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油价对通胀、债券的影响实证分析

国君宏观花长春 2018-06-28 15:13 5897

作者:国君宏观花长春

导读

本报告从供给、需求等基本面因素探讨原油价格显著回升的原因,以及就其对主要经济体的通胀、国债收益率的影响进行实证分析。

最近油价一波三折,但总体上处于上行趋势。5月,沙特暗示将提高原油产量以弥补因为美国制裁伊朗而导致市场供应短缺,而俄罗斯也暗示与沙特目标一致,可能逐步退出限产,从而导致油价短期出现明显调整。但是到了6月,OPEC再次评估市场时计划增产大约100万桶/日,而实际增产量很可能只能达到这个目标的三分之二左右,因为有些欧佩克成员国(如委内瑞那等)没有增产能力。沙特石油部长法利赫警告称,今年下半年,全球将见证原油供给短缺180万桶/日。油价有出现大幅上扬。 

我们维持之前的观点,油价处在上行趋势,布油大概率在80-90美元/桶区间,不排除可能在明年到100美元。油价的上涨对主要经济体的通胀和债券收益率的影响是本篇研报的重点。

一、近期原油价格与美元指数持续同时上涨

长期来看,原油价格与美元指数呈现负相关由于国际市场上原油以美元定价,当美元上涨时,原油的货币计量值下降,表现为原油价格下跌,反之亦然;背后存在多种逻辑,比如美元作为储备货币,具有避险功能,风险事件出现时,避险情绪推升美元上涨,同时经济增长预期下降,导致对原油的需求预期下降,由此出现美元上涨、原油下跌的组合;当然除了此种情形,还存在多种情形会导致美元与原油在大部分时间里都呈现负相关。

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2018年4月以来,美元指数与原油价格呈现同时上涨的局面,而且这种情况一直持续至5月中旬,主要是因为背后逻辑不是简单商品的货币计价问题,而涉及到更宏观角度的边际变化。 

(1)原油方面,先是委内瑞拉一直深处政治、经济泥潭,原油供给降至多年低位;4月,美英法又对叙利亚实施精准打击,叙利亚政局不稳,原油供给受到影响;5月初,特朗普宣布退出伊朗核协议,伊朗问题再生变局,但沙特和俄罗斯暗示增加供给;6月,OPEC会议增产不及预期,同时,全球需求端平稳增长,虽然有着贸易战不确定性的影响。总体上,油价涨多跌少。 

(2)美元指数,与2017年“欧强美弱”的现实不同,2018年以来美国经济的表现要好于欧元区,多项经济指标显示欧元区去年的强动能有所减弱,而美国仍处在高景气区间。经济基本面的边际对比、避险情绪(中东、朝鲜、中美贸易摩擦等)叠加前期市场交易对影响美元指数的负面因素过度反应,美元指数4月以来迎来一波强势反弹。 

原油与美元指数都可算得上是受多种因素影响的复杂资产,因此会出现多种组合表现。原油被称为“工业的血液”,除了受基本供需的影响,背后中东、什叶派与逊尼派对立冲突、美国中国俄罗斯欧洲大国博弈等因素亦产生重要影响;美元作为国际货币、储备货币,除了受到经济基本面的影响,与美债供求、风险偏好等众多因素有关。

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二、原油价格有望在2018年升至80-90,甚至100美元

油价继续上升概率仍然比较大,布油可能在多种因素作用下攀上80-90美元区间。从基本供需来看,当前,原油供需处于平衡点(图3),因此任何边际变化对于其价格走势尤为关键。需求侧方面,全球朱格拉周期处于上升阶段,带动全球经济加快复苏,根据EIA预测,全球原油需求将可能在2018年达到1.02亿桶/天,2019年达到1.03亿桶/天(图4)。

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但从供给侧来看,以下几个方面都对石油供给形成了下行压力 :

