据上交所官网消息，技源集团股份有限公司（简称“技源集团”）的主板IPO申请于2025年4月3日上会。

在膳食营养补充剂行业的资本角逐中，技源集团资本游戏的合理性亟待监管机构审视：

• 公司业绩高度依赖境外大客户雅培、业绩增速不断下滑、未来成长性不明确。
• 研发投入不足且专利技术质量不高，研发团队以低学历人员为主，公司仅有4名高级管理人员，其中以董事会秘书汪燕为代表的两位均为专科学历。
• 研发费合理性屡次遭监管质疑

1、高度绑定境外大客户，业绩增速不断下滑

作为全球HMB领域的隐形冠军，技源集团的命脉牢牢攥在境外大客户雅培手中。

据披露，2022-2024年，其向雅培集团的销售收入分别占主营业务收入的23.44%、17.38%、19.44%，占公司HMB业务收入的69.26%、64.69%、66.19%。

并且，技源集团与雅培的合作条款中，包含“不得向雅培竞争对手销售HMB”的限制条款。这凸显了技源集团在产业链中的弱势地位。

这种对单一客户的重大依赖，使得公司业绩稳定性存在不确定性。

事实上，这种不确定性已经开始显现：2023年雅培集团突然小幅“断供”，采购额从2.2亿降至1.55亿，直接导致技源集团的营收由增转降（下滑6.21%），净利润同比增速由23.42%下滑至10.53%。

到了2024年全年，公司净利润增速进一步下滑至8.46%，增长后劲已显著疲软。

从营收区域来看，报告期内技源集团的境外销售收入占比持续超90%，销售区域主要集中在美国、欧洲、澳大利亚、东南亚、巴西等国家或地区。全球经济存在一定的周期性波动，未来存在经济下滑的可能，进而进一步影响公司业绩。

2、研发团队低学历主导，半数高管专科学历

尽管技源集团宣称自己是“全球HMB产业化技术创新推动者”，但其核心技术能力与招股书表述却形成强烈反差。

研发投入方面：公司长期处于行业末游，2021-2023年，公司研发费用率分别为4.23%、4.48%、4.82%，显著低于行业均值5.95%、5.40%、5.80%。

且在研发费中，职工薪酬占比超5成，说明其研发费用的增加主要依赖来于加工资，而非技术设备升级、技术合作或原创性研发。

这种以薪酬为主导的研发结构不得不让人质疑：

• 是否存在通过调节薪酬的方式虚增研发费用的情形？
• 薪酬增长是否与研发成果、市场回报相匹配？
• 核心技术突破是否依赖外部合作？

从技源集团此前披露的问询回复来看，公司研发人员的平均薪资持续高于同业可比公司均值：

对此，技源集团在一轮问询回复中解释称，公司研发人员薪酬“整体略高于同行业可比公司平均水平，不存在明显异常”。

但尽管如此，上交所在二轮问询中又进一步质疑了公司研发人员认定的准确性、研发费用的合理性：

研发人员学历方面：技源集团非常隐晦地称：公司本科及以上学历者占比仅4成左右。换言之，专科及以下学历的研发人员占比近6成。

与此同时，公司近年来高级管理人员一直只有有4人，其中2人（副总经理张耀辉、财务总监兼董秘汪燕）尽管年薪超百万，但也均为专科学历。

图片来源：技源集团招股书上会稿

上述低学历主导的研发及高管结构，获悉正导致了公司研发项目多聚焦于工艺改良而非技术突破。

专利技术方面：技源集团的专利申请呈现“重数量、轻质量”的特征。

据披露，截至2024年末，技源集团共计拥有228项授权专利，其境内发明专利仅20项，占比不足9%，境外专利虽高达127项，但多聚焦于设备优化与工艺改进。

例如，其“氨基葡萄糖颗粒筛分组件”“氨糖软骨素取样装置”等，真正涉及产品创新的专利屈指可数。公司2024年获得的“HMB-Ca溶剂精制结晶装置”专利，本质上是通过热量循环提升生产效率，未突破HMB合成的关键技术瓶颈。这种“设备专利主导”的策略，与其“技术创新推动者”的定位形成强烈反差。

并且，在上述“低配”的技术实力下，技源集团的技术优势正加速流失。2021-2024，年公司核心产品HMB在全球市占率从69.85%不断下滑至53.34%。

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