张忆东:保险业龙头公司强者恒强,可战略性配置

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便宜才是硬道理,保险业龙头公司强者恒强,值得战略性配置。

作者:张忆东 

1、香港:保险市场成熟,长期险业务为主

中国香港保险市场较为发达。根据瑞士再保险2016年的sigma报告,中国香港寿险市场保险密度为7,066美元,保险深度约为16.2%。2016年,香港保险密度排名亚洲第一,保险深度排名亚洲第二。香港市场与大陆市场在目标客户、文化风俗都较为类似,此外,中国香港保险市场较早便有诸多外资公司进入,保险行业发展成熟,可以为大陆保险行业未来发展提供借鉴性意见。

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1.1、长期业务为主导,宽松监管+行业自律的行业监管模式

香港保险的起源可以追溯到1841年鸦片战争时期。英军占领香港后,谏当保险行(又称广州保险社)从广州迁至香港,成为香港最早的保险公司。香港保险初期阶段由英资公司垄断,以经营代理保险业务为主。彼时,英国公司委托其香港代理公司出单承保,而保险业务主要集中于航运及贸易方面。二战期间,香港所有英资保险公司完全被日本接收,并由于资金冻结而无法经营。二战结束后至1960年,随着转口贸易和工业的迅速发展,香港先后设立了以华资和美资公司居多的保险公司。1960年起,香港保险业迅速发展成亚洲最大的保险市场之一。

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在保险产品分类方面,香港保险与内地保险产品分类方式不同。香港市场将保险业务分为一般保险业务和长期保险业务两类。一般保险业务主要由意外及健康险、一般法律责任险、车险和其他偏财产类险种组成;长期保险业务主要由终身、储蓄、投连等其他寿险类险种组成。截至2017年12月31日,2017年全年,香港长期保险业务保费收入4,096.5亿港元,占比89.5%;香港一般保险业务收入481.4亿美元,占比10.5%。香港保险市场长期保险业务经过近15年的高速发展,占比远超一般保险业务。

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从2017年香港长期保险业务险种分布看,其保费收入的52.2%来自终身寿险,较2002年底上升了8.6个百分点;储蓄险占比19.5%,较2002年底上升了1.2个百分点;投资连结险占比9.4%,较2002年底下降了14.3个百分点;定期寿险占比0.8%,较2002年底下降了0.7个百分点。从2017年香港一般保险业务险种分布看,意外及健康险占比较高且增速较快。

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2017年,香港一般保险业务保费收入的33.0%来自意外及健康险,较2002年底上升了10.9个百分点;一般法律责任险占比22.4%,较2002年底下降了9.4个百分点;财产损坏险占比18.0%,较2002年底上升了0.6个百分点;汽车险占比12.4%,较2002年底下降了4.9个百分点;船舶险占比4.8%,较2002年底上升了2.4个百分点;金钱损失险占比5.8%,较2002年底上升了1.7个百分点。

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香港保险监管制度具有宽松监管和充分发挥行业自律的两大特点。在行业自律方面,香港政府通过立法将保险业行业内部的自律体系纳入保险监管的体系,保险业内的自律措施也是香港保险法规修改和修订的重要来源。实际操作过程是通过保险业的组织,先将自律措施进行实践,在证明可行之后,再通过立法机构修改法律,将其纳入法律体系之中。

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香港保险业立法经历了三个阶段并最终行程保障投保人利益、确保保险公司规范经营的行业特点。在保险市场发展还相对不成熟时期,为了解决上述问题,香港成立有关行业协会,建立监管组织、监管机制和制定业界监管规则。同时,香港在监管保险行业时非常善于发挥相关的社会中介力量,听取独立中介机构的建议,从而提高监管水平和效率,降低监管风险。此做法不仅对保险公司的健康发展起到积极的促进作用,还减少了政府监管的成本。香港保险业联会与1998年8月8日成立,是少数享有高度自治的行业之一,下设的上诉裁判处、管治委员会和保险代理登记委员会,每个机构都有明确的职责。上诉裁判处专职处理代理、负责人、业务代表就委员的裁判提出的上诉;管治委员会为保险业联会的决策组织,主要职能是推展及维护会员的共同权益、确认有责任发展及推行能实质保障顾客的措施等。保险代理登记委员会主要处理保险代理的登记和对保险代理的投保事宜。

