休笔两星期，很多读者以为我去了外国旅行，其实没有离港，连假都没有放，继续上班，所以只可说是过了一次文思上的Staycation（Stay+Vacation），但我仍然非常享受，亦腾出多点时间来招待从海外来访的亲友。真正休假是在下个月，先到纽约观看美国网球公开大赛男子决赛（梦幻对垒是费天王对新进希腊球星Tsitsipas），然后打算驾车沿东岸上缅因州度假。

对中国经济四大建议

国际局势当然没有因为我休笔而停顿下来，值得评论的事情很多，包括最新的土耳其里拉危机，特斯拉（Tesla）的离奇私有化案，苹果公司成为西方第一家万亿美元巿值的公司，「股王」腾讯（00700）不幸真的曾跌至我数月前预期的350港元，印度股市屡创新高，和中美贸易战的最新情况等等。刚复笔，慢慢来，需要点时间整理思维。

过去两周令我感受最深的事情并非这些政经新闻，反而是从一些国内外微信群组中体会到的一些点滴。国内传媒的审查尺度严谨是众所周知的事实。我思想独立，视野较阔，言论直接，偶然甚至无意中得罪人（在此道歉），但亦可能是愈来愈受海内外读者欢迎的原因之一。为了希望国内的读者也能看到我的文章，下笔时确有点保留，无奈接受现实，抱歉。

近日国内尺度似乎再收紧，网上有类似官方启示，警告即将立法管制任何讹传虚假消息。虽然大部分人说是「假新闻」，又有人认为实际上已在执行（欢迎Google和Facebook加入这个有趣生态环境，good luck）！我参与了数个国内外的微信群组，近日有群主善意再三提醒大家少谈只属个人「爱好」的政治。另有更独特的解释，就是组员都不是主修政治，所以只适宜讨论更专业的经济和投资。我万二分赞同这观点，所以我在群组内提出一个更专业的意见──如主修专科并非机械工程，不应该坐高铁。

平常已尽量较多评论我最熟悉的美国政经局势，相信亦是我的国内粉丝人数颇快速上升的原因之一。老实讲，我对中国国情也有一定了解，或没有胡鞍钢教授（清华大学国情研究院院长）那么专业，但一定不会比一般人差。我已尽力释放正能量，保持相对乐观，不停提出极需要的新思维和绝对可行的建议。例如：

（1）减税，包括增值税、企业和个税，值此刺激生育（传闻将完全放开生育，希望尽快落实）和消费。（2）不可放弃去杠杆的长期目标，中央应加大力度，尽快全面处理地方债，改善债务结构分布，亦要开始关注居民债务快速增长。（3）开始私有化国有资产，藉此提高极差的国企效率，亦有助弥补财政缺口。（4）逐步打开资本账，不可再拖延人民币国际化，极需要增加货币政策的独立性，和在国际金融事务的话语权，即如何好好运用金融WTO的契机。

然而，中国投资者都知道一个事实，中国股市是所谓一个政策市，单独研究行业以至公司的收入和盈利前景等微观因素是不足够的。以牟利教育事业为例，一声号令下，昨天所有教育股票平均跌了30%。恒指也是个好例子，1月冲上33000点，可说技术超买，但仍非昂贵，从2至6月初的窄幅整固，本可算健康调整，但不幸之后再度大跌至28000点。

中美贸易战阴影早从3月已开始笼罩市场，谈判亦于5月以失败告终。明显6月恒指大跌的最主要催化剂是人民币开始加速贬值，从约6.4兑1美元跌至近6.9。虽说中国或有需要所谓微调货币政策，和采取较积极财政政策，但降准加计划再投3万亿元人民币在基建的结果就是人民币汇率急跌，是否故意根本不重要。所以就算只谈投资和经济，又怎能完全避开政策讨论？

资本账封闭须付上代价

从这个角度来看，恒指年初至今「只跌」了6.6%，已算不错。港股愈来愈内地化是个不容置疑的事实，也未必是坏事（如ROE和ERP能因此而提高的话，但暂时未见到）。盈利来源超过六成来自内地，香港本身经济当然也跟内地息息相关。因此，恒指大部分跌幅只是来自人民币今年约4.5%贬值所带来的直接盈利影响，而非外资极度看淡中国经济和港股前景，大量压缩P⁄E估值所导致。当然，本来估计今年恒指盈利最少有10%增长，上半年应该没问题，下半年有点存疑，但全年应仍有约7%。所以恒指下跌代表盈利增长无法抵消人币贬值，即是P⁄E确下降了一点，但情况并不算严重。美股上半年盈利超强，增长超过20%，但标指只升了约6%，P⁄E其实压缩得更厉害，从去年底的21倍降至16左右。

