最近跟一位极具影响力的策略师吃晚饭，讨论中美贸易情况，大家都赞同现今贸易战对经济的影响有限，对两个超级大国来说，内部经济政策才最重要。他指出，除美国近期经济数据亮丽，从个人观察也非常明显。他刚去过美国东西两岸和中部的芝加哥，见证前所未见的繁荣（一点都不意外）。

他认为美国总统特朗普确有意阻碍中国崛起，且做法聪明，称特朗普为mad genius，我赞同mad、genius呀……不肯定（他同时认为特朗普有严重恶性自大狂、malignant narcissism，他太太是位临床心理学家）。在开打贸易战前，先采取极度积极财政政策，以大幅减税来刺激经济，企业盈利破纪录，股市也自然非常强劲，从本周三起，已正式成为有史以来最长牛市，3452天没有经历过20%的技术熊市调整。在贸易战的阴影下，虽然标指再破年初历史高位不太容易，但仍高企不下，也有机会短期内突破，有不少投资者更认为美国牛市只到了半场。

过去数十年，随着中国和其他发展中国家崛起，美国对全球GDP的占比当然不断下降，从50年前约50%，跌至现今低于25%。但美国企业的赚钱能力真的太惊人，在过去10年，MSCI美国指数成份股的总盈利对MSCI全球指数的占比，竟反而从本已非常高的37%升至现在的48%，接近全球一半！证明美国企业成功结合美元特殊储备地位、企管文化、科技创新和商业化、营造品牌等优势，再加充分利用全球最低成本生产力，变成最具竞争力的「商霸」（远比做学霸重要）。

美国企业盈利远胜全球

谁说中国是全球一体化的最大赢家？从企业盈利上完全看不出来，更似是中国人继续帮这些美企「商霸」当廉价奴隶！如人民币继续大幅贬值，中国将无法摆脱这枷锁，更休想成为像美国般的消费大国。所以如真的用贬值这一招来打贸易战，甚至因此而掀起货币战，实为自掘坟墓的下下策！

中国股市相形见绌，近日A股和港股仍没有太大起色，恒指仍暂时受制于28,000点（但这位策略师朋友承认中国经济周期性极强，如政策改变适当，中期股市可大幅好转）。上证指更连2700点都不容易守住，早前更曾逼近股灾后的2638低位，令人唏嘘。要反省下股市长期表现这么差的背后原因，和带来的经济伤害。更重要的是如何改善未来表现，明显整个经济系统需要进行大手术，包括大幅减税、去监管化和逐步私有化整个国有企业体制。老实讲，这些已经是最起码和相对痛苦较少的改革，如果连这些都做不到，未来面对的问题将更严重、更棘手。

印股复合增长率跑赢中港股

从前中国人最瞧不起印度，觉得中国甚么都比印度好，城市比印度新和干净（真的）、摩天大厦比印度高、高速公路比印度多，中国有高铁，印度没有。最重要是中国人比印度人有钱！但作为一个投资者，我的感觉是完全相反。过去20年，印度Sensex指数从3200点升至38,300点，升幅超过10倍，复合增长率接近20%，应该是全球最佳表现！A股和港股呢？同期上证指只从1130点升至现在的2720，恒指也只从7000点升至27,800点，复合增长率分别只有4.3%和6.5%！其实我们不止无资格骄傲，更不该歧视印度，简直应该惭愧！

当然暂时中国人均收入仍远高于印度，因为过去GDP增速较快，但现在情况已逆转。今年印度GDP增速预计高达7.7%，尤胜中国的6.5%。印度息口比中国更高，存款利率高达7.5%，但小投资者仍对股市充满信心，每月很有规律地把部分收入买互惠基金，每月约15亿美元净流入股市。年初至上月，外资仍在净卖出印度股市，但最近数周才开始变回净买入。

印度有很多好的真正民企。最突出是我多次提到的Reliance Industries，近日几乎每天都创新高。本业是石油化工，仍非常赚钱，其他亮点包括电讯，亦有自家手机品牌JIO Phone，仍只算feature phone，但售价不到3000卢比（约43美元），且通常是跟电话计划送的。最新市场焦点是它的零售业务Reliance Retail，包括电子产品和超巿，几乎全是线下。

近日有传闻阿里想投资50亿美元在Reliance Retail，但不知能否谈拢。印度电商市场潜质当然很大，现在最大的是Walmart控制的Flipkart，第二是亚马逊，第三是Paytm Mall，阿里占40%，更重要的是电子支付服务Paytm，阿里同样占40%。阿里想投资Reliance Retail的原因正是想结合电子支付和他们最熟悉的O2O，即在线线下零售模式。