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为保障消费者利益,保险索偿投诉局由保险业在1990年2月成立。投诉局下辖保险索偿投诉委员会可根据公平及合理的原则,在不受保单条款局限的情况下作出仲裁,为索偿人提供一个具效率且无须花费大量金钱的途径来解决就私人保单提出申索所引起的纠纷。投诉局有权就每宗个案作出最高达八十万港元赔偿的判决。根据香港保险投诉局的统计,近年来,香港的投诉案件数量从2013年440件上升到了2017年559件,保险投诉局对于投诉案件对的完结率一直达到75%以上。从香港保险投诉局的统计的类别中可以看出,排名前三的分别是医疗、旅游、人寿类保险业务,其中以医疗保险为争端较大的业务条线。

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与香港市场相比,内地保险市场投诉案件数目较多。2017年,中国内地投诉案件的数量从2016年31,831件增长到了93,111件,增长幅度达192.5%。随着互联网等科技手段在保险行业深度应用,中国内地涉及互联网保险的消费投诉逐渐增多。2017年,中国保监会及各保监局共接收互联网保险投诉4,303件,较去年同期增长63.1%。其中,涉及非保险公司自营互联网销售平台的投诉3,821件,占互联网保险消费投诉的88.8%。从投诉案件类型看,内地保险投诉案件的类型中财险和人身险各占“半壁江山””,近年来财险比例有小幅度上升,人身险的比例有小幅度下降。

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根据中国银保监会统计,历年内地保险投诉的完结率达到95%以上。香港保险投诉完结率低于大陆的原因系因为一年里未处理的案件会留待明年处理,并有一些个案超越其职权范围,而这些待处理的案件及超越职权范围案件拉低了完结率。

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1.2、香港保险产品:保障范围广,费用低廉

重疾险保障范围更广,保费较内地市场低廉

香港保险产品可全球保障,即为无论投保者是旅游、出差还是留学期间发生疾病或意外等均可享受所投保的香港保险产品的保障。而内地医疗保险类产品还存在属地赔偿的限制。此外,内地重疾险对于艾滋病不进行理赔,而香港保险则可以理赔因输血和职业感染的艾滋病。在其他疾病的认定中,香港亦较中国内地宽松。

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作为全球金融中心之一的香港,保险行业的发展已经相当成熟,良好的经营环境也给香港带了很多得天独厚的优势。目前,几乎所有的国际知名保险集团都在香港设立了分支机构或地区管理总部,市场竞争十分激烈,没有价格优势的产品很难在香港保险市场上生存。另外,香港保险犹豫期内退保只退现金价值,保险公司会扣除支付给业务员的佣金、管理费,所以前期现金价值非常低;而中国内地保险公司在犹豫期内退保将全额退还消费者保费,其中的业务员佣金及管理成本由保险公司承担,故而会提高保费来弥补此项亏损。

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对于30岁男性投保,20年交,保额30万人民币的重疾险,购买中国平安、中国太保、新华保险的重疾险产品分别需年交保费13,877元、8,430元、8,400元;而购买友邦、保诚的重疾险产品仅需分别年交保费963美元、1,105美元,分别约人民币6,590元及7,560元,价格优势较为明显。

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结算利率优于内地保险产品,保险资产避债、避税效果明显

香港保险与大陆银行理财产品年化收益率反向变动。2015-2017年,大陆理财产品预期年化收益率与香港市场保费收入同比增速呈负相关关系,2016年9月大陆理财产品预计年化收益率到达2年内最低值3.7%,同期香港市场保费收入同比增速到达2年内最高值38.2%;2017年12月,大陆理财产品预期年化收益率4.8%,相比2016年9月上升1.1个百分点,同期香港市场保费收入同比增速-10.0%,相比2016年9月下降48.2个百分点。2018年起,由于人民币贬值因素影响,香港市场保费收入出现背离大陆理财产品预期年化收益率的同比增长,香港保险规避外汇损失的作用显现。

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根据香港保险业监理处数据,内地访客新造保费从2011年63亿港元增长至2016年727亿港元,增长幅度高达10.5倍,另外2006年内地访客占香港保费为5.3%,到了2014年之后已突破20%。

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香港保险市场中的理财型产品提供固定收益率的产品较少,大多是提供一个保证回报率,在保证回报率的基础上提供浮动的分红,预期投资回报率随缴费期间升高。缴费期间30年的友邦保险“充裕未来3”和保诚保险“特级隽升”保证回报率分别为0.74%,0.73%;预期回报率分别为5.63%,5.67%,预期回报率优于国内理财型产品。内地万能险产品的结算利率的表现基本是从4%-5.5%

