纵观世界铝林，集大成者，有南帝，北丐，东邪，西毒，中神通之说。

南帝，就是力拓加铝，因出身位于南半球的澳洲，人称南帝，历经沧桑，几度沉浮，却总能挽狂澜于既倒，扶大厦于将倾，全仰赖于刀枪不入的武林绝技“金钟罩”，其实就是有一个好爹。

北丐，就是地处北美的Alcoa,曾以盖世神功“降龙十八掌”，独步世界铝林数十年，一生罕遇对手。顾名思义，既然是“降龙十八掌”，一定招招势大力沉，而非投机取巧，一招一式之功也。无奈现如今英雄迟暮，廉颇老矣，唯有声名依旧。

东邪，就是地处中东的阿联酋铝业，以“一阳指”名震武林。正所谓，一招鲜，吃遍天，中东得天独厚的油气资源，为这个铝业新贵提供了取之不尽的廉价能源，构筑了核心的低成本竞争力。

西毒，就是核心资产位于西伯利亚的俄罗斯铝业，“蛤蟆功”果然名不虚传，几十年的修炼，终于一朝得道，不仅吃到了天鹅肉，顺带一度坐上了铝林盟主的宝座。

中神通，就是中国宏桥了，这个少年天才，既能察纳雅言，博采各家之长，又能在此基础上全球首创铝电网一体化，上下游一体化（特别是铝水直供），最终构建了世界上最大的铝产业集群。作为全球铝业的新任盟主，宏桥更像是一个南帝和北丐的综合体。既学到了并发扬光大了“降龙十八掌”，又通过自己的努力构建了独特的“金钟罩”。

下棋找高手，弄斧到班门。俄罗斯铝业，世界铝林的前任老大，中国宏桥，世界铝林的现任盟主。今天，一场世界铝业界的华山论剑，铝林新旧盟主的精彩对决，即将上演。不知有多少刀光剑影，又会有几多火花四溅？让我们屏息静气，且容老高娓娓道来……

第一回合 资产负债表的分析和对比

一．非流动资产和股东应占权益重估

根据宏桥2018年中报23页的记载，账面非流动资产总值882.04亿。看过我文章的朋友都知道，宏桥的单位产能投资成本明显低于其他上市公司，若采用重置法，账面价值会增加200-300亿。为了涨他人的威风，灭自己的志气，今天这块老高就不算了。但是大家都知道，因为电解铝行业的供给侧改革，宏桥在手的646万吨电解铝指标，如今已经成为炙手可热的稀缺资源。按公允价值法，最近的电解铝指标转让价格有两个，一个是去年兖矿转给内蒙创新，吨铝指标成交价过万元，二是今年神火股份吨铝指标作价6000元，在云南文山州成立合资企业。这次交易神火股份为了获取云南的低价水电资源，所以才忍痛折价转让指标。为了让对手心服口服，宏桥的电解铝指标也折价重估，即便如此，即可增加非流动资产价值387.6亿元(646万*6000）。去掉老高看不让眼的商誉7.57亿，无形资产0.1亿（数量小，没细看），非流动资产价值可增加379.93亿，重估股东权益增加到948.51亿（568.58+379.93）。

根据俄罗斯铝业36页的记载，账面非流动资产价值111.29亿美元。同样采用公允价值的重估办法，截至本年6月30日，俄铝持有Norilsk Nicke股份的市场价值为79.98亿美元，减去当时账面价值34.74亿美元，非流动资产重估价值可增加45.24亿美元，同样去掉老高看不上的无形资产24.51亿美元（主要是商誉），实际重估非流动资产增加20.73亿美元，权益总额也因此达到了70.01（49.28+20.73）亿美元。

分项对比结果：经过汇率换算后，从重估净资产规模来看，宏桥大约是俄铝的2倍，这一点宏桥完胜。

二．资产结构对比

资产结构对比，即各项分类资产占总资产的百分比，例如应收账款占比，库存商品占比，现金占比等，因篇幅有限，这里就不一一对比了，老高今天挑个自认为最重要的，就是生产性资产占比，做一下对比。

中国宏桥23页资产负债表记载的生产性资产有两项，固定资产782.92亿，预付租赁款45.97亿，合计828.89亿，除以总资产1659.96（882.04+777.92），生产性资产占比50%，对于一个重资产行业来讲，这个比值并不算高。

俄罗斯铝业中报资产负债表的记载，生产性资产只有固定资产43.53亿美元这一项，除以总资产161.62亿，生产性资产占比仅有27%。在一个重资产行业，俄铝是靠啥“非常手段”实现轻资产的，老高这里先不揭晓答案，埋个伏笔。

大项对比：俄铝完胜？

三．周转能力对比

1.应收账款周转天数

宏桥中报第10页，直接给出了数字，宏桥的应收账款周转天数为9天。

应收账款周转率=营业收入*（1+增值税率）/（期初应收+期末应收）*2。简便起见，这里的营业收入用上半年营收的2倍代替（下同）。关于俄铝的增值税率，老高手边缺乏资料，以偏袒俄铝的角度，按20%计算吧。代入公式，49.97*2（1+20%）/（10.95+10.05）*2=11.42,应收周转天数32天（365/11.42）。