金融业方面，最优质的HDFC银行，ROE超过20%，所以P/B也高达3.75倍。香港最好的恒生银行（0011），ROE也不俗，近16%，但P/B也只有约2.6倍。最好的国企银行建行（0939），号称ROE也近15%，但今年预计P/B只有0.8倍！对比下，印度最大的国有银行，也是质素最差的，仍在亏损（ROE负5%），拥有大量不良资产，但估值竟然还高达1.2倍！

印最大国有银行质素差　估值仍达1.2倍

两周前HDFC银行以每股2160卢比做了一次35亿美元的增发，母公司增持占了35%。现在股价徘徊在2080卢比，可能是长期买入的机会。ICICI是另一家有名的私人银行，曾经比HDFC更大，但近年管理不善，女CEO Chanda Kochhar丑闻缠身，她和老公非常贪腐，被指控收了大量贿款而批出很多高危借贷，估计就算不用坐牢，最迟明年也必换人。最高呼声的接班人是主管保险业务的Sandeep Batra，但有人幻想最佳人选是刚离开HDFC的第二把交椅Paresh Sukthankar，如真的加入，将对业务重组有极大帮助。现在ROE只约7%，但估值也廉宜，P/B只约1.1倍（纯银行业务），值博率颇高。

美元为尊，一切比较都必须用美元作基准。过去10年，印度的最大问题是货币贬值，从44卢比跌至70卢比（投资者可以做对冲，外管也比中国松）。所以如用美元计算，从上次2007年的股市高峰至今，指数上几乎原地踏步，只微升了5%，当然另有派息收益。但中国A股更远差于此，10年来用美元计算，上证指数竟蒸发一半，恒指都仍跌超过一成！只可说句EM（新兴市场）投资真不容易。印度在过去发展中当然也犯了大量错误，总结他们的经验，有最少5个值得中国留意和借镜的地方。

（1）过去印度政府太官僚和贪腐，劳工法过严，州际间的法律和税务充满矛盾，亦太多族群冲突，导致非常低的经济效率。过去数年在总理莫迪（Modi）领导下，当然无法解决所有问题，但税务上得到重大突破，统一众多繁琐税项成为GST（Genetal Services Tax），可能帮助提升了GDP 2%。近日更降低税率，有助刺激消费。如上述，从今年起，印度GDP增速开始超越中国。

出生率较中国高　劳动力稳定

（2）印度人口结构远比中国健康，中间年龄不到27岁，远低于中国的37岁。更重要的是印度出生率仍有1.93，虽略低于长期人口平稳的2.1，但已比中国不到1.3的出生率好很多，保证未来40年有充沛的年轻劳动力。

（3）从普通印度老百姓的角度，过去20年最大的问题其实是货币贬值，加上导致的高通胀，结果严重蚕食消费者购买力，生活水平未能提升。印度过去的货币政策，是中国的反面教材，贬值绝不能致富。

但因为印度资本帐较开放，资金自由出入，股市跟汇率有负的相连系数（中国情况是刚刚相反），对投资者反而有好处。但此情况亦可能导致贫富更悬殊。亦因此近年连普通打工仔都愿意每月把部分积蓄放进股市，形成远比中国健康的市场和投资文化。

（4） 从前印度也是奉行社会主义的，现在仍有不少国企，约占GDP 20%。但政府正陆续减持很多国企，如能源板块的Indian Oil（国家占57%）和ONGC（67%），每两三年政府就会卖出部分股份，一来对库房有利，可用套现资金来帮助财政支出，包括基建、社会福利，甚至制造减税空间。除此更有助提高企业营运效率，可谓一箭双鵰。中国情况不用多说了，大家都清楚，实有作出重大改变的迫切性。

处增长周期初段 潜力更大

（5）对外国投资者来讲，未来印度的最大优势很简单，可能就是「This is NOT China」。印度巿场潜在规模跟中国一样大，正处于最少周期性增长的初段，更有可能因有点经济结构改善而提高长期增长潜能，即是颇适合长期投资（但要对冲货币）。明年大选是一个要小心的不明朗因素，但如经济继续不错增长，Modi胜出机会仍很高。无论如何，印度民主制度颇成熟，是西方投资者熟悉的国会制度，投资印度的政治风险远比中国低。况且说真的，印度国力未成气候，美国这只野蛮的silver back gorilla猩猩王，仍未有兴趣去打压印度这只小猴子（孙悟空可能源出印度猴神Hanuman），情况跟中国截然不同。

讲到尾，中国人最实际，讲甚么文化和制度优势都是假的，最尊重的是钱。在彭博查了一下我平常认为最无聊的实畤富豪榜，此刻亚洲首富是Reliance老板Mukesh Ambani，身家485亿美元，第二位才是马云，身家422亿，服未！

（中环资产持有Reliance、亚马逊、HDFC、恒生银行、ICICI的财务权益）

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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