价值投资在A股还有用吗?

2018-08-10 11:35 星星之火 阅读 21568

作者:沧海一土狗

来源:沧海一土狗

引子

2017年以来,价值投资的概念深入人心,今年1月这个概念的热度达到了一个新的高度——机构、散户言必称价值,后来随着市场的下跌,人们对价值投资的看法转向负面,甚至有人视之为仇寇,价值投资的韭菜这个说法也渐渐流行起来——以前爱得多甜蜜,现在恨得就有多刻骨铭心。

于是就有两个问题:价值投资到底是什么?A股的土壤还适合不适合做价值投资?这一篇文章将换一个角度来回答这两个问题。

固定收益里的价值投资

在固定收益投资领域,有两种泾渭分明的投资账户,一种是交易账户,一种是配置账户。顾名思义,交易账户就是运用活跃券种,不断交易,做波段创造超额收益;配置账户恰恰相反,就是买入并持有到期,所赚取的收益仅是债券的票息。这两种账户或者投资方式的目的很不一样,前者的目的是资本利得——估值水平的波动,后者的目的——票息。

一般而言,配置并持有到期来获得票息收入,就是固定收益投资领域的价值投资,收益率越涨越开心(债券的价格跌),收益率跌反而不高兴(债券的价格涨),因为这时候配置账户面临巨大的再投资风险,老债券到期之后只能买到收益率特别低的新债券,严重拉低组合的收益率。

评价一个债券配置账户的维度主要有以下三个方面:1、组合收益率;2、久期;3、信用风险。

关于它们重要性的排序,不同的人有不同看法,我是从风险维度来看的。放在首位的是信用风险,配置账户的债不能出信用风险,否则,一票否决;其次是久期,一般保险账户的负债久期都比较长,资产和负债久期的缺口不要太大,否则,再投资风险太大;最后,考虑的才是收益率,能不能完成任务,或覆盖负债成本。 

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所以,做高配置账户的组合收益率面临很强的约束:1、不能出信用风险;2、期限不能太短;3、市场上债券的供给,收益率是否合适。在2014-2016年的债券大牛市里,众多债券配置账户的投资经理是极其焦虑的,能买到的债券的收益率越来越低——票息越来越难赚,组合的久期随着时间的流逝也在不断地降低,现在买或者以后买是一个极其艰难和痛苦的抉择。直到2016年十月份之后,收益率转而上行,这种局面才得以扭转。

所以,对配置账户而言,买入时票息的高低才是一切,估值波动的因素反倒是一个极为次要的因素,因为,大多数配置账户是以成本法计价的,并且无法提前卖出实现资本利得

从债券到股票

image.png沃伦-巴菲特做电视节目打赌希拉里会当选

股票不过是穿着股票外衣,来参加化装舞会,长期资本回报率为12%的债券。

——沃伦-巴菲特

在前面,我们搞清楚了债券的价值投资是怎么回事——持有到期赚票息,那么,按照这个思路走下去,股票的价值投资也应该是类似的路数——强化票息的因素,淡化估值波动的因素。

但是,把股票转换成债券有两个很大的障碍:1、债券有票息,股票却未必有分红;2、债券会到期,股票却不会到期。所以,股票最后实现收益的方式一定是价差形式的,譬如,100块买入,120块卖出,持有期间的收益为20%

为了绕开这两个障碍,我们要摆脱这个词的迷惑,去抓住它的实质——每年稳定的增长。所以,我们最终要获得的是一段时间内股票价格增长的某种分解一部分是稳定的,一部分是不稳定的

这种分解最好具备以下三点性质:

1、两者相关性较弱;

2、稳定部分与经营相关;

3、稳定部分可观测性较强;

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于是,我们就可以完成我们想要的分解:如果A是净资产,那么,票息就是ROE;如果A是营业收入,那么,票息就是营收增长速度;如果A是利润,那么,票息就是利润增长率。

对于不同行业的不同企业,我们真实需要关注的是,这个企业什么关键指标的增长是稳定的。

银行与ROE 

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以农业银行为例,2010年以来其ROE一直在下滑,从最高的21.44%下滑到2017年的14%。尽管其ROE一直下滑,但下滑的趋势已经放缓了。所以,期待未来3年平均有14%左右的ROE并不是一件那么不靠谱的事情。

