作者：许英博，陈俊

1、报告缘起：全球市场云关注度持续提升

企业急剧膨胀计算能力需求、成本效率兼顾推动云计算成为全球市场确定性产业机会。数据、算法、算力三个核心要素迎来周期共振，全球IT产业已经进入新一轮景气周期。同时一边是数据的爆炸式增长，一边是摩尔定律放缓带来的IT计算能力增速的放缓。企业市场对计算能力的旺盛需求、成本效率关注，正推动云计算板块成为全球市场中长期最为确定性的产业机会。按照目前的发展速度，并考虑大型企业向云端迁移的全面启动，我们预计到2020年左右，美国公有云市场渗透率将触及20%的临界点。按照市场规律，当达到20%临界值后，预计美国公有云市场增速将进一步加速，从而迎来新一轮的高速增长期。同时我们预计到2020年，国内公有云市场渗透率将接近11%，对应规模将超过110亿美元，较目前增长近2倍。

研究海外云公司估值定价逻辑具有重要启示意义。欧美市场作为全球云计算市场的发展前沿，研究代表性公司的业务表现、资本市场估值定价逻辑等对国内市场具有一定的指导和启示意义。本篇报告主要立足海外市场视角，结合典型云巨头案例分析，对SaaS公司估值定价逻辑，以及影响估值水平的主要因素进行总结分析。

海外SaaS公司估值方法&估值驱动因素分析：基于对典型公司估值水平和逻辑的长周期回溯，我们总结认为，不同类型公司，以及公司不同的发展阶段，影响云公司估值方法、估值水平的要素亦存在显著差异。在下文中，我们主要按照：纯SaaS公司、传统软件公司转型SaaS两种情形进行展开分析。

纯SaaS公司：该类公司直接从SaaS业务开始起步，P/S为资本市场较为稳定的估值方式，而在企业不同的发展阶段，影响P/S水平的主要因素亦存在显著差异：

早期高速增长阶段：营收增速和估值水平正相关。以Salesforce、Service Now两家典型公司为例，在2016年之前，两家公司P/S估值水平基本和SaaS营收增速正相关。

后期平稳增长阶段：市场地位、净利率等因素影响权重显著提升。自2016年之后，Salesforce、Service Now逐步由高速增长阶段过渡到平稳增长阶段，营收增速对估值水平的解释度逐渐减弱。但同时两家公司市场地位、净利率出现明显改善，市场地位的提升意味着公司未来成长不确定性显著降低，而净利率的转正意味着公司长期投入开始进入收获期。在营收增速放缓情形下，市场地位、净利率改善驱动公司估值水平进一步扩张。

统软件公司转型SaaS：随着云时代的到来，传统软件公司积极向SaaS进行转型。我们分析发现公司估值方式、估值水平主要受业务云化比例、竞争地位等因素的影响，同时云化比例提升后，估值逻辑和纯SaaS公司基本一致。下面我们以Adobe为例展开分析。

开始向SaaS转型：延续PE估值方式。早期SaaS业务占公司整体营收比重较小，市场并不愿意对公司的SaaS转型给予估值溢价，PE等传统估值方式仍是主流，而向SaaS转型带来的短期利润下滑更使得公司的PE水平承压。

SaaS营收占比突破20%：估值方式快速切换至P/S，且估值水平主要受云营收增速驱动。随着公司SaaS营收占比提升，市场对公司估值方式快速向P/S进行切换。在此期间，和纯SaaS公司早期高速增长阶段类似，SaaS营收增速为驱动估值主要因素。

SaaS营收占比超过80%：延续P/S估值方式，市场地位、净利率等对估值贡献占比显著提升。随着公司向SaaS转型接近完成，公司SaaS营收增速趋于稳定。和纯SaaS公司后期平稳增长阶段类似，市场地位、净利率改善成为驱动PS水平提升主要因素。

小结：

总结来说，我们认为公司SaaS业务估值主要受如下因素影响：SaaS业务营收增速、SaaS营收占比、所在领域市场竞争地位、公司业务净利率等指标，其中SaaS业务营收增速在公司SaaS业务发展早期起主要作用，在SaaS业务营收增速趋于稳定后，市场竞争地位、净利率等成为主要影响因素。目前来看，美股通用型SaaS、工具&行业垂直类SaaS的P/S(2017)一般在10~15X、15~20X之间。

3、国内启示：云公司价值重估，估值水平将分化

数据泄露、网络安全等意外事件导致行业整体发展低于预期风险；底层技术标准混乱、制定缓慢延缓行业发展速度风险；各地区产业政策监管风险。

重点公司介绍

Salesforce：稳步增长的全球SaaS巨头

公司概述：Salesforce创立于1999年美国旧金山，主要以提供客户关系管理（CRM）软件服务起家。公司在创立初期提供所需软件，避免企业重复购买软件硬件，因此也被叫做“软件终结者”。截至目前，公司已经从早期单一产品发展到多业务模式，从靠服务中小客户起家到主要营收靠大企业市场支撑，公司2018财年收入超过一百亿美金，企业云服务足以媲美传统软件竞争对手包括微软，甲骨文，SAP等。在过去的几年中，Salesforce通过不断的收购和股权投资建立了以云服务为核心的生态系统。

