中国软体家具行业分散，龙头企业各有侧重 

相比发达国家，我国软体家具市场集中度较低，沙发CR4为12.09%，美国是50%，美国床垫是73%。我国沙发市场总规模约为500亿元，敏华控股、顾家家居、华达利、左右家私作为龙头企业所占沙发市场份额分别为4.12%、3.36%、2.35%、2.27%，其他品牌的沙发占总体的87.91%。

国内软体家具龙头企业各有侧重，如顾家家居侧重于休闲沙发的研发和生产，敏华控股核心产品为功能沙发，喜临门和梦百合侧重床具产品，存在着差异化竞争的格局。

顾家收入保持快速增长，2017年实现收入66.65亿，同比增长39.02%，相比2011年收入20.62亿，6年复合增长率21.59%，敏华控股2017年营收100.26亿港元，增长率28.89%，大幅高于前三年增长。

敏华2011-2017年营业收入及增速

打造“全品类”产品矩阵 

产品包括沙发、软床、餐椅、床垫和配套产品的产品矩阵，其中沙发是公司龙头品类。2017年公司实现主营业务收入62.69亿元，其中主打产品沙发58.89%，其次配套产品（15.6%），软床和床垫（14.13%），餐椅（4.2%），信息技术服务（2.78%），红木家具（1.8%），定制家具（1.38%），及其他（1.22%）。

公司重视对于新产品的开发，产品设计研发的投入逐年增加。

公司2013年公司研发费用为2135.85万元，2017年公司研发费用为7219.15万元，CAGR为35.59%。研发费用占营业收入的比例持续增长，已从2013年0.80%上升至2017年1.08%。

皮制休闲沙发为主，功能、布艺沙发布局渐次完善 

2017年公司实现营业收入66.65亿元，同比增长39.02%，其中沙发销售收入为36.92亿元，占主营业务收入的58.89%，为公司主要的收入来源。顾家家居主要的沙发产品以皮制休闲沙发为主，兼有功能沙发和布艺沙发，其中功能沙发近年来增加迅猛。2016H在顾家家居沙发产品销售收入中，皮制沙发销售收入为79.04%，功能沙发销售收入占比为14.58%（2013年，功能沙发销售收入占比为1.68%），布艺沙发销售收入占比6.38%，之后数据不再单独披露。

床类产品公司新增长点

顾家家居床类产品包括软床和床垫。

顾家家居床类产品包括软床和床垫。床垫市场不亚于沙发市场的规模500亿。

2017年公司床类产品销售收入为8.86亿元，同比增长36%，16年后该部分收入单独披露。

销售端：外销、内销双轮驱动，渠道持续深耕扩张 

公司在国内和海外两个市场共同发力，其中国内市场是公司主要销售渠道，2017年内销业务在营业收入中占比达到64.38%，外销业务占比为35.62%。近年来内销和外销业务占比基本保持稳定，总体上外销业务占比65%，外销业务占比35%。

职业经理人制度引进美的团队，深谙营销之道。

2012年起公司通过市场化方式引进了董事兼总裁李东来、副总裁兼财务负责人刘春新等在内的一批优秀的职业经理人，团队具有丰富的软体家具行业及家电连锁经营模式运营经验。

公司的销售费用与同业相比一直最高，与近年公司销售渠道扩张相关。

产能稳步扩张，产能作为销售收入的制约因素，4年时间产能翻番，在建工程作为产能的先行指标，一般领先收入两年时间，14、15年产能增速15%以内，14/15年净利润增速不到5%，收入增速不到20%，对扩张中的顾家而言，营收增速低于15%，利润增速更低，因为14、15年正处于江东97万套产能建设期，随着陆续投产，17年该最新产能已接近饱和，所以预计2018年一季度的营收增速、净利润增速将是全年最高点，后三个季度环比下滑，2019年初随着嘉兴产能投产，预计可以止跌，综合看2018年开始一个为期4年的新增产能周期，预计4年后，再造一个顾家。

以下对软体家具行业上市公司重要财务指标对比分析，涉及A股顾家家居、喜临门、梦百合、港股敏华控股、慕容控股，整体规模敏华控股、顾家家居于龙头地位。

净资产收益率ROE，顾家过去5年roe均值38.28%，高于敏华的28.42%，近两年大幅下滑17年22.26%，低于慕容控股，慕容控股ROIC15.24%,低于顾家20.69%，因慕容控股负债率远高于其它公司。