A股的情况当然更远差于港股，上证指数年初至今已跌了16%，分别在哪里？A股总市值跌至只6万多亿美元，少于7间苹果公司，实在非常惊人，发人深省。最重要当然是我多次指出的一个现象，每当人民币急跌，加上过紧的外管，国内投资者定必对股票以致所有人民币资产失去信心，外资也不敢轻易进场接这把下跌的飞刀（情况跟印度恰恰相反）。

防止短期的走资，永远是外管的借口，长年累月过于封闭的资本账是有代价的。例如制造出国内资产泡沫，房产尤其严重，就算A股，虽已跌得远比港股多，仍有约16%的平均溢价。除此，但凡外管愈严，必然导致更多资金想流出（亦必产生黑市，关税也有同样效果），形成恶性循环，令到日后放松愈困难。

资本市场的长期弱点就更明显和严重了，接近耳熟能详。过去10年国企（连带民企）的ROE不停下降，从本来非常好的15%跌至只约7%，与美国企业的效率距离（ROE一直保持在约15%），愈拉愈远。结果过去10年A股的ERP低至-5.24%，长期跑输债巿，导致严重扭曲，资产错配，形成巨大的影子银行和房产泡沫。

对比之下，美股过去10年虽然经历了金融海啸，但ERP仍有4.24%。将来如真的要跟美国比并芯片、AI和机械人等高科技领域，如何吸引和留住人才是最关键的问题，而硅谷的最有效和最厉害撒手锏就是给予员工的期权。当然，中国最好的民企如腾讯和阿里巴巴，过去都制造了大量打工皇帝，不少成为亿万富豪。不过，中国需要更多这样的优质企业，而且不可只限于带挈上市前的初创员工，连后来加入的重要员工也能受惠，即是股价要长期有好表现。

反面例子也有不少，中芯国际（00981）上市十多年，也有不少来自台湾的猛人曾服务它，但股价一直不济，自然就留不住人才。尚未上市的长江存储，据闻也因为不断推迟上市而流失不少人才。连可算中国科技界一哥的华为都面对同样问题，无论基本工资多高，若缺乏可行使，有流通性的期权来做招徕，肯定较难吸引国际级人才。

近日各微信群组内，亦见愈来愈多人转发一些有关晚清的文章。从前完全不知道谁是许景澄，现在才知道是光绪年间的一位外交官，曾担任北京大学前身的京师大学堂总教习（等于校长），更是一位够胆劝谏慈禧太后不可纵容义和团屠杀外使的忠臣，却被慈禧判任意妄奏罪而被惨被斩首。

粤剧瑰宝《帝女花》显爱国情

拳民暴乱的后果当然非常严重，引发八国联军，最后清廷被迫签订号称最丧权辱国的《辛丑条约》，尽管没有割地，但要赔款4.5亿両白银，分39年期，赔到民国都在赔。唯一勉强算正面的结果是美国稍有良知，把部分庚子赔款拿出来成立了清华大学的前身学堂。

最近更夸张的是，看到多篇有关明末代崇祯皇帝的文章！本来对明史没有认识，还好看过《碧血剑》和《鹿鼎记》，在具丰富想象力的金庸笔下，总算对李自成、吴三桂、陈圆圆和长平公主等人物有点认识。另外，我是个粤剧迷，当然对唐涤生撰写的任白戏宝《帝女花》非常熟悉（我曾演唱过庵遇）！讲述的正是崇祯的女儿长平公主和驸马周世显的凄美爱情故事。《帝女花》的剧本跟正史大有出入，删除了李自成称帝直接入宫迫死崇祯，大部分情节包括殉情都是虚构的。但无伤大雅，故事仍非常完整，歌颂长平和世显的坚贞爱情，更重要的是爱国宁死不屈精神。

近日渣打银行发行新100港元新钞，设计图案竟采用了《帝女花》最后一幕「香夭」的经典造型，被不少人批评用上不吉利的亡国故事设计。我不迷信，上纲上线的比喻实属无稽，设计没有问题，《帝女花》确是值得纪念的香港粤剧瑰宝。

中国拥有丰富的优良忌讳传统，最伟大的古典文学巨著《红楼梦》，曹雪芹是清代作家，但时代背景故意没有交代清楚，更似明朝，甚至唐宋。如今看到这些有关晚清、明末的文章，屈指一数，新中国明年都已届七十周年，之前是民国、清朝、明朝，明末距今已近400年。无语，唯有套用鲁迅先生一句话，明朝天气，哈哈哈……

中环资产持有Google及阿里巴巴的财务权益

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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