(1)首先,石油输出国组织(OPEC)增产能力受限。5月,沙特暗示将提高原油产量以弥补因为美国制裁伊朗而导致市场供应短缺,而俄罗斯也暗示与沙特目标一致,可能逐步退出限产,但沙特和俄罗斯的能源供给短期难以大幅上行(图5)。6月份的OPEC会议决定将当前OPEC整体减产协议150%的履行率降至100%,也就是在当前的产量基础上增加60万桶左右原油日产量。低于此前沙特阿拉伯推出了增加100万桶原油日产量的方案。

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(2)页岩油投资逻辑发生改变,美国供油短期有限。石油价格自2017年2季度以来明显上升,但页岩油的产能投资非常缓慢,美国石油钻机数直到最近才有所反映,两者的分离对推动油价继续上升有支撑(图6)。从历史数据来看,页岩油公司的现金流大多时候为负数,这是由其开采高衰减的特点决定的 ,因此若页岩油企业需要持续资本支出就只能依赖外部融资,而一旦油价下降,则将面临资金链断裂的风险。油价的波动性加大,使页岩油企业的投资者和债权人调整了对未来油价的预期,更加强调短期的回报、降低了对页岩油持续投资的意愿。例如,据中国石化报报道,2017年11月法国巴黎银行宣布,“不再与主要从事页岩油或油砂业务的企业合作,而其曾是全球石油项目融资领域的佼佼者。”这就导致了当前页岩油企业对油价的反应滞后比较严重。

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事实上,6月以来,美国活跃钻井数增加小,平台甚至不增反减。美国油服公司Baker Hughes 6月22日公布数据显示,美国石油活跃钻井数减少1座至862,3月中旬以来首次录得下降。美国石油活跃钻井数仅增加3座,为3月份减少2座以来最小月度增幅。另外,由于运输瓶颈限制,美国最大的油田二叠纪盆地页岩油钻井平台连续两周减少,这造成了美国活跃钻井平台数量下降。

(3)中东政局震荡,地缘风险给油价带来了新的溢价。5月8日美国正式宣告退出伊核协议,并宣布会重新对伊朗施加制裁。短期内,受影响的买家(主要为欧洲)从伊朗减少进口约为15-30万桶/天,不过这其中大部分很可能会被中国、印度等买家填补。但中长期看,美国制裁使得伊朗原油供给能力下降。另外,在地缘政治风险上,美国退出伊核协议意味着中东地区地缘政治危机将会长期持续,紧张局势可能会不时会发生。除了伊朗原油供给受到影响,深处中东的叙利亚受到美英法打击,委内瑞拉深处政治与经济泥潭,原油供给降至多年低位,且短期内难以改善。 

总而言之,原油需求稳步上升,但供给受诸多限制,使得原油库存出现下行趋势,推动油价上行,布油现价重回80-90区间概率大。在供需因素共同作用下,美国原油库存下滑至18.5亿桶,比2016年峰值(20.7亿桶)时降了10%以上(图7)。同时,油价也从低点(30美元左右)上升至接近75美元,上涨近150%。从供需基本面的趋势来看,原油库存的下行和油价的上行都尚未结束,布油价格重回80-90区间概率达,不排除回升至100美元的可能。

三、油价上涨对主要经济体通胀影响的实证分析

油价对CPI的影响,除了对与其直接相关的燃料等价格的影响外,还通过商品的运输成本等传导至食品类CPI及核心CPI(图8)。直接渠道下国际原油价格通过进口渠道影响到国内,对应CPI中非食品项下的交通通讯及服务中车用燃料及零配件,和居住中的水、电及燃料,这两项均涉及燃料价格;间接渠道以广泛的形式隐含在最终消费品价格中,如成品油价格会影响运输、物流费用,进而体现在大量的消费品中(比如蔬菜、水果等),石化副产品是广泛的基础原料,会影响衣服、玩具、化妆品等消费品价格。

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基于上述油价传导机制,我们就油价如何影响CPI进行实证分析。这里用的实证分析框架是自回归AR(1)嵌套多项式分布滞后模型(PDL)。单纯地将油价和CPI进行回归分析有可能夸大其对CPI的影响——有些时候,油价和CPI的一些其它非受油价影响的因子受某些共同的因素影响同升同降。但在实证中,我们难以一一分开,因此最简单地做法是利用自回归的框架来控制所有其它影响因素。另外,油价对CPI的影响存在一定的滞后性,当期以及后续几期都有可能慢慢对CPI产生影响,因此,我们利用多项式分布滞后模型(PDL)来对油价的这种滞后影响加以考察。测算的数据样本是美国、欧元区、日本和中国在2005年1月-2017年12月的月度数据。 