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除收益率优良且可抵御汇率波动影响外,香港购买的保险具有避税及避债属性。中国内地法院有权直接从保险公司扣划保单的现金价值。内地人寿保险中具有人身属性的保险,如以生命或健康为代价理赔的人寿保单虽然具有避债功能但这类保单大多并不具备现金价值,因此法院执行保单也就没有实际意义。但在香港,只要人寿保单或储蓄寿险保单写明合法配偶或子女为受益人便具有受到法律保护的避债功能。保单缔结后,即便发生债务纠纷或者官司案件,即便个人资产被用来抵债、没收和查封后,保险依然能够安全的为其或者家人留下部分财富。

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中国大陆保险市场的开放会使得越来越多的国外保险公司进入,在更加开放和平等的市场环境下,中外保险公司主体同台竞技,取长补短。根据中国银保监会统计数据,市场上人身保险公司总体数量从2013年70家增加到了2017年85家公司,但外资人身保险数量占比不高且呈下降趋势。另外虽然外资人身寿险公司原保费收入的占比一直呈上升趋势,从2013年5.6%增长到7.4%,但总体上外资人身保险公司原保费收入占比不高。

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在中美贸易战的大背景下,中国保险行业正在不断扩大开放,开放将让保险市场进一步接收先进的理念、技术和产品,推动行业改革发展。2018年2月,《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》、《外国保险机构驻华代表机构管理办法》等规章进行了修订,对已取消的“设立外资保险公司相关材料公证”、“外国保险机构驻华代表机构设立及重大事项变更相关材料公证”、“出具保险公司发行私募次级债法律意见书”、“保险公司的董事、监事和高级管理人员任职材料中文译本公证”等中介服务事项所涉条文进行调整。同时,对保险公司申请募集次级债务所需提交的材料作进一步删减。这有助于改变保险业增长方式,促使国内保险公司提高经营管理水平,确立新的业务增长点。

2、中国内地保险行业竞争格局分析

2.1、财险市场:龙头财险公司市占率或将提升

2017年6月,中国银保监会发布的《中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》标志着中国商业车险“二次费改”的开始。商业车险二次费在全国范围内扩大了各保险公司自主费率调整系数的浮动区间。2018年3月15日,中国银保监会正式发布了《关于调整部分地区商业车险自主定价范围的通知》(保监发〔2015〕18号),标志着第三次费改在四川、山西、福建、山东、河南、厦门及新疆七个地区正式落地。

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通过商车费率改革,可进一步扩大保险公司自主定价权,下调商业车险费率浮动系数下限,通过市场化手段进一步降低商业车险费率水平。“三次商车费改”或将进一步扩大保险公司的车险自主定价权。预计险企未来车险业务赔付率继续提升而费用率进一步压缩,且车均保费收入面临下行压力。因此,拥有较好服务意识及更强渠道的大型保险公司将比中小型保险公司具有引流客户的优势。

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2017年,中国财险、中国太保、中国平安及中国太平四家公司的综合成本率分别为97.0%、98.7%、96.2%及99.5%。其中,中国财险、中国太保财险及中国太平综合成本率分别较2016年同比下降了1.1、0.5及0.3个百分点。从各公司综合成本率的构成看,2017年,上述四家公司的财险公司的费用率分别为34.7%、37.3%、39.6%及47.3%,其中中国财险的费用率水平与2016年底持平,中国平安和中国太保较2016年底分别下降了1.9和0.7个百分点。2017年,上述四家公司的财险赔付率分别为62.3%、61.4%、56.6%及52.2%。

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从同业对比中,中国财险费用率显著优于行业,而赔付率水平高于其他保险公司。中国财险拥有遍及全国城乡的机构和服务网点。公司机构及服务网点北起漠河、南至西沙,共计拥有包括1万多个机构网点,超过300个地(市)级承保、理赔/客服和财务中心,2.4万个乡镇保险服务站和28万个村级保险服务点,构建了庞大的销售服务体系。

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在机动车辆险理赔方面,公司建立了统一的赔付时间节点。公司商业车险要求接到客户报案后30分钟内与客户联系查勘定损事宜。赔付金额5万元以下的,从发起定损任务到定损结束赔付时限为5个工作日,赔付金额10万元以上的,需在15个工作日内完成赔付。在交强险赔付时间节点设计方面,保险责任核定结果将在24小时内通知被保险人。被保人索赔单证齐全的,对数据保险责任的案件赔付金额5万元以下的设计人身伤亡的案件在5天内赔付完毕。

