作者：靳毅

来源：靳论固收

投资要点：

棚改的政策与进程    棚改起源于2005年辽宁省在全省范围内率先启动的棚户区改造试点计划，以改善群众的居住条件、改善城市环境。棚户区可以分为城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房4类，棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。作为一项关乎民生的保障安居工程，政府颁布一系列政策推进和完善棚改。从政策来看，可将全面启动后的棚户区改造进程分为两个阶段：阶段一（2008-2013年），实物化安置为主阶段；阶段二（2014-201  8年），货币化安置全面加速阶段。根据住建部2014年全面调查数据，截至2012年底全国棚户区存量为4200万套，2013-2017年累计改造棚户区2700万套，计划2018-2020年完成最后存量1500万套，2018年的目标是580万套，2019/2020年各剩460万套。

棚改的两大类型    货币化安置是给予拆迁户一定自主权，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购买住房，主要有以下三种方式：（1）购房券；（2）政府购买存量房；（3）一次性货币补偿，政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。实物化安置是拆房子还房子，政府建设新房来安置棚户区居民，分为原地或异地住房安置两类。货币化安置在棚改第二阶段迅速超过实物化安置成为棚改的主流安置方式，一方面受益于央行低成本的资金支持，另一方面由于其具有独特的优势。最主要的优势是拉动房地产销售，消化库存。同时，货币化安置不仅盘活不动产，而且产生巨大的财富效应，促进地方经济发展，带动三四线城市GDP的快速增长。

棚改对房地产投资的影响   货币化安置可以直接拉动房地产销售、消化库存、拉高房价，间接拉动房地产投资。实物化安置即以房换房，直接拉动房地产投资，但是不计入房地产销售数据，因此不直接推动房地产销售。货币化安置相对于实物化安置更大程度拉动房地产投资，核心是其使得棚改体系和商品房体系融合，通过货币补偿款加杠杆的形式迅速推动房地产销售，进一步推动开发商的拿地、新开工速度。2014-2017年货币化安置去库存面积分别为3596、15274、24982和31059万平方米，货币化安置去库存面积占商品房住宅销售总面积的比重逐年增高，说明其对去库存、增销售的贡献度逐年升高。货币化安置对三四线城市住宅商品房销售面积的拉动效应显著高于一二线城市，测算数据显示棚改货币化在三四线城市的去库存面积约为一二线城市的4倍，占总销售面积的比例也显著高于一二线城市，在2017年达到26.1%，高于一二线城市13.6个百分点。

棚改专项贷款和货币化安置收紧的原因    首先，货币化安置过度创造信用。PSL作为央行发出的基础货币，通过货币化安置对房地产投资的影响远远大于实物化安置，原因是激发居民加杠杆。同时，货币化安置还引发了三四线城市的房价上涨泡沫。无论是全国的住宅库存还是三四线城市的住宅库存都已经出现了明显的下降，库存去化周期大幅缩短，棚改货币化去库存的初衷已经实现。其次，棚改项目货币化增加地方政府债务。实物化安置和货币化安置的资金都是通过政策性银行专项贷款、商业银行贷款等方式获得，政府承担还款责任，这是显性债务。货币化安置相较实物化安置还会增加政府的隐性债务。货币化安置的棚户区土地拆迁及之后的整治工作可采用政府购买服务。最后，专项贷款占国开行资产比重过高。2014年创设PSL后，国开行受鼓励大力提升棚改专项贷款，年新增棚改专项贷款占国开行新增总贷款的比例快速走高。若三四线城市销量下滑、房价不涨甚至下滑，政府通过拍卖拆迁土地来偿还贷款的方式面临挑战，货币化安置的资金链闭环在偿还政策性银行贷款这一环可能面临断裂。

