来源：3C文娱投研

投资建议

借鉴海外文娱产业发展经验，我们认为宏观经济增速放缓背景下，国内文娱消费受益于口红效应，仍有望保持较快增速。经济下行周期通常也是供给侧优胜劣汰、市场份额向龙头集中的阶段。监管趋紧及行业性黑天鹅事件虽然短期打击了传媒板块表现。但我们认为板块估值在经历大幅调整后，亦已反映了较为悲观的预期，进一步下行空间有限。展望后市，随着政策约束边际改善，以及娱乐需求蓬勃发展，龙头公司有望先行走出低谷。重点推荐标的包括：A股分众传媒、完美世界、三七互娱、华策影视、慈文传媒、中南传媒、南方传媒等；港股阅文集团、IMAX China。

理由

韩美两国过去20年均经历了典型的经济下行周期，但对文娱产业影响有限。亚洲金融危机期间，韩国文娱消费需求虽然出现短暂下滑，但而后在政策支持下获得了产业腾飞。美国文娱产业则在次贷危机中实现了逆势增长，表现出了典型的“口红效应”；但是广告等顺周期行业遭受了显著冲击。

韩美文娱产业发展在经济下行周期中呈现出一些共同规律。在需求侧，由于失业人数均有所增加，刺激了文娱消费的潜在需求空间。在供给侧，由于融资环境恶化，两国文娱行业的产能全面收缩。当经济逐渐走出低谷时，率先复苏并实现突出增长的都是龙头公司，市场集中度也持续提升。

对国内的启示：我国经济增长短期承压，但居民文娱消费需求非常旺盛。金融去杠杆带来融资压力增大、叠加监管政策趋严，企业经营压力普遍加大，推动市场向着规范化、集中化方向发展。龙头公司虽然遇到一些困扰，但综合实力领先、抗风险能力较强，反而有望借此契机巩固竞争地位、扩大市场份额。

盈利预测与估值

我们维持重点公司盈利预测、评级和目标价不变。

风险

消费需求不及预期，行业监管政策继续趋严。