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另外,公司开通365天24小时全国服务专线95518、www.epicc.com.cn官网直销平台、400-123-4567电话销售专线,随时随地为客户提供投保咨询、理赔查询等保险服务,打造“人保之友”客户俱乐部,为客户提供车务和生活相关增值服务。公司依托网点优势,可以支撑全国范围的“通保通赔”与“异地出险、就地理赔”等保险服务,提升客户体验。

2018年8月1日,根据银保监会6月29日制定的《中国银保监会办公厅关于商业车险费率监管有关要求的通知》,车险业务正式实施产品、费率“报行合一”,即险企报给银保监会的手续费用需要与实际使用的费用保持一致。这将更加有助于费用率控制良好的龙头险企市占率的提升。

除优势车险业务外,中国财险积极发展政策支持的农业保险、大病医疗保险,并积极探索责任保障保险。同时,公司在发展上主动剔除综合成本率较高的企业财险业务及团体车险业务,且市占率在2018年开始有所提升。截至2018年5月,中国财险市占率达到33.6%,较2017年水平提升0.5个百分点;此外,排名前10名的财险公司亦表现出了市占率提升的趋势。凭借优异的服务能力以及全国性网点布局及“南京模式”的全国性逐步推广,在未来的发展中,中国财险有望在维持盈利能力的水平上继续提升市占率。

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2.2、寿险市场:政策促使产品形态变化,保障型产品吸引力逐步提升

2017年5月,中国银保监会印发《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》(下称:“134号文”或《通知》),并于2017年10月1日起正式实施。《通知》意在明确和强调“保险姓保”,鼓励保险公司开发回归保险保障本源的产品。在134号文规定下,万能险不得以附加险的形式存在,并且年金、两全产品前五年不得有现金返还,各保险公司开门红产品分别做出相应调整。

在产品形态方面,保险公司2018年开门红产品由以往的分红型年金保险附加万能险的形式,转化为分红型年金保险+万能险双主险形式。产品形态变为双主险不会对保费产生较大影响,其影响主要体现在公司内部技术操作上。但在现金返还方面,2018年开门红产品均从第五年开始返现,即使第五年、第六年现金流返还金额较大,相比以往首年开始现金流返还的开门红产品,保险公司2018年开门红产品吸引力减弱,保费收入相应受到影响。截至2018年3月30日,中国寿险业务原保费收入9,500.8亿元,同比下降18.3%。健康险业务原保险保费收入1,561.5亿元,同比下降2.4%。意外险业务原保险保费收入269.1亿元,同比上升15.7%。

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在产品形态均为分红型年金+万能双主险的情况下,中国人寿的开门红盛世尊享年金返还期间仅为20年,相比其他公司可以从0岁投保,年金返现至终身的形式,其吸引力相对较弱。同时新华保险的开门红美利金生a的大额年金返还期间过长,对于一个30岁男子,其他公司产品均可在50-65岁期间获取大额保险金,而新华保险产品需到85岁才有14万的大额保险金,导致其吸引力相对较弱。而中国太保的开门红聚宝盆,如果从0岁开始投保,有机会领取大学教育金、关爱金以及婚嫁金共计63.8万元,对于想为孩子提供终身保障的父母有较大吸引力。

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截至2018年3月31日,2018年一季度,港股上市6家拥有寿险业务之中资保险公司共计实现寿险业务原保费收入0.67万亿元人民币,同比增长5.4%;从各公司情况看,2014-2017年,大部分港股上市的中资保险公司寿险业务复合增长率低于行业平均水平,仅有中国平安实现复合增长率28.5%,超过行业平均增速1.4个百分点。

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截至2018年3月31日,寿险公司中2018Q1原保费收入最高的两家公司是中国人寿和平安寿险。两家公司合计实现原保费收入4,258亿元,占全部寿险公司原保费收入38.7%的。较2017年同期提升5.9个百分点。寿险行业中的前五大公司占比61.1%,较2017年同期上升了6.3个百分点;前十大公司占比72.3%,较2017年同期持平;前十大公司中包括国寿股份和平安寿险在内的所有上市公司占比60.6%,较2017年同期上升了12.9个百分点。截至2018年3月31日,前十大寿险公司的原保费收入整体集中度较2014年同期下降了11.4个百分点,而领先的寿险公司尤其是地位最高的两家公司的市场份额自2016年末出现了反转上升的趋势。