棚改的展望    在悲观、中性、乐观预期假设下，2018年拉动房地产销售面积分别为19720、24650、29580万平方米，同比增速分别为-37%、-21%、-5%，相较2017年有所降低，棚改货币化安置带动房地产销售和去库存力度减弱，其中三四线城市由于货币化安置而拉动的住宅销售面积分别为1.6、2、2.4亿平方米。短期棚改节奏正常，长期放缓。上半年将全年棚改项目审批大半，资金已经大部分到位，短期内已授信的项目会继续执行，在途的授信可以支撑今年棚改投资的正常节奏。 长期来看，政策收紧意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温。棚改回归实物化安置为主。国开行年报中可见端倪，从2015年的“积极推进货币化安置”，到2016年的“有效衔接货币化安置与去库存”，到2017年“持续严控库存不足地区的货币化安置比例”，长期货币化安置的审批将越来越严格，棚改将逐步回归实物化安置，棚改所带动的去库存浪潮将告一段落。棚改专项债替代政策性银行专项贷款。从棚改资金来源上看，监管有意推行长期棚改专项债替代享受PSL支持的政策性银行专项贷款。替代PSL不仅考虑收紧基础货币投放过多，也由于专项债对PSL的替代会进一步限制地方政府债务水平。以专项债替代专项贷款对央行和地方政府皆有益，长期来替代会有效推进，但是短时间无法替代。

风险提示     房地产调控政策出现转变；信用风险超预期。

事件：

2018年6月25日，国开行收紧棚户区改造审批进程，尤其针对货币化安置项目：（1）棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订；（2）仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批；（3）强调实物安置，过去以货币化安置为主。

1、棚改的政策与进程

根据住建部、发改委等7部委 2012 年发布的《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》，棚户区可以分为城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房4类，棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。作为一项关乎民生的保障安居工程，政府颁布一系列政策推进和完善棚改。

2005年，为改善群众的居住条件、改善城市环境，辽宁省率先启动全省范围内的棚户区改造试点计划。直到2008年10月，中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。从政策来看，可将全面启动后的棚户区改造进程分为两个阶段：

阶段一（2008-2013年）：实物化安置为主阶段。2008年金融危机后，4万亿刺激背景下，为了加快建设保障性安居工程，棚户区改造全面启动，被拆人可自愿选择实物化安置还是货币化安置。由于货币化安置的成本相对当地政府而言更高，很多捉襟见肘的地方政府望而却步，更青睐实物化安置。因此这个阶段以实物化安置为主。

阶段二（2014-201     8年）：货币化安置全面加速阶段。2014年推出PSL（抵押补充贷款）缓解货币化安置的资金压力， 2015年国务院积极推进棚户区改造货币化安置，并提出棚改三年计划后，棚改全面加速，货币化安置占据主导。

从实际进程来看，2008年至2012年间，全国累计改造各类棚户区1260万户，根据住建部2014年全面调查数据，截至2012年底全国棚户区存量为4200万套，2013-2017年累计改造棚户区2700万套，计划2018-2020年完成最后存量1500万套，2018年的目标是580万套，2019/2020年各剩460万套。

2、棚改两大类型：实物化安置VS货币化安置

2.1、 货币化安置和实物化安置的实物和资金流转链条

货币化安置是给予拆迁户一定自主权，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购买住房，主要有以下三种方式：（1）购房券，即政府将安置款以购房券的形式发给原棚户区居民，居民在政府搭建的购房平台上购房时以购房券抵扣购房款，购房券在购房时会有相应的奖励优惠。（2）政府购买存量房，即政府通过集中采购市场上存量住房，再以不高于相应区域内同类商品房均价的价格卖给棚改住户。（3）一次性货币补偿，政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。实物化安置是拆房子还房子，政府建设新房来安置棚户区居民，分为原地或异地住房安置两类。

从资金和实物流转来看，货币化安置具备完整的土地房屋流转链和资金闭环。资金流转方面，首先，央行向政策性银行（以国开行为主，农发行为辅）提供低利率的PSL，政策性银行发放棚改专项贷款，地方政府获得棚改资金后，以货币补偿款的形式分配给棚户区居民，然后将拆迁土地进行拍卖获得资金回款，偿还银行的专项贷款，资金最终回流央行。实物流转方面，政府获得拆迁土地，拍卖给房地产商，同时居民获得补偿款后去购买房屋，最终实现开发商卖房子、去库存、买地，棚户区居民购买新房。

地方政府获得的棚改资金中，以政策性银行发放的棚改专项贷款为主导（占比80%左右），中央和地方公共财政住房保障支出（中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障支出，占比13%左右）为辅，以上两项占比90%以上，为棚改最主要的资金来源，而政策性银行的棚改专项贷款占据主导地位。另有商业银行发放贷款、城投平台发行投向棚改项目的企业债、18年新批的棚改专项债等（2018年4月财政部印发的《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，鼓励地方政府通过发行专项债的方式募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入）占比5-10%。2016年全年，国开行、农开行棚改专项贷款分别为9725、2133亿元，地方棚户区改造的公共财政住房保障支出为1701亿元，中央本级棚户区改造的公共财政住房保障支出为16亿元。