判断完了票息之后,我们剩下的工作就是判断其合理的估值水平——PB。一种方法是演绎法,通过微观模型推导出PB到底应该是多少;另一种方法是归纳法,通过观察历史数据,总结出什么样的PB水平是安全的。

由于演绎法那套模型很不成熟,我就不拿出来了。在这里,我们用归纳法,研究了近十年以来,农业银行PB的波动区间。

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不难发现,除了2010-2012三个比较特殊的年份,农行的PB大概在0.81.3的区间内波动,振幅大概是63%,大概是4年半的ROE。所以,如果我们假定这个历史区间是有效的,那么,以PB=0.8的估值水平买入农业银行,持有三年的收益至少是48%(不考虑卖出时估值上的收益),赚得都是票息收益——净资产3年以来的增长

于是,安全边际的概念也有了用武之地。首先,我们定义以0.8PB(统计区间历史最低的PB)买入农业银行拥有完全的安全边际;那么,以0.88PB买入农业银行,拥有的安全边际就是-10%

于是,我们以(14%3年,-10%)这样的数组形式来标记这笔投资,这样标记的好处是,可以把组合里不同的标的加权平均,系统地去看各个分项。这样可以算出一个总体组合的期望收益和安全边际。

与此同时,我们不难发现,安全边际和期望收益是一对矛盾,化解这个矛盾的方法是,1、要么等着买的便宜;2、要么提高持有期限。

零售与营收增长

以营业收入增长为核心,我想举永辉超市的例子,因为这种行业最核心而稳定的变化力量就是开店扩张。

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永辉超市的营收增长很稳健,经历了2015年和2016年的增长低谷之后,他的营收增长率维持在20%左右,那么,预计其未来增长20%也是一件比较靠谱的事情。

关于它的估值水平,我们应该用市销率,跟农行的例子类似,我们用归纳法。

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同样的,我们可以发现,永辉超市的估值水平经历了特别大的波动,低点在0.6附近,高点在1.8附近,波动幅度大概是200% 。假设0.6附近的PS是完全安全边际估值,那么,目前的估值水平是PS=1.07,那么,这个价格买入对应的向量就是(20%3年,-40%)。

image.png截图自著名的零售网站KANTAR

关于线下零售行业市销率的合理范围,我曾经跟某位看消费行业的朋友讨论过,他跟我说,零售行业的市场占有率最高的龙头才能给到0.8倍的市销率。尽管永辉的份额增长很快,但远没到龙头的地步,所以,拿0.6当底就当底吧。当然,这种估计也只是众多看法中的一种,仅供参考。

重要的变量:持有期

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可能是因为市场上大部分人的股票投资策略都是交易策略,所以,对于时间——持有期这个变量关注得并不多,但对于票息策略而言持有期的概念相当重要

以农行和永辉的例子为例,在3年的持有期尺度下,农行的数组是(14%3年,-10%),优于永辉的(20%3年,-40%);但是,在6年的尺度上,结果就相反,永辉的(20%6年,-40%)优于农行的(14%6年,-10%)。这种时间尺度上的影响就相当于债券当中的期限结构3年的国开债和5年的国开债到期收益率是不同的。

所以,注意持有期对不同股票综合收益的影响,还是很重要的——有的适合长期拿,有的则适合短期(我说的长短期对于交易户都是长期)。

科技股和利润增长

关于利润增长的例子,符合要求的案例很少,我找了半天,没找到,原因也很简单,利润是一个剩余变量,受诸多因素的扰动,更难保持稳定。无奈,我只能找了腾讯控股。它近几年的利润增长速度很快,30%可能是一个比较靠谱的期望票息。

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关于它的估值,我们应该用市盈率,合理范围我们仍然采用归纳法。