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2017年各保险公司的寿险业务在Q1取得了较高的寿险保费收入。2017Q1寿险行业保费收入占2017年全年保费收入比例为49.5%,即全年近一半的收入都来自于2017年第一季度。其中,中国人民保险集团、中国人寿和中国太平在2017Q1实现的保费收入占2017年全年保费收入比例分别为60.6%,55.9%和52.2%。2018Q1各公司寿险保费收入因政策影响增速放缓,全行业同比增幅为5.4%。2017Q1保费收入占17年全年比例较高的中国人民保险集团、中国人寿和中国太平在2018Q1的保费都为负增长,分别为-11.9,-1.1%和-4.7%。

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二季度以来,各公司受2017年第一季度各保险公司保费基数较高及2018开门红不利的影响因素减弱。从2017年各公司原保费收入情况看,4-5月基数相对较低,而4月份后寿险原保费收入月同比增速缓慢下行。但是由于新华保险及中国人寿在8-9月加大年金险销售,未来仍有高基数掣肘。而2017年四季度由于筹备2018年开门红导致保费收入基数偏低。总体看,各公司目前二季度在一季度销售的基础上加大对新业务价值率更高产品的销售,中国平安积极布局的少儿平安福销量较大拉动了公司新保业务的单月正增长。而中国太保升级上市幸福安康重疾、安行宝2.0、超能宝3.0等保障型产品。

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从各保险公司2018年1-6月保费收入数据来看,中国平安2018年1-6月实现新业务保费收入1,036亿元,同比降低4.7%;但其6月单月实现新业务保费收入127.9亿元,同比提升19.8%,较5月单月新业务保费收入同比增速提升了11.9个百分点。此外,公司依靠续期业务快速发展,2018年上半年合共实现寿险原保费收入2,891亿元,同比增长21.6%。中国太保2018年上半年实现寿险原保费收入1,300亿元,同比提升17.6%,处于行业前列。

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2017年各保险公司的前五大寿险产品取得了较高的原保费收入。2017年,中国平安前五大寿险产品原保费收入1034.4亿元,占总寿险原保费收入的28%;中国太保前五大寿险产品原保费收入449.2亿元,占总寿险原保费收入的25.8%;新华保险前五大寿险产品原保费收入349.3亿元,占总寿险原保费收入的32.0%。

2013-2017年,各保险公司前五大寿险产品原保费收入占各公司总寿险原保费收入的比例呈下降趋势。2013-2017年,中国平安前五大产品收入占比下降了4.5个百分点,中国太保前五大产品收入占比下降了12.7个百分点,新华保险前五大产品收入占比下降了18.5个百分点。

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从险种上看,2013-2017年中国平安、中国太保和新华保险的前五大寿险产品均为分红型保险和传统型保险,无万能型保险或短期意外与健康险。2017年,三家公司的15款热销产品中,有11款分红型保险和4款传统型保险。其中分红型保险原保费收入1,428.7亿元,传统型保险原保费收入404.1亿元,分别占比77.9%与22.1%。

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2014年至今,中国平安、中国太保和新华保险的三款热销产品,均对保障范围进行了一定提升:中国平安的“平安福”产品增加了41种重疾保障,12种轻症保障,并增加了恶性肿瘤额外赔付;中国太保的“金佑人生”产品增加了22种重疾保障,8种轻症保障;新华保险的“健康无忧C”产品增加了25种重疾保障,20种轻症保障,并将基础保额由20万提升至30万。

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2018年4月28日,中国银保监会印发《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》(下称:“19号文”或《通知》),对保险企业的产品进行细则整改,要求各保险公司先行自查,并与6月30日前向银保监会提交自查结果。《通知》细化了产品条款与内容,意在从源头解决销售误导顽疾,保护广大消费者的保险权益。《通知》要求条款中要求对“癌症”释义中未包括原位癌进行说明,减少销售误导。同时,《通知》指出存在重大疾病保险产品设计不合理情况,设置较低的保险金额,变相缩小产品保障范围。公司方面,中国太保主力产品“金佑人生”受分红演示影响,于2018年7月起改版上市“金诺人生”纯重疾型保险。而中国平安主力产品“平安福”受“等待期发生风险需退还全部保费”条款影响(“平安福”仅退还现金价值)略有调整。