实物化安置中，政府获取资金的途径与货币化安置无异，但是不直接给棚户区居民货币补偿，而是采取划拨土地（原地安置是划拨当时拆迁的土地，异地安置是划拨另一块土地，拆迁土地用于拍卖）给房地产开发商，建造安置房安顿居民。由于划拨土地使用权直接由政府的批准行为产生，在交纳征用补偿、安置费后即可取得土地使用权，不需要向国家交纳出让金，对于开发商而言节省高额土地出让金，因此乐意为之。政府从房地产商处获得资金后（原地安置获得补偿、安置费等土地划拨款；异地安置获得土地拍卖价款），偿还专项贷款。

实物化安置过程中，政府应用棚改资金是小额暂时性的，比如棚户区居民在安置房建造过程中的暂时安顿费用、和开发商协商后的暂时垫资等；而货币化安置具有大额即时性，因为拆迁后需要及时支付货币补偿款。因此，货币化安置相对于实物化安置来说给地方政府的资金压力更大，依靠政府财政支出和融资平台的千亿资金规模不够支撑大范围的货币化安置，这也是在2014年PSL发行以前实物化安置占据主导地位的主要原因。

2.2、 货币化安置的优劣势

货币化安置在棚改第二阶段迅速超过实物化安置成为棚改的主流安置方式，一方面受益于央行低成本的资金支持，另一方面由于其具有独特的优势。最主要的优势是拉动房地产销售，消化库存。棚户区居民获得货币补偿后，购买商品房，自然拉动销售，具体影响在下一部分详述。进一步地，货币化安置不仅盘活不动产，而且产生巨大的财富效应。居民获得大额补偿款，财富增长，消费需求也随之增长，不仅通过房地产销售拉动房地产下游家具、家电、建材等产业，对汽车等其他下游产业也有拉动，从而促进地方经济发展，带动三四线城市GDP的快速增长。

货币化安置也存在两个明显的劣势。第一个是拆迁初期需支付的大额货币补偿款使得地方政府面临较高的资金压力。第二个是成本高于实物化安置，主要由于货币补偿溢价和相对较高的土地成本。一方面，如果仅仅按照棚户区周边的市场价给予货币补偿，考虑原本户型面积小、拆迁后到最终入住之间有一段租房期，居民购房依然面临资金压力，从而导致参与棚改的热情小。因此，会给予周边市场1.3倍左右的溢价货币补偿款。另一方面，由于两种安置方式获取土地的方式不同，土地成本有差异。实物化安置是政府直接划转土地，货币化安置是采用土地出让方式，差别在于土地出让的过程中一级开发商会从中获取相应利润。比如，在货币化安置中，居民根据周边房屋市场价获得政府的货币补偿100万元，购得一套价格为100万元的住宅。这个住宅中，假设二级开发商的毛利率是30%，建安成本是40万元，则土地购置费为30万元，是二级开发商交付的土地出让金。这块土地是政府交付一级开发商开发后的土地，假设一级开发商要求的收益率是10%，则一级开发商实际开发管理这块土地的成本为27万元，一级开发商获取3万元的收益，即政府在一级开发-二级出让的过程中让渡了3万元收益给一级开发商。而在实物化安置中政府直接划转土地（未经过一级开发）给房地产商，其同步进行拆迁、建设配套设施等一级工作，使生地变为满足建设房屋条件的熟地后，担任二级建设房屋的工作，建成后除了安置拆迁居民，空置房屋可用于出售，从而获取二级开发商的利润。在这个过程中，政府无需找一级开发商整理土地，因此不存在支付一级开发商的额外3万元，实物化安置政府成本为97万元。因此，货币化安置中由于更高的土地成本，导致其总成本高于实物化安置3%左右，加上30%的溢价货币补偿款，货币化安置总体成本高出33%。由于上述资金不足及高成本的压力，地方政府会权衡利弊来决定棚改方式。

