通胀预期会加速抬升吗?

2018-08-10 10:18 国君固收覃汉 阅读 24926

作者:覃汉、高国华

来源:债市覃谈

通胀略超预期,抬升短端利率,债市遭遇大跌。

昨日央行在公开市场连续15日暂停OMO,银行间资金利率开始边际收敛。早盘公布7月CPI和PPI为2.1%和4.6%,超出市场预期,再加上昨日超预期回升的进出口数据,使得债市持续承压,1Y国债和国开大涨10bp和8bp,10Y国债和国开上行2bp和4bp。

当前银行间流动性泛滥成灾,仿佛重回2015-16年大牛市,股份行NCD 3M发行利率甚至降至2%以下,我们认为资金面的宽松很难持续,一旦通胀或经济增速跌不下来,短端就会受限甚至面临上行风险。

7月通胀如期走高,食品与非食品项双双超季节性上扬。

7月CPI为2.1%,高于市场预期,食品与非食品项环比均强于季节性。从分项看,食品烟酒、衣着、居住、交通和通信、教育文化都明显强于季节性,特别是食品项中,猪肉、奶类、烟草、酒类等普遍比季节性更高。

受炎热天气影响,短期内食品价格可能继续走高,尤其近期猪肉价格受到非洲猪瘟疫情影响供应偏紧,价格近1个月涨幅接近20%,创下半年新高;此外,环保限产加码再度推高工业品价格,潜在通胀风险正在积累,通胀预期可能抬升,投资者需重新审视在极低的短端利率定价中被低估的通胀风险。

1、极端高温干旱天气,导致全球谷物价格飙升,全球粮农价格面临上行风险。根据法新社报道,今夏欧洲大陆从北欧至俄罗斯,均遭遇极端酷暑气候煎熬,欧盟第二大农业生产国德国料出现24年来最差收成,德国农业合作协会预计德国2018年粮食产量较17年减少20%,创下1994年以来最低,其中小麦产量预计下降19%、玉米产量下滑达49%、大麦产量将下降13%,导致德国本地粮食产量将在年内首次低于国内需求。

同时,法国农业部在周二也大幅削减了18年小麦和玉米产量预期。极端天气引发全球谷物供不应求,价格一个月内飙升25%。从芝加哥CBOT商品期货价格来看,8月以来,美玉米、大豆期货合约上涨10%,美燕麦期货涨幅达17.8%。受极端天气影响,短期内粮价和谷物价格可能面临强力回升态势。

2、旺季猪价快速上涨,猪价低点反弹超20%,供需双向发力,涨势仍将延续。供给方面,8月初辽宁沈阳突发生猪非洲猪瘟疫情,并进行扑杀控制,全国大范围高温暴雨等恶劣天气影响生猪运输,贸易战升温推高饲料涨价预期,2季度行业深亏导致产能阶段性去化,再加上7-8月出栏生猪为2月春节前后出生仔猪,仔猪供给减少,更加剧生猪供应紧张。

需求方面,随着中秋、国庆和开学季陆续来临,猪肉供需紧平衡状况将进一步加剧,猪价涨势仍将延续。8月以来,生猪和猪肉价格较5月最低点已反弹33%23%,带动CPI猪价分项环比涨幅从大幅弱于季节性,到开始明显强于季节性均值,尽管猪价同比涨幅仍在负值区间,对CPI不会有明显正向拉动,但相对于前期的明显负向抑制,对CPI负贡献将大幅缩窄。

3、环保限产加码叠加基建提速,推升工业品价格大涨,南华工业品期货指数重回174季度高点支撑PPI高位。3季度工业品环保限产再度加码,7月国务院引发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,炼钢重镇唐山开始限产,随后限产区域进一步扩容,从仅限于京津冀及周边扩展到长三角一市三省、汾渭平原也被纳入,涉及城市数量从2+26个增加至80个。

供给进一步大幅收缩,再叠加国务院会议重提加大基础设施补短板投资,基建投资提速,一举带动8月螺纹钢价格站上4200元/吨,逼近5年来新高,南华工业期货指数重回17年4季度周期繁荣顶点时的高位。

从现货价格看,在供给收缩和需求向好预期的带动下,钢铁、化工、有色、水泥等周期行业产出供需缺口进一步收窄,2018年2季度工业部门产能利用率反弹至75.3%,处于近5年来高点,6月工业部门产销率创下2011年以来历史同期最好水平,部分企业的有效产能甚至几乎处于满产状态,时间站向通胀风险这一边。一旦总需求不明显走弱,而价格高位、产能不足的矛盾难解,则随着时间推移,通胀传导压力将会愈发明显。

4、原油价格和贬值因素是通胀风险面临的不确定因素。下半年通胀超预期上行风险也有可能来自原油价格继续大涨。美伊冲突加剧,11月将对伊能源和原油市场启动制裁,地缘政治再起波澜,加快美原油去库存速度,国际油价在经历盘整后有望重拾上涨之势。国内在油价温和上涨、环保高压加速产能出清的环境下,多类化工品价格启动上涨,7月以来国内PVC、PTA等期货主力合约大涨23%、13%。

从7月CPI分项同比看,汽油和柴油价格上涨22.7%和25.1%,合计拉动CPI上涨0.42个百分点;PPI分项中,石油和天然气开采业价格大涨42.1%,较上月扩大9.4个百分点,同时,石油、煤炭加工等大涨24.6%,扩大4.7个百分点。下半年原油、化工品等大宗品价格上涨,叠加人民币汇率的大幅贬值,将引发通胀预期进一步抬头。

通胀预期升温,对债市的影响在于以下3个层面:

1)从大类资产配置角度,一旦通胀预期重建,粮价、猪价、油价、工业品、化工品等价格走强,从逻辑到数据不断强化,再通胀交易环境下有利于风险偏好提升,整体支撑股票类资产,不利于债券。

2CPI站稳2%,债市收益率曲线面临熊平风险。当前市场流动性溢价已然过低,短端利率降无可降,而未来一旦物价和通胀开始稳步上涨,短端利率恐有较大上行风险,低利率宽松资金预期一旦被打破,长端利率将会进一步上行。

3)通胀预期的抬升,将使得央行在货币政策上面临掣肘,届时政策发力点将会更加集中在财政政策层面,从而进一步加速宽货币向宽信用的传导,债市的调整压力也会变得更大。