人情冷暖。过去两年，投资者都习惯了叫腾讯（0700）做「股王」。虽然腾讯绝对是好公司，甚至可能是全中国最好的一家，但我一直非常抗拒把任何公司或人神话化，应保持客观、中立的态度去分析估值，正所谓不要跟股票谈恋爱。

从去年（有点早）我已开始对腾讯股价有点不舒服的感觉，主要原因两个。第一是估值，用户增长已近饱和，但收入和盈利确仍能倚靠付费游戏的高速增长来支撑着，广告收入可以是一个未来亮点，但从来不是腾讯的强项。当时很多人对腾讯将分拆阅文（0772）和音乐等业务异常兴奋，但我一早就指出这些一次性收入对它不止无大帮助，反会导致控股折让。当时估值高达40多倍PE，一点都不便宜。

第二担忧点就是审批和监管游戏政策不稳定，去年已见过官媒批评电游有如荼毒青少年的精神鸦片，指控非常严重，但因腾讯主动「忏悔」，结果就没有怎样加严监管，股价就得以反弹。

用户增长近饱和 内地监管政策反复

今年初腾讯正式升上神枱，成为世界级cult stock，亦即是变成最拥挤的交易（most crowded trade）。股价直冲至475元高位，曾经是全球第五高市值公司，比facebook还大一点（当然它有它的问题）。但好景不常，今年当然有中美以贸易战为题而掀起的修昔底德斗争，阴霾一直笼罩市场，到了3月底，Naspers更第一次减持，以405元套现100亿美元。当时还有很多人天真地相信减持的唯一原因只是为了减少它本身的控股折让。可能因为我经验较多（即是老），见过太多巿场的光怪陆离现象，对人性比较缺乏信心，所以对这宗世纪减持有很大的疑问。我平时尽量避免讨论股票目标价（尤其港股），但在4月一次访问中，被聪明的记者「chok」出我350元的首站目标价，当时股价在400元左右。

Naspers有点神秘，市场传闻很多，有没有个人老板，如果有，谁是真正老板，没有人完全说得上。Naspers的腾讯股权是多年前用很低的估值从李泽楷手上买回来的。表面上，最大股东是南非政府公务员基金，占股近13%，第二大股东是State Street Custodian，占股近11%，即是代人持有，但看不穿ultimate beneficiary（最终受益人）是谁。据说工行（1398）为最大股东的南非Standard Bank也是Naspers的重要股东。其次，我相信Naspers早预计到腾讯收入和盈利快将见顶，第二季经营利润下跌2%，为10年来首次下降。我甚至怀疑Naspers已意料到审批游戏的过程将变得愈来愈困难，当时已有迹象《绝地求生》的审批遭拖延。

Naspers或料到盈利见顶　趁早减持

在业绩会议上，腾讯解释广电总局处于架构重组，故暂停所有游戏审批，未知何时重启。唯一救生圈是增设所谓绿色信道，游戏获批后可试收费一个月，《堡垒之夜》正在申请。投行分析师被迫接受此解释，大部分保持买入建议，但略为降低目标价。

我也希望见到腾讯的各款游戏尽快获批，但我不相信事情是这么简单。首先腾讯是一家在多方面，包括互联网、AI、云计算、电子支付、在线金融、资本市场、以至国家形象等，都是对中国非常重要的公司，尤其在市场已被美国折磨到这样子的时候。几可肯定如有迫切需要，他们的声音是可以直达天廷的。所以怎么可能被小小一次广电局的架构重组，就此消灭了1800亿美元财富？未免太看低了马老板的「guanxi（关系）」了吧！

如果不是一次技术意外，那么到底是甚么回事呢？我认为可能解释有两个。第一个可能是政策混乱，左手根本不知道右手在干甚么。情况有点像2015年畤，A股在6月已见顶，开始急速回落，人行竟然在8月突然将人民币一次过贬值2%，导至恐慌性股灾和走资潮。最令人惊讶的是，在2016年1月，中国证监会竟一意孤行，推出熔断机制，结果第一天股市就马上跌至熔断，隔一天后再来一次，就立刻放弃，草草了事。在这事件中，明显看到连人行和证监会，同属金融监管机构，都严重缺乏沟通，亦完全接收不到民意和专家意见。正式执行熔断前，连我都写过文章警告熔断机制不合理之处。