2014年央行推出低利率PSL支持棚改，政府可以获得足够资金进行货币化安置后，此后货币化安置比例迅速抬升，从2014年的9%攀升至2016年的48.5%，且棚改开工套数显著增加，从2013年的304万套到2015年的601万套。

3、棚改对房地产投资的影响

3.1、 货币化与实物化安置对房地产投资影响路径存异

中央2014年推出PSL、2015年积极推进棚改货币化与当时的宏观经济形势有直接的关联。2015年前全国面临较为严重的房地产高库存难题，尤其是三四城市，而棚改货币化在拉动房地产销售、消化库存方面优势明显，因此，为了促进三四线城市的房地产销售、消化高库存，各地政府便大力推进棚改货币化安置，这也间接带动了房地产的投资。

货币化安置激发居民加杠杆热情，创造更多信用。假设棚户区拆迁，原先的住宅是25平方米/人，政府按照1：3的比例计算得75平方米/人，然后按照75平方米给每人分配100万元货币补偿款（按周边房屋1.3倍的市价计算，有30%的溢价），拥有一定的自主权去商品房市场选择住宅。而且政府辅以限期内购房所享受的优厚奖励政策，比如居民一年内去市场上购买商品房，手中的100万补偿款可折算成115万元的购房凭证，享受15%的购房奖励政策，即不仅给拆迁人溢价补偿，而且给购房奖励，激发居民的购房热情。首先，居民购买商品房直接拉动房地产的销售，房地产开发商获得销售回款后带动房地产新开工，推动房地产投资和地价的上升，进而也推高了土地成交市场的活跃程度。其次，部分地方政府施行多购多奖的鼓励政策，鼓励居民购买第二套住房将给予更高额的补偿款。受利益驱动，有些棚改区居民甚至将款项打碎，加上银行贷款，购买多套商品房以求投资增值。当地居民短期内大量加杠杆购房导致房价快速上涨，引发外地购房者的投机需求，进一步推房产高销售市场和土地市场的火热程度，三四线城市的房价、地价偏离供需决定的基准水平、进入非理性暴涨。在销售-回款-拿地、新开工的循环中，房地产投资总额被强有力地拉动。

实物化安置即以房换房，政府需要通过招标等方式选择房地产公司承担棚改安置房的建设，开发商会新开工，从而直接拉动房地产投资。但是棚改实物化安置不计入房地产销售数据，因此不直接推动房地产销售。进一步地，拆迁棚户区的住户并不进入房地产交易市场，安置房采用分配方式而不是市场化交易方式，也不存在拆迁户获得货币补偿后去采用贷款等加杠杆方式购置多套房的情况，因此对当地房价和地价的影响不大。

总之，货币化安置相对于实物化安置更大程度拉动房地产投资，核心是其使得棚改体系和商品房体系融合，通过货币补偿款加杠杆的形式迅速推动房地产销售，进一步推动开发商的拿地、新开工速度。房产市场和地产市场由于短期内的改善性与投机性购房需求而火热，房价、地价迅速走高。

3.2、货币化安置对房地产销售贡献度的测算

在货币化安置对房地产投资、房价和地价拉动的影响链条中，房地产销售是核心，因此本小节对货币化安置对商品房（住宅）销售面积的贡献度进行测算。根据住建部公布的2016年全国棚改货币化数据，2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6%，大约去库存2.5亿平方米，全国棚改开工606万套。测算结果显示，货币化安置去库存面积分别为3596万平方米、15274万平方米、31059万平方米，货币化安置去库存面积占商品房住宅销售总面积的比重逐年增高，在2017年高达21.5%，说明其对去库存、增销售的贡献度逐年升高。

若从每年的商品房销售面积中扣除货币化安置的去库存面积贡献，并计算累计同比，发现同比显著降低，说明随着近几年货币化安置在棚改安置中的比重逐年提升，其对房地产去库存面积的贡献度逐年增加。因此，货币化安置起到了非常好的拉动房地产销售、降低房地产库存的效果。