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中国平安、中国太保和新华保险的三款热销寿险产品,产品形态均为终身寿险/定期寿险+重疾险的形式。横向对比三家产品:中国平安的“平安福2018”保障范围最广,在满足合同约定条件下,恶性肿瘤可得到额外两次赔付,同时拥有运动、自驾车等意外保障;中国太保的“金诺人生2018”主险为重疾险,可从出生开始投保,且有夫妻互保的豁免条款;新华保险的“健康无忧C”款作为主险为重疾险的产品,对疾病种类保障最全面,总共保障120种疾病,身故保障为19年偏低,由此保费较为便宜。

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中国太保:业务发展策略方面,公司仍将继续推出风险保障类新产品,并在产品方面提出风险保障型组合销售的策略,如购买终身寿险的同时组合长期综合意外伤害险。在城市布局方面,除了以往优势二三线城市,将努力提升一线城市的市场份额。在代理人发展策略方面,将增强代理人渠道费用投入,提高代理人保险意识培训以增强长期保障型保险的销售。

中国人寿:业务发展策略方面,公司下半年将继续主打偏保障类产品,如健康险产品。代理人发展策略方面,公司将增加职场建设费用投入,为员工提供更好的环境,并将在代理人培训上增加员工对宏观经济的理解,此外还将进行严格的考核制度,在业绩落后时给予代理人提醒和帮助。

新华保险:业务发展策略方面,聚焦健康险和附加险业务,以附加险为切入点拉动主险销售,长期以个险渠道为主,把个险做强。代理人发展策略方面,个续合并,把做续期开发的人员合并到个险队伍;费用打通,取消以往对增员、销售等费用固定比例的要求,使费用运用更灵活。

中国太平:业务发展策略方面,公司三季度主推重疾险。此前有一定争议的“福禄康瑞”重疾险不会取消,但将不再是公司的主推产品。代理人发展策略方面,没有增加招聘费用投入的计划,高产能的代理人新人激励增加,招聘新人的目标群体是没有保险销售经验的大学生。

中国人民保险集团:业务发展策略方面,财险上由于国家补贴和国外参考,责任险和农险发展空间较大,长期看非车占比会提高;寿险上主要发展长期健康险、终身年金和中长期意外险三类产品。代理人发展策略方面,增强代理人收入,财险代理人和寿险代理人客户共享,共同开发。代理人年内目标整体突破30万人。

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2.3、打造代理人团队,开展长险业务

保险代理人起源于西欧的海上保险。19世纪80年代初,伴随着我国保险业的全面恢复与发展逐步出现了“保险代理”一词。1980-1986年,中国人民保险公司处于独家垄断的经营地位,而此时的保险代理人为中国人保顺应“多渠道、广代理”政策形成的一个代理系统,而事实上的保险营销员尚未出现。

1992年9月,经中国人民银行批准美国友邦保险公司、美亚保险公司在上海设立分公司。同年11月,第一批寿险公司代理人由友邦保险公司引进并培训其进行户外拜访展业。这种代理人的营销方式和制度被中国市场迅速采用,并发展至今,成为我国保险市场的重要组成部分。

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21世纪初,中国保险行业银保渠道发展迅速。2001-2009年,保险行业银保保费实现年复合增长率73.6%。同期,银保保费占人身险保费的比例从2001年3.3%上升至2009年的47.0%。由此,中国银监会和保监会分别于2010及2014年下发文件加强对保险行业银保销售渠道的风险管控。此后,各大型保险公司也开始着力发展个险渠道。2015年,国务院下发关于取消和下放90项行政审批项目以及取消67项职业资格许可和认定事项的通知。同年8月,中国银保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》,“通知”取消保险从业资格考试,且保险销售、保险经纪从业人员资格核准审批事项均被取消。

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保险从业资格考试的取消降低了保险销售人员准入门槛,保险销售人员数量出险井喷。2009-2014年间,全国保险代理人市场规模在围绕300万人上下波动。2015年,我国保险代理人人数增加146万人;2016年,保险代理人人数增长186万人;2017年我国保险代理人人数增长150万并首次突破800万人次。

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受行业政策影响,2010年起,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险开始逐步加强个险渠道发展。2013年起,上述四家公司代理人规模均逐步上升;保险从业资格考试的取消后,2015年,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险当年代理人同比增速分别达到36.9%、31.8%、40.1%、46.1%,增速骤然提升。2013-2017年间,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险代理人数量分别实现年复合增长率25.6%、24.7%、30.5%及14.7%。

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上述公司保费收入与代理人规模同比增速同方向变动。为提升新业务价值率,各保险公司主动压缩银保渠道,依靠增加代理人人均产能及留存率来发展个险渠道。