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在十年的尺度上,他的PE最高在63,最低在22倍,变动幅度大概是180%。如果我们假设22倍的PE是具备完全安全边际的,那么,现在的市盈率大概是38倍,安全边际大概是-42%,所以,腾讯控股的数组就是(30%3年,-42%),意思是,即使未来腾讯控股的估值水平掉到22倍的PE,只要他的利润增速保持在30%,那么,在持有期为3年的情况下,我们仍然可以有每年16%的期望收益。

一般性的框架

综上所述,我们就可以得到一个一般性的投资框架,包括三点,1、期望票息率g2、持有期限 t3、安全边际 ε通过这三个指标我们可以确定给定持有期下得总期望收益,然后,我们可以根据这个收益来选择标的。

ps:三个关键变量的选择,可以按照下图所展示的流程来获取。

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框架的边界条件

我们要努力避免一种倾向,拿着一把锤子就感觉满世界都是钉子。

——作者按

为了避免工具对使用者的束缚,我们需要清楚地了解工具的使用边界,也就是假设成立的条件:

1、关键变量A的增速不能有较大幅度的下降,因为在这种情形下,PAA是相关的,会形成所谓的戴维斯双杀,造成完全安全边际被击穿的情况,模型无效。

2、如果实在找不到一个有稳定增速的关键变量A,就不要寻找了,这个模型不适合这个股票。

3、依靠利润等剩余变量做出来的分解,失败的概率更大。

image.png《大空头》剧照

投资当中真正的危险是灯下黑”——即相信某些关键假设,但这些假设恰好是错的。

熊市的意义

通过上文的讨论,我们不难发现,熊市对价值投资的意义十分巨大,只有熊市才能尽可能地去挤压股票的估值水平,提高安全边际,以致于只要估值足够便宜,即使市场一直维持熊市,我们也可以在漫长的熊市跟时间做朋友,赚取关键变量A增长的收益。

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微观研究向上还是向下看

此外,在熊市中,我们还可能发现这样的困惑:民生银行的估值水平不断地在创新低,在这种时候我们该怎么办?

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我认为,这时候才体现出卖方研究——微观企业研究的真正价值,即确认这个企业到底有没有问题,会不会让这笔投资落入价值陷阱?在这一个问题上,卖方研究的价值与信用债投资中的信用评级一样,确认可能有问题并且收益率正在大幅度上行的企业是否真的有问题。通过这样的信息或研究优势,买入或卖出,从而获得超额收益。

所以,在价值投资的框架下,微观研究的作用更多是向下,看风险,寻找安全边际。但在现实中,卖方研究更多的是在推能够上涨的票——眼睛向上而不是向下。

这种倾向的形成原因极其复杂的,我们暂且不论。但有一点是可以讨论并立即得到答案的——向下看和向上看的收益不是对称的(一种十分有趣的非对称性)。对于相同程度的信息优势,向下看更容易获得有用的答案,向上看却不是。这是为什么呢?我举一个简单的例子,

有人跑过来跟我说,大街上某个角落有坨狗头金(向上看),要合伙一起去捡,这个事情很可能是假的,即使真的也会变成无用的信息,金子被更有信息优势的人拿走;

但是,如果有人过来跟我说,你别走某条路,那条路上有个大坑(向下看),这个事情很可能是真的,或者有用的,更具备信息优势的人,不会把这个坑填上,只会跟你一样绕过去

——作者按

如果不玩信息优势,还是要向上看,那么,也只能推荐那些N年后才能看出失败与否的标的。这就像赌石一样,纯凭狗屎运了。这时候,老前辈的一句话是最好的忠告,

宁数月亮,不数星星。

——邱国鹭

结束语

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20181月份真是很奇葩的一个月份,我们既见证了1.3PB的工商银行,也见证了贵州茅台的万亿市值,最为奇葩的是还有人在说这是价值投资。牛市里大家都在以各种方式享受泡沫,这也没有什么不好的。但是,在这个时候谈价值投资就显得很不着调了——牛市是没有价值投资的。

事实上,大家都是在投机,但很多人羞于承认自己是追涨杀跌的投机者,并觉得这是一件没法向委托人交待的事情——然而,不幸的是,牛市里最有效的方法似乎就是看K线了——欢迎回到充满不确定性的世界。

在能够预测未来的公式中,必然存在不确定性。

——爱因斯坦