由于货币化安置的大力发展始于三四线城市去库存的初衷，因此测算货币化安置分别对一二线和三四线城市住宅商品房销售面积的影响是十分有必要的。取40大中城市住宅商品房销售面积为一二线城市住宅商品房销售面积，用全国住宅商品房销售面积减去一二线销售面积即为三四线城市销售面积。而根据历年全国一二线城市棚改套数的数据，历史平均棚改套数占全国总棚改实际执行套数的20%，因此若假设一二线城市和三四线城市棚改中货币化安置比例无差异，皆等于住建部公布的全国棚改货币化安置比例，即2013-2016年分别为9%、29.9%、49.5%，2017年为60%，则可测算出一二线城市和三四线城市由于货币化安置的去库存面积。由下表可知，由于棚户区改造大多数发生在三四线城市，因此在三四线城市的去库存面积约为一二线城市的4倍，占总销售面积的比例也显著高于一二线城市，在2017年达到26.1%，高于一二线城市13.6个百分点。

将总销售面积减去货币化安置去库存面积，同比增速如下表所示。自2014年以后，三四线城市的住宅商品房销售面积同比表现由于一二线城市，2017年分别为11.8%和-5.3%，一二线城市相比16年出现销售面积减少的现象。扣除棚改货币化所拉动的销售面积后，三四线城市的销售面积同比增速下降的幅度高于一二线城市，即三四线城市的货币化安置对销售面积的拉动效应较高，在2015年达到最高点14.6%，是由于2014年推出PSL等大力鼓励货币化安置的政策对去库存的助推效应在后一年达到最高点。

4、棚改专项贷款和货币化安置收紧的原因

国开行将棚改项目审批权限由分行上收到总行，并鼓励以货币化安置为主调整为实物化安置为主，一方面收紧棚改专项贷款的发放，另一方面收紧了货币化安置。

4.1、 货币化安置过度创造信用

货币化安置和实物化安置中，PSL都起到了一定的推动作用，因为这两种方式的棚改资金绝大部分来自于政策性银行专项贷款，而棚改专项贷款的利率一般较普遍基准利率下浮15%，期限为15-20年，依托于央行发放的低利率PSL，因此PSL在这两种安置方式中发挥作用的相同点是其为棚改的根本资金源头。

不同点是这两种方式对PSL的依赖度不同。有两个主要原因：一是两种方式需要的资金金额存在差异；二是政府在棚改不同环节使用棚改专项资金。首先，如前文所述，实物化安置中，政府获得棚改专项贷款后，主要是在居民临时安顿和为开发商短期垫资情况下付出的相对小额分散的资金；货币化安置中，棚改开始的大额补偿款溢价补偿，需要的资金是大额集中的。直观看两组数据，2015、16年棚户区改造完成601和606万套，其中货币化安置比例分别为29.9%和48.5%，但从国开行年报中可知，棚改专项贷款中用于货币化安置的资金占比分别为34.5%和55.9%，比棚改开工套数中货币化安置所占的比例高。两方面因素导致了上述差异：一方面是前述的一套实物化安置的成本低于货币化安置，因此针对一套实物化安置的棚改房国开行发放的专项金额较低；另一方面是实物化安置由于金额较低且分散，有些地区不向国开行贷款，而直接依托财政支出、商业银行贷款（如绍兴城投平台）和城投平台发债获取资金进行棚改。总的来说，货币化安置对政策性银行的专项贷款的依赖度比实物化安置高，从而对PSL的依赖度较高，而享受低成本PSL的专项贷款流入货币化安置的金额也相对较高。

进一步地，PSL作为央行发出的基础货币，通过货币化安置对房地产投资的影响远远大于实物化安置，原因是激发居民加杠杆。PSL通过国开行专项贷款流到政府再到居民，伴随棚改过程中三四线城市的房价走高，居民向银行贷款购房的热情大涨，居民贷款买房加大商业银行资产端的贷款，从而通过贷款创造存款的信用创造过程，增加了三四线城市的货币量。因此，货币化安置相当于央行通过发放PSL对三四线城市进行了定向宽松，引发了房价上涨泡沫。相比来看，实物化安置中，居民加杠杆的动力相对不足，信用创造大大减弱，因此不会引发房价的非理性上涨。从下图，自2014年创设PSL以来，货币化安置比例大幅走高，三线城市住宅价格相对于一二线城市迅速上涨后维持高位。