拆解ROE可以看到销售净利率稍有下滑，原因是随着2016年募集资金20亿到位，公司的资产周转率和权益乘数大幅降低，但随着江东97万产能投入以及嘉兴80万产能18年底投产，预计19年以上两者会逐步好转，参考后文存货周转天数和资产周转率，公司运营效率依然维持高位。

负债率，顾家家居负债率下降趋势至17年38.63%，敏华控股基本不高于30%，去年升高至31.95%，财务稳健性强于顾家，规模较小的梦百合负债率控制严格。

毛利与净利，顾家家居均值39.34%，与敏华控股相比属于第一梯队，17年毛利率接近，综合考虑净利率情况，敏华一骑绝尘，大幅高于同业，主要是敏华的三费占比低，可能与公司长期的龙头地位和品牌溢价有关。

成本拆分情况，材料成本占总成本六成以上，沙发原料中皮革对毛利率影响最大 ，2017年公司总成本为40.12亿元，其中材料成本为24.93亿元，占公司总成本的62.1%。人工、外购产品、制造费用成本分别为6.08亿元、7.18亿元、1.92亿元，分别占公司总成本的15.2%、17.9%、4.8%。公司毛利率的变化与原材料价格息息相关，近五年毛利率保持稳定，17年有所下滑。

经营效率来看，存货周转天数2017年降至67.23，高于敏华的63.05，历史数据一直高于敏华，逐年收窄差距，其他企业如梦百合基本相当，喜临门有恶化趋势，慕容固定资产周转率大幅高于同业，源自固定资产大幅削减，可能与公司将产能外包或经营租赁有关。

费用控制情况，期间费用顾家长期高于敏华3-5%，主要差异是销售费用严重高于同业，与顾家产能扩张步伐紧密配合的营销费用居高不下，是公司目前积极扩张的主动选择，在扩张过程中管理费用控制得当，在销售收入快速增长的情况下保持同步增长。

估值与总体概况

估值来看，敏华和慕容在港股估值低8-15倍，A股公司估值25-40之间，与ROE以及营收增速对比不能说被低估，各个公司虽有差异化特点可以缓解业内竞争激烈状况，市场占有率的提升为多方提供支撑，但也存在着敏华扩展国内市场，发展休闲沙发等低单价产品，顾家功能沙发占比提升和床类产品提升的新变化，复合竞争格局可能形成，从而使得竞争可能趋于激烈。就行业内的公司质地来看，敏华、顾家优于梦百合、喜临门 、慕容，梦百合由于业务单一受原材料TDI涨价影响，增收不增利，喜临门经营效率低下，慕容出口比重过高。

顾家未来业绩的看法

顾家当前的股价已经包含对未来乐观预计，32倍动态市盈率，应该重点考虑未来3年公司营收是否可以保持30%的增速。实现这种增速得益于软体家具行业每年8%增速与公司市场份额的扩大，前者几乎确定，后者容易定性但难以定量，市场份额扩大不仅是盈利之术，也是生存之道，因为产能的投放是建立在这种预期值上。

虽然定量难以实现，但并不妨碍我们简化这个问题在一系列假设的基础上，假设产能可以全部利用，至少目前一直在95%以上。毛利保持不变，净利维持稳定。

嘉兴60万套，2021年满产，华中80万套，2022年满产，那么2022年公司全口径产量307万套，17年146.8万套，2022年预计营收139.4亿，净利17.38，PE16.6倍，乐观预计2021年公司即可实现以上目标。

如果三年后即2021年底以上业绩层面都实现了，那么市场如何，股价如何，估值如何？我认为如果市场预期公司21年后仍保持30%的增速，那么股价一倍空间，如果预计15%增速，那么股价没有空间，如果预计低于15%，那么杀估值也杀业绩，只有负空间。

结语

没有扩张就没有未来，没有固定资产投入就没有营收高增长和高估值，管理层也许正是意识到这一点，除了国内产能部署外，今年以来收购三家公司，Natuzzi（55%）/Rolf Benz(99.92%)/Nick Scali（13.63%），2个高端品牌，一个家居连锁企业，扩大高端品牌阵营，丰富产品线，完善海外销售渠道，为产品单价提升和差异化竞争奠定基础，规模以上寻求价的提升，量价齐升可以将收入增速神话延展。

所以这是一个成长的故事，已经开始，正在进行，未来何如？