公司产品：旗下产品主要包括：销售（Sales Cloud）、服务（Service Cloud）、营销（Marketing Cloud）和PaaS（Platform-as-a-Service）平台四大部分。其下辖的业务模块中，Sales Cloud和Service Cloud仍然为总营业收入的主力军，2018财年所占比例分别达到38%和29%；Marketing Cloud与Salesforce Platform and Other分别占比14%和19%。同时Salesforce.com的业务正在不断拓展，其Sales Cloud的营收比重不断降低，相较2015年Q1，2018Q4的比重下降15个百分点至35%，而Marketing Cloud和PaaS服务营收比重不断提高，2018Q4分别达到15%和20%。

业务展望：公司管理层提出了2022财年营收达到200亿至220亿美元的目标，并进一步巩固公司自身行业龙头地位。从总市场空间（Total Addressable Market, TAM）的角度看，公司预计2021日历年将达到1200亿美元，雇员将超过45000人，进一步提升市场份额。按产品划分：平台及其他、分析云、服务云、销售云、营销和商业2016年的潜在市场空间分别占260亿、140亿、120亿、80亿、120亿美元；预计2021年的潜在市场空间分别为370亿、210亿、220亿、130亿、260亿美元。

估值逻辑：作为纯粹的SaaS公司，P/S一直是公司较为稳定的估值方式。公司的市销率P/S在初期阶段波动比较大，倍数也相对偏高（最高达到15倍），但2011财年后慢慢步入相对稳定的水平，历史平均值为8.1倍。我们认为，前期估值的波动以及高估值倍数反映早期投资人对SaaS商业模式的不完全认知以及过度看重业务增长所带来的期望。而当Salesforce业务进入规模效应并在市场份额上体现增长的稳定性后，投资人对公司业务的评估能力有更好的把控，从而估值也相对稳定。同时从长周期来看，在SaaS早期高速发展阶段，估值水平主要和SaaS营收增速相关，随着长期投入带来的净利率的改善，净利率亦成为驱动估值扩张的重要因素。

风险因素：云计算市场竞争激烈带来收入和盈利负面影响；收购其他公司后的业务整合风险；公司业务线繁多体量大影响持续创新风险。

Adobe：SaaS转型基本完成，步入收获期

公司概述：公司成立于1982年，主要从事多媒体制作类软件的开发，近年亦开始扩展至互联网、市场营销、金融分析等领域应用软件开发等。2018Q2公司营收22亿美元，同比+24%，其中SaaS类营收为19.2亿美元，占公司整体营收比重提升至87.4%，数字媒体部门收入15.5亿美元，数字体验部门收入5.86亿美元。公司二季度经营现金流净额9.76亿美元，递延收入26.3亿美元，同比+27%。二季度公司实现营业利润6.98亿美元，同比+38%，实现净利润6.63亿美元，同比+77%，实现净利润（Non-gaap）8.25亿美元，同比+62%.二季度公司股票回购260万股，共花费5.89亿美元。

公司发展：自2009年开启向SaaS的全面转型，公司整体主要经历几个阶段：开始SaaS转型，短期营收增速、净利润等明显承压；SaaS转型初见成效，2013年，SaaS营收占公司整体营收比重超过20%；公司向SaaS转型快速推进，2014年SaaS占比超过50%；2017年，公司向SaaS转型基本完成，SaaS营收占比超过80%，同时公司业务营收增速开始进入平稳阶段。总体上来看，公司向SaaS转型导致短期费用率攀升，成长性及利润承压，随着转型的逐步完成，成长性、资本回报率等各项财务指标均出现明显好转。

公司业务：随着公司面向云转型的基本完成，目前公司已经形成了层次化的产品结构，底层以数据、内容为支撑，中间为公司的AI平台，上层则包括创意云、文档云、体验云等产品。公司预计到2020年，创意云、文档云、体验云全球市场空间（TAM）为242亿、53亿、531亿美元，整体合计830亿美元。目前公司在创意云、文档云等领域已经处于绝对领先位置，随着公司进入更为广阔的市场，我们判断公司长期增长动能依然会非常强劲。

公司估值：公司历经8年左右，基本完成从传统工具软件向SaaS的转型，在此过程中，市场对公司的估值方式和逻辑亦存在如下明显切换：1）开始SaaS转型，短期利润受损，同时转型尚未获得市场认可，市场继续沿用PE估值方式，PE水平承压；2）公司SaaS占比超过20%，市场开始认可公司面向SaaS转型逻辑，估值体系亦快速从PE向PS切换；3）公司SaaS占比超过50%，并保持高速增长，在此期间的PS水平主要和SaaS营收增速正相关；4）公司SaaS占比超过80%，同时SaaS营收增速逐步趋于稳定，长期投入带来的净利率改善成为驱动公司PS水平提升主要因素。

风险因素：信息泄露、数据安全风险；公司成长性不及预期风险；市场竞争持续加剧风险；公司核心技术、产品人员流失风险。