房地产库存去化明显，棚改货币化必要性降低。棚改货币化的目的之一是要降低房地产库存，实际上经历过2015年至今这一轮较强的棚改货币化之后，房地产库存的确出现了明显的下降。我们的测算结果显示，2016年起全国住宅总库存（期房加现房）持续下降，截止目前全国住宅去化周期仅13个月左右，下降至2012年的较低水平。而作为本轮棚改货币化的重点，三四线城市住宅库存去化效果也非常明显。由于统计局未公布40大中城市的现房库存数据，因此我们仅测算了期房的库存，考虑到期房是总库存的绝对主力，期房的库存去化仍是非常具有代表性的。经测算，三四线城市的期房库存已经下降至2014年初的水平，去化周期仅10个月左右。

总的来看，无论是全国的住宅库存还是三四线城市的住宅库存都已经出现了明显的下降，库存去化周期大幅缩短，棚改货币化去库存的初衷已经实现。因此，在现今三四线城市高房价、低库存的情况下，政府没有理由继续放宽货币化安置。

4.2、 棚改项目增加地方政府债务

货币化安置和实物化安置都会增加地方政府债务，分为显性债务和隐性债务。实物化安置和货币化安置的资金都是通过政策性银行专项贷款、商业银行贷款等方式获得，政府承担还款责任，这是显性债务。

货币化安置相较实物化安置还会增加政府的隐性债务。因为货币化安置可以采用政府购买方式，政府购买需纳入地方财政预算，财综[2016]4号明确，地方国土资源主管部门应当积极探索政府购买土地征收、收购、收回涉及的拆迁安置补偿服务。因此，货币化安置的棚户区土地拆迁及之后的整治工作可采用政府购买服务。主要流程如下，地方政府择优选择社会资本作为棚户区改造的承接主体，由承接主体直接举债，并进行棚户区土地的拆迁、土地整治等工作，由于货币化安置不需要建设保障房，承接主体直接将净地移交地方政府即完成棚改工作。然后地方政府按照10-20年左右时间（最长不超过25年）以预算资金分期向承接主体支付费用。由于地方政府在付款期限内支付的费用是固定的，不需要绩效考核，但是又必须支付，属于地方政府隐性债务，尤其增大政府在收不抵支的弱财政年份的债务压力。而实物化安置需要开工建设安置房，受限于87号文 “严禁建设工程和服务打包作为政府购买服务项目”，实物化安置不属于政府购买服务，不纳入财政预算，不增加政府债务负担。此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，进一步导致政府隐性债务增加。

因此，棚改项目的如火如荼进行导致地方政府债台高筑，收紧棚改专项贷款的审批，降低棚改速度是有必要的，而且缩减货币化安置比例对于减少地方政府的隐形债务也是必要举措。

4.3、 棚改专项贷款占国开行资产比重过高

2014年创设PSL后，国开行受鼓励大力提升棚改专项贷款，年新增棚改专项贷款占国开行新增总贷款的比例快速走高，从2013年的14.5%提升至2016年的87.5%，甚至在2017年新增的棚改贷款是总新增贷款的1.2倍，几乎占据全部的贷款新增量。国开行通过棚改专项贷款快速扩表，棚改专项贷款余额占国开行总贷款余额的比例由2013年的4.1%升至2017年的30.9%，占总资产的比重由2013年的3.6%升至2017年的21.4%。

由前文所述，国开行贷款对政府而言是隐性债务，若三四线城市销量下滑、房价不涨甚至下滑，从而导致地价下行，政府通过拍卖拆迁土地来偿还贷款的方式面临挑战，货币化安置的资金链闭环在偿还政策性银行贷款这一环可能面临断裂。国开行资产端棚改专项贷款比重占据五分之一，若产生坏账，对国开行的冲击也是无法想象的。因此，国开行收紧棚改专项贷款是有必要的。

5、棚改的展望

5.1、 不同货币化安置比例假设下，2018年棚改去库存面积测算

政府计划2018年棚改开工套数为580万套，2018-2020年完成1500万套，往后由于棚改审批收紧，19、20年的开工套数大概率不会超过2018年，因此预期18年能够完成计划580万套。