小项对比：俄铝的周转天数是宏桥的3.6倍，应收账款周转能力差了一大截。

2.库存商品周转率

宏桥中报第10页，直接给出了数字，宏桥的存货周转天数为78天。

库存商品周转率=销售成本/（期初库存+期末库存）*2，简便起见，这里的销售成本用上半年的2倍代替。代入公式，36.04*2/（28.80+24.14）*2=2.72,俄铝库存周转天数134天（365/2.72）。

小项对比：宏桥优势明显。

3.应付账款周转率

这项比率宏桥中报没有给出，应付账款周转率=营业收入*（1+增值税率）/（期初应付+期末应付）*2，代入公式，443.27*2*（1+16%）/（142.94+160.6）*2=6.77，应付周转天数54天（365/6.77）。

按老高一贯做法，继续偏袒俄铝，增值税率设定为20%，代入公式，49.97*2*(1+20%)/(16.52+16.58)*2=7.25,应付周转天数50天（365/7.25）。

小项对比：俄铝有一丢丢优势。

4. 总资产周转率

这项比率宏桥中报也没有给出，总资产周转率=营业收入/（期初总资产+期末总资产）*2，代入公式443.27*2/（1659.96+1586.85）*2=0.55。

同理，俄铝数据代入，49.97*2/(161.62+157.74)*2=0.63。

有看官不耐烦了，杜邦分析我们都懂，老高你不直接切入主题，专去抠那些没用的细节，该不会是为宏桥找台阶下吧？

老高这里不做解释，只是说一句，明明宏桥多个小项数据宏桥遥遥领先，为何在最关键的总资产周转率上却掉了链子？（这可能是个包袱）

大项对比：俄铝胜出？

四．杠杆系数对比

按杜邦分析方法，杠杆系数=总资产/净资产，代入后，宏桥的杠杆水系数为2.92（1659.96/568.58），俄铝的杠杆系数为（161.62/49.28）为3.3。

其实，在我看来，靠杠杆维系的高利润不可持续，高杠杆从来都不是获胜的优势，甚至会成为债务危机爆发的导火索。

分项对比：宏桥微微占优。

五．负债水平和偿债能力对比

现有资产偿还负债的能力对比

1. 有息负债总额对比

截至2018年6月30日，宏桥银行贷款284.29亿，短期票据40亿，中期票据及担保债券413.15亿，担保票据29.52亿，可转换债16.3亿，实际有息负债783.26亿。减去现金及等价物365.48亿，受限银行存款14.27亿，净有息负债403.51亿。

截至2018年6月30日，俄铝有息负债为85.2亿美元（77.53+7.67），减去现金及现金等价物6.45亿美元，净有息负债78.75亿美元。

小项对比：在营收和净资产体量明显高于俄铝的前提下，宏桥的净有息负债规模58.74亿美元（403.51/6.87），大大低于俄铝，这个优势绝对不是一点点。

2. 净有息负债率对比

净有息负债/总资产，代入后，宏桥的有息负债率为403.51/1659.96=24.3%。

俄铝的净有息负债率为78.75/161.62=48.7%，与俄铝给出的52.7%略有出入，也许本人的财务水平有限，望精通财务的大神予以斧正。

小项对比：从资产安全的角度来讲，宏桥完胜。

3. 流动比例和速动比例对比

显而易见，两家偿还短期负债能力都没有问题，且容老高偷个懒吧。

利润和现金流偿债能力对比

任何一个债主借钱时，看中的是企业的利润和现金流，除非万不得已，没有哪个银行和机构愿意通过变卖欠款人的资产来回收债务（银行借款的目的就是为了源源不断地获取利息）。从这个角度来说，利润和现金流对利息的保障就显得尤为关键了。因时间有限，一些财务知识点老高无法展开介绍，直接告诉大家，两个最重要的指标就是EBITDA保障系数和经营现金流保障系数。

4.EBITDA保障系数

EBITDA即息税折旧摊销前利润，宏桥中期毛利润为65.11亿，减去销售费用0.97亿和行政费用15.99亿，加上其它收入10.47亿，折旧36.48亿，汇兑亏损4.29亿，加上分占联营公司利润3.24亿，合计102.63亿。

宏桥的利息保障系数为5.2倍(102.63/19.83）。

俄铝中报直接给出了这项数据，利息保障系数为5.4倍。

小项对比：俄铝略占优势。

5.经营现金流保障系数（经营现金流/净财务支出）

宏桥为2.96倍（58.77/19.83）

俄铝财务收入1.16亿美元，财务支出3.46亿美元，净支出2.3亿美元，现金流保证系数为1.74倍（4/2.3）。

小项对比：宏桥胜出。

大项结论：从财务安全的角度来看，不论是现有资产对有息负债的保证，还是利润和现金流对利息的保证，宏桥都要稳健得多。 

资产负债表的五大项内容，宏桥在净资产规模和偿债能力两项毫无争议完胜，另一项杠杆系数相差无几，其实也不重要，在资产结构和周转能力方面好像俄铝占优，但有好多问题扑朔迷离（且容老高这里卖个关子）。

高手对弈，第一回合就想分出胜负，哪有那么容易！