或因内地部门缺乏沟通

现在看来，广电局跟证监会和其他政府部门更没有任何沟通，似乎完全不明白，或更差的是不关心，他们的不行动（inaction）的后果有多严重。其他部门亦似乎无法晓以大义，说服广电局不应罔顾广大投资者的利益。当然罔顾投资者利益的又何止广电局？光大国际（0257）失惊无神，折让三成大举供股，集资近百亿，股价应声倒地，不也是同一道理？

这就是必须私有化国企的根本原因，股东利益必须受到法律、政府、政策和企业管理层的尊重和保护。企业的存在意义（raison d'etre）正是应该为股东争取最大的合法盈利，其他的东西，保就业、服务小区、促进社会和谐和进步等虚无缥缈的口号都应该是次要。单纯的追求盈利目的才可提升企业的效率，才可真正推动科技发展，才可提升ROE，ERP才可逐步拉高，才可帮助去杠杆和解决资源严重错配和扭曲的问题。

第二个可能解释就是中国整体的信息审查（censorship）正日益收紧，在我本周的另一篇文章已讨论过不少，大家可参考一下。而且审查收紧的方向不止针对政治，亦包括经济、时事，以至所有社会发展趋势，尤其关注网上文化发展。经济方面，近日已有指引传媒不可渲染股市好坏，低调处理A股熊市报道，减少批评美国，尽量避免牵动民粹。电影、电视的审查也加严了不少，据早前非常卖座的两部电影，《战狼2》和《红海行动》，本来都当然打算开拍续集，数十亿票房，谁不流口水？但据闻他们都遇上困难，暂时推迟计划，原因亦是最新的修正路线是重回到韬光养晦，不可过度宣扬势力扩张（主要非洲）。去年极受欢迎的电视剧《人民的名义》，用极现实手法披露官场贪腐丑态，据闻本来亦打算拍续集，但到现在亦没有下文。

各方面内容审查日益加剧

网上的审查也愈来愈严。微信上的尺度固然收紧，有段时间，连微博的评论区都曾被删除，但现在已重开。哔哩哔哩是个主攻动漫的弹屏视频网站，近日也在苹果和安卓（Android）等所有App store被下架，原因是内容低俗，例如鬼畜题材，导人迷信，不符合社会主义价值观。连近日最红的抖音，因为早前有些未婚小女孩在短视频内「晒大肚」，据说年纪最小的只有十一、十二岁，所以也遭禁止（这个可以理解）。

腾讯本寄望以《绝地求生》（食鸡）来逐渐取代已达饱和的《王者荣耀》，已让用户免费玩了超过半年，但一直拿不到变现的批文。本来已有不少人担心食鸡的游戏模式没有《王者荣耀》那么容易变现，但一直连批文都拿不到就甚么都不用说。有人怀疑不批的原因是开发商Bluehole是韩国公司，限韩令仍未解禁所以受到影响，后来腾讯增持Bluehole成为第二大股东，但问题仍未解决。当然现在事情已变得更严重，所有游戏的审批都暂停下来，不知是否真的只是技术问题，还是重回到电游是否荼毒青少年的社会观念问题？只希望问题能够早日得到圆满解决。

其他业务仍具庞大增长空间

跌穿了350元的首站后，很多人追问我，那么终站是多少？抱歉，我没有水晶球，无法预测审查政策的变化，所以见好就收，不再作出目标价预测。如新游戏长期不获批，盈利持续下跌，那么现价325元仍不便宜，今年PE约32倍。如问题短期内解决，按原来预计，明年盈利仍有不俗增长，PE将降至较合理的25倍。

在一些微信群组内，见到有些人已不再以「股王」来称呼腾讯（好事），反而称之为「妖股」（这个又太夸张），认为股价应该跌至200元！记得腾讯最红时，人人跟红顶白，有人说700号目标价就是700元，更有人说齐头1000元。平常心，我认为腾讯仍是一家好公司，只要能解决现在问题，电子支付（用户已超越支付宝）、广告、云端服务、音乐、视频（也超越了爱奇艺）等业务都有庞大增长空间，股价亦可望重拾升轨。

（中环资产持有腾讯、阅文的财务权益）

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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