介于油价对CPI的影响有可能是非线性的,我们除了考察一般情况下原油价格对通胀的影响,还特别对下列两种情形加以区分:

(1)油价上涨和下跌对通胀的影响有可能不一样:例如,我国发改委或许调整国内汽油、柴油价格时在不同时候有所倾向;

(2)油价超过一定水平后,其波动向通胀传导有可能会加快:企业在油价水平较低时可能倾向于自行吸收,而在油价水平较高时因为难以自行吸收而更多向下游转嫁成本。这里我们考察了油价在70美元上下的情形。

我们实证的结果展示在图9,核心结论是油价对主要经济体的CPI有着较为显著的影响,尤其是美国。另外,相比油价下降期,油价上升期影响大一些,也就是说油价下降和上升有着非对称的影响。不过,油价水平本身对传导并没有太大影响。

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具体看,美国CPI同比对原油价格弹性系数最高为0.049,中国、欧元区大致为0.026,日本最弱为0.020(图10)。也就是说,若原油价格上行10%,拉动美国、中国、欧元区、日本CPI分别为0.49、0.26、0.20个百分点;油价下降期,这个影响略小些。

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四、原油价格上涨与国债收益率

原油价格之所以备受关注,除了因为作为最重要的工业原料,对经济增长与通货膨胀产生广泛的影响外,还因为通胀与货币政策、利率紧密相连,进而对所有资产的定价产生影响。

理论上,若油价的冲击主要来源于供给侧,货币政策不应对这样的冲击做出过多反应,因为供给侧冲击一般持续时间较为短暂。但现实中,央行往往担心油价上行引发连锁反应而加息,市场预期到这一点,从而导致国债收益率走高。

结合前文分析中原油价格对美国CPI影响的弹性系数大于其他几个经济体,预计原油对国债收益率的影响也将呈现此种强弱差别。图表分析和相关系数结果与此一致,美国10年期国债收益率与原油价格相关性最强,为0.42,中国次之为0.396,,之后是欧元区0.359,日本最弱为0.31。

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、2019年滞涨的可能性

2018年因为猪价低迷,我国总体CPI通胀温和,2%左右,但这种温和的通胀是否能保持到2019年尚不可知,我们认为市场每年都担心的滞涨可能终于要在2019年发生。 

首先,短期来看能源价格上涨直接和间接推升中国CPI。官方并没有公布中国的核心、食品和能源CPI的各自权重,我们通过历史数据测算各自的权重分别为:70%、21%,和9%(图15)。同时,我们测得油价对各部分的影响系数为0.01、0.05和0.1,即原油价格上涨10%,将带动我国核心通胀0.1个点,食品通胀0.5个点和能源通胀1个点。无疑,其对能源类通胀影响最大(图16)。因此,油价对我国各部分通胀都有冲击。

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 其次,油价对其它大宗商品价格也有带动效应,对我国PPI的影响较大(图17)。当前,部分农产品大宗的上涨和工业原料的上涨都和油价的影响相关。根据我们的测算,这些成本的影响将会在14-16个月后在CPI显现出来,换句话说,这些影响将会在2016年继续发酵。

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第三,猪价对CPI的制约在明年大概率消失。2019年,我们将会看到一方面,核心通胀保持高位2.3-2.4%,甚至在人工、房租等压力下继续上升,另外一方面,油价和农产品大宗价格通过成本来影响CPI逐渐显现,从而促使我国通胀2019年走高。

最后,全球贸易混战也可能在很大程度上刺激滞涨的情形的出现。一方面,政治方面不确定性导致全球供应链出现混乱和中断,导致生产受到较为明显的影响,另一方面,因为供应链受到影响,商品的供应转到成本较高的地方,使得通胀升高。

来源:宏观长春

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