2015年前,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险代理人数量之和占保险业代理人数量的59%以上,随着保险代理人数量增加,保险行业主要公司代理人集中度有所下降。2015-2017年,主要保险公司代理人集中度分别为55.8%,54.6%及51.9%,分别同比下降3.5、1.2及2.7个百分点。

2017年上述寿险公司原保费收入集中度达到44.7%,同比提升0.6个百分点。这主要系由于上述公司代理人人均产能或举绩人力有所提升。2017年,中国平安代理人产能为8,373元/人均每月,同比提升7.1%。中国太保2017年长险举绩人力月人均首年保险业务收入达到11,559元,同比提升6.0%。中国人寿2017年季均有效人力同比提升29.8%。新华保险由于转型原因致使2017年代理人人均产能为5,801元/人均每月,与去年同期持平。

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从国际上的经验来看,美国保险业在长期的发展中形成了以代理和经纪等中介为主以直销为辅的营销体制。美国发达的中介销售市场已经形成了以保险代理人与保险经纪人相结合,并以保险代理人为主的保险中介发展模式。保险代理人是美国保险中介市场的核心,而代理人制度可分为机构代理制(总代理制、分公司代理人等)与无机构代理制(专业代理人、独立代理人等)。其中专业代理人的业务范围主要集中在人寿保险领域,而独立代理人则主要从事非寿险业务(只要考取许可证,则既可代理寿险类业务亦可代理非寿险业务)。

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其中,专业代理人只能为一家保险公司代理业务,独立代理人可以同时为多家公司代理业务。保险经纪人则在财险领域里占据重要地位。自2000年以来,美国保险代理人及经纪人人数呈缓慢上升的趋势,从2000年的80.6万人上涨至2016年109.8万人,复合年均增长率为1.9%。代理经纪人规模增速与美国毛保费增速基本保持一致,代理经纪人人数同比增速略超前于毛保费收入同比增速。

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香港保险销售中介模式和中国内地大致相同,包括保险代理人及保险经纪人。其中,保险代理人只代理一家公司产品;保险业务代表主要是银行渠道的销售人员;而保险经纪作为保险一种中介模式可销售多家公司产品。2017年,香港代理人占保险营销员人数比例达到65%;业务代表占保险营销员人数比例为26%;保险经纪人数在香港保险营销员人数中占比10%。从代理人规模上看,香港保险代理人规模近年也有大幅增长。

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我们用保险行业代理人数量除以所在地区人口数的百分数来计算代理人密度。美国代理人及经纪人密度2000年以来保持相对稳定。2000年为2.9人/千人,2016年为3.4人/千人。中国保险行业代理人密度经过2015年代理人井喷后有了明显提升。2016年,中国代理人密度达到4.8人/千人已经超越美国代理人及经纪人密度。2017年,中国代理人密度进一步达到5.8人/千人。2010年后,香港保险业受中国内地居民购买力大增的推动,代理人密度达到2016年的8.6人/千人。

虽然中国代理人人数快速扩张,规模庞大,并且代理人密度已经超越美国,但是中国保险密度仍然远远低于美国及中国香港地区。2017年,美国保险密度为4,174美元,而中国保险密度仅为337美元,不到美国1/10。中国代理人密度为中国香港的0.56倍,而保险密度仅为香港的0.044倍。中国保险代理人和平均保险销售人员的产能仍远低于世界水平。目前,我国各保险公司的代理人学历水平普遍较低,在构成上,仍以中年女性为主。在未来发展中,龙头保险公司有较强意愿招录学历在大专或本科以上的保险代理人来对高端客户的进行服务,料中国保险代理人产能仍有较大提升空间。

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3、投资收益率下行,寿险公司内涵价值仍可释放

受保险公司本身β属性的影响,利率走势在不同时期对保险公司的影响不同。在利率下行末期,各保险公司保证收益的年金型保险销售向好,但是由于精算假设变更,其准备金计提压力较大,拖累公司净利润表现;而在利率上行末期,受银行短期理财产品的冲击,年金型保险的销售节奏放缓,但是准备金计提压力缓解,各保险公司会计利润开始释放。在利率下行初期,公司以公允价值计量的权益类及债券类资产浮盈增加,在IFRS-9实施后,公司会计利润将会增厚,但是公司再投资风险亦会上行;利率下行末期则境况相反。