同时，截至5月末，国开行今年已发放棚改贷款4,369亿元人民币，约为2017年全年专项贷款8800亿元的一半，由于今年预计580万套，比17年少29万套，因此18年全年的棚改资金在上半年已经过半到位。假设上半年到位的资金用于货币化安置的比例与2017年相同，为60%，580万套按计划完成，即使下半年发放的棚改贷款全部用于实物化安置，货币化安置比例在全年也达到30%，这是极端悲观的情况。但是PSL截至6月，发放4976亿元，占17年全年的78%，同比增长38.8%，一方面有力支持了棚改在2018年完成580万套新开工项目建设的假设，另一方面说明18年PSL较为充足，用于货币化安置的资金不至于太悲观。因此，分别做2018年货币化安置比例为40%（悲观）、50%（中性）、60%（乐观）的情景假设，测算棚改货币化安置可以拉动的房地产销售面积。

如上图，在悲观、中性、乐观预期假设下，2018年拉动房地产销售面积分别为19720、24650、29580万平方米，同比增速分别为-37%、-21%、-5%，相较2017年有所降低，棚改货币化安置带动房地产销售和去库存力度减弱。

如上图，假设2018年完成计划580万套棚改开工套数，而且一二线城市维持20%的开工比例不变，在悲观、中性、乐观的预期下三四线城市由于货币化安置而拉动的住宅销售面积分别为1.6、2、2.4亿平方米。

5.2、 短期棚改节奏正常，长期放缓

短期来看，未来的审批流程将变更为分行立项后交由总行审批，审批流程严格很多，但已立项的棚户区改造项目的贷款发放还是按照原有流程进行。绝大部分当年棚改项目的立项集中在年初，且支持贷款的发放需要跨越几年，短期内的棚改项目执行不会受到太大的影响。2018年计划棚改开工套数为580万套，和2017年的609套相当，而央行在2018年1-5月的PSL发放额达4371亿元，占2017年全年6350亿元的68.8%，1-5月同比增速为48.3%。因此，上半年将全年棚改项目审批大半，资金已经大部分到位，短期内已授信的项目会继续执行，而且棚改授信和放贷之间有时间差，即使今年授信大幅下降，在途的授信也可以支撑今年棚改投资的正常节奏。

长期来看，政策收紧意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温。

5.3、 棚改回归实物化安置为主

未来不仅棚改进程放缓，也将缓慢回归货币化安置为主，今年已经有三四线城市出现拆迁户占比下降、实物安置替代货币化安置的情况。从国开行年报中也可见端倪，从2015年的“积极推进货币化安置”，到2016年的“有效衔接货币化安置与去库存”，到2017年“持续严控库存不足地区的货币化安置比例”，长期货币化安置的审批将越来越严格，棚改将逐步回归实物化安置，棚改所带动的去库存浪潮将告一段落。

5.4、 棚改专项债替代政策性银行专项贷款

从棚改资金来源上看，监管有意推行长期棚改专项债替代享受PSL支持的政策性银行专项贷款。首先，2017年新增PSL占国开农发新增棚改专项贷款比例由前三年的80%以上降至49.6%，希望通过PSL定向支持三四线城市棚户区改造的意向减弱。其次，2018年4月财政部印发了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（简称28号文），鼓励地方政府通过发行专项债的方式，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。替代PSL不仅考虑收紧基础货币投放过多，也由于专项债对PSL的替代会进一步限制地方政府债务水平。以前地方政府存在利用PSL变相加杠杆的行为，将PSL做为地方政府基建等项目的资本金，再去通过债务融资撬动更多资金。若换成棚改项目专项债，地方政府项目资本金出资能力将受到影响，自然也限制了项目债的实际规模和地方政府的杠杆水平。

实际上，棚改专项债的成本是低于政策性银行棚改专项贷款的。由于国开行棚改项目贷款多为中长期，因此棚改贷款利率大多集中在中长期基准利率。5年期利率即使较基准下浮10-15%，依旧在4 %之上。与之相对的，6月20日招标的18天津05为第1只棚户区改造专项债，期限为5年，招标利率仅为3.88%，低于同时发行的同期限一般债券和土储债券。

因此，以专项债替代专项贷款对央行和地方政府皆有益，长期来替代会有效推进，但是短时间无法替代。由于PSL定向派发的政策性银行棚改专项贷款是货币化棚改的主要资金来源，占据80%左右，在2017年国开农发专项贷款为12800亿元，而地方政府发行所有新增项目总专项债只有2080亿元。因此，从供需角度看，短期内地方政府棚改专项债无法快速弥补专项贷款的收缩，替代面临长周期。

6、风险提示

房地产调控政策出现转变；信用风险超预期。