3-5年成大的页岩油规模就可以达到300万吨，5-8年可以达到800万吨，60%权益，就是480万吨，按原油价格60美元计算，吨售价4000元，吨利税2000元，利税96亿，利润可高达72亿，加上广发和成大生物的利润，年总利润超85亿，只要按12倍市盈率估值，未来市值就可能超千亿。

宝明技改的成功，宣告了成大的基本面已经有了改天换地的变化，对于已经掌握了大量油页岩资源的成大来讲，剩下的就是复制粘贴了。我们有理由相信，一个世界级的页岩油巨头，正在冉冉升起。