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由于保险公司在会计口径下的保险准备金评估采用了最优估计的原则,在每个报告日期用“750日国债平均到期收益率+一定溢价”来评估准备金负债。而750日国债平均到期收益率的下行将引起贴现率的下降,造成需要计提更多的保险合同准备金,进而减少当期账面税前利润。2014年起,10年期国债收益率持续下行至2016年低点后,逐步上行。这带动了750日10年期国债移动平均线下降幅度收窄并逐步企稳回升,虽然目前10年期国债收益率震荡下行,但仍在750日移动平均曲线之上,料准备金补提影响将在2018年进一步弱化,从而增厚保险公司的净利润释放。

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从资产负债表端的准备金负债项看,截至2017年12月31日,新华保险、中国平安、中国人寿及中国太保准备金负债规模分别为0.6、1.9、2.0及0.8万亿元,分别同比增长5.9%、18.9%、9.6%及15.6%。截止至2017年12月31日,新华保险、

中国平安、中国人寿和中国太保在2017财年分别计提责任准备金309、2,200、1,753及1,056亿元,保险公司提取准备金规模分别同比增长18.4%、47.1%、35.5%及45.9%。根据公司公告,新华保险预计其截至2018年6月30日止半年,净利润受准备金计提影响增厚逾80%,料其他保险公司亦有利润增厚发生。

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在对保险公司进行估值时,我们通常采用PEV方式进行估值。由于内涵价值=有效业务价值+经调整净资产,其中有效业务价值对投资回报的敏感性较高,若实际投资回报高于假设投资回报,投资回报差异会释放价值,使有效业务价值增加。根据2017年假设,若投资回报率比假设情景提高/降低50个基点,中国人寿,中国太保,新华保险的有效业务价值会分别增加/减少616.3亿元,215.9亿元,115.0亿元;中国人民保险集团和新华保险对投资回报的敏感性最大,若投资回报率比假设情景提高/降低50个基点,有效业务价值会增加/减少19.1%。

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2018年上半年,保险公司负债端新单销售按月逐步改善,资产端受资本市场波动影响,投资业绩不及投资回报假设。2018年,新华保险、中国平安、中国太保的投资回报假设分别为4.5%,4.75%,4.90%。在多数保险公司风险贴现率假设11%情况下,中国人民保险集团和中国人寿风险贴现率假设10%,新华保险风险贴现率假设11.5%。高贴现率会得到较低的新业务价值,使新华保险新业务价值和新业务价值率相对低估。

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2018年,若保险公司实际投资回报没有达到假设投资回报,公司会对期初内涵价值进行调整,即投资回报差异。2018年一季度,中国平安,中国太保,新华保险的投资收益率分别为3.7%,4.55%,4.30%,均未达到预期,会对公司内涵价值有所影响。仍需积极关注资本市场走势对公司内涵价值产生的影响。

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为防范保险业资产负债错配风险,中国银保监会于2018年3月1日正式发布《保险资产负债管理监管规则(1-5号)》。《资产负债管理监管规则》的发布将为保险行业树立一个规范、统一的标准。

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中国银保监会将根据保险公司管理能力和匹配状况将保险公司划分为A、B、C、D四大类,对于能力高、匹配好的A类公司,适当给予支持性的监管政策,对于能力较低或匹配较差的C类、D类公司,实施针对性的监管措施,逐步构建业务监管、资金运用监管和偿付能力监管协调联动的长效机制。大型保险公司因为历史比较悠久,人员配备、系统建设是相对比较完备的,因此,预计行业龙头公司将更多地划分为A类或B类,从而享受更多的政策支持。

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根据文件要求,各保险公司将注重配置收益稳定、流动性高的高评级债券,平滑投资端收益率。稳健的投资亦将降低保险公司的β属性,在未来发展中,保险公司内涵价值精算假设有望与实际投资收益率相近。

4、行业估值情况

截至2018年8月3日收盘,中国平安、新华保险、中国太保及中国人寿的PEV分别为1.35、0.58、0.82及0.63倍。港股上市保险公司平均PEV为1.02倍,中资港股保险公司平均PEV仅为0.82,估值水平远低于友邦保险的2.03倍及保诚保险的1.01倍。截至2018年8月3日收盘,以财产保险为主的保险公司平均PB水平为1.02。从各公司的历史PEV水平上看,内资保险公司PEV水平均处于公司历史较低水平,值得战略性配置。

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5、风险提示

保险公司经营面临如下风险:1)、资本市场波动;2)、保费收入增长不达预期;3)、公司经营风险;4)、中国保险行业政策改变

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