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各位读者看过《纸牌屋》吗？或许各位读者没看过，但也能很明显感受到电影、影集租借店面的萧条，尤其以前常见的百事达已经消失在你我的生活中。

到底是什么样的趋势，让百事达 (母公司DISH Network,DISH-US) 快速衰退，而让 Netflix (NFLX-US) 有机会取而代之呢？

企业简介

图一、网飞从在线租借DVD起家，近年靠网络串流、自制内容及国际拓展快速窜红

来源:作者整理

一切起源于 VHS (录像带) 及 DVD 的格式之争

图二、DVD仅仅花了7年时间，就成功取代旧有格式成为主流

DVD美国销量(左轴)，百万；渗透率(右轴)，百分比

来源: Diagnosing the DVD Disappointment: A Life Cycle View(2006)

笔者认为，相对于脸书 (Facebook,FB-US) 创立时的完美风暴，Netflix 的发迹历程更具有运气成分。当 Netflix 创始人哈斯廷斯 (Reed Hastings) 1997 年创立 Netflix 时，正遇上 DVD 格式的兴起，此时的百事达已经是影视巨人，旗下主要仍以 VHS 格式为载体，要彻底改头换面不容易。

而 Netflix 则是以邮寄影片起家，DVD 具备轻便、不易损坏的优势，正好符合 Netflix 的商业模式。另一方面，DVD 也成为当时有史以来格式渗透率上升最快的一次 (如上图)，帮助 Netflix 先于百事达在 DVD 市场站稳脚跟。而百事达直至 2000 年才开始着手更新格式。

确立邮寄影集的商业模式

图三、百事达纯租赁的毛利率比整体租赁毛利率低7%以上

百事达租赁毛利率及还原租赁毛利率，百分比

来源:年报；作者整理

Netflix 在 1997-2000 年间，透过不断尝试，发展出有别于百事达的影集租赁商业模式：

1、订阅制：Netflix 一改当时采个别租片、固定租期的模式，改使用订阅制的方式，15.99 美元 / 月即可享有同时观看 4 片影集的权利，且无归还期限。

2、物流设计：与此前谈到的亚马逊 (AMZN-US) 一样，最后一哩路的物流设计及成本结构成为 Netflix 抵御百事达的有利护城河。

3、Cinematch 推荐影集算法：Netflix 于 2000 年发展出推荐影集的算法，起初只是依照影集分类做出推荐，另外也让 Netflix 利用推荐机制引导用户租借冷门片。至今 Cinematch 已经发展为利用顾客历史租借讯息推测消费者偏好，为 Netflix 拓展护城河的利器之一。

4、没有迟交罚款：百事达最让人诟病的就是迟交罚款。若以百事达毛利率来看 (如上图)，假设迟交罚款毛利率 100%，则意味着百事达纯租赁的毛利率比财报上表示的低 7% 以上。这也显示出为什么百事达一直无法成功转型的原因，既有门店太依靠迟交罚款来获利。

策略错误：提价使百事达有喘息空间

图四、2004年提高售价的策略让百事达有可乘之机

Netflix付费会员平均每月费用(左轴)，美元；税后净利(右轴)，百万美元

来源: 年报；作者整理

然而 Netflix 并没有因此一帆风顺，反而因为想快速获利，提高订阅价格，于 2004 年时，将订阅价格调高至 21 元，使百事达有可乘之机，借机于 2004 年底发布百事达在线业务，加上亚马逊传出欲进军在线租赁市场，使得 Netflix 提高定价策略失败。

但结果不仅于此，由于 Netflix 大打价格战，使得百事达在线跟进，尽管 Netflix 躲过亚马逊的直接竞争，却引来主要对手的打击。

百事达迅速衰败

图五、百事达在2007年一度取得优势，却败在大股东手下

Netflix及百事达订阅户数，千户

来源: 作者整理

2006 年底，百事达推出「全方位租片方案」更是打击 Netflix，成功让 Netflix 订阅户数成长停滞。

全方位租片方案让网络订户可以藉由实体店面归还影集，同时网络系统会在确认影集归还后，将用户心愿列表中下一部影集同时寄出。这在当时是非常创新的手法，相对于今日许多电商主打在线结合线下的策略，百事达在此一策略上足足早了电商十年。

另外，此一作法也解决以往实体店面不愿意配合网络租赁的问题。以往实体店面 (尤其加盟店) 非常害怕网络租赁会削弱店面营收，所以即使百事达在线希望藉由既有实体店面的客群成长，实体店面也非常不愿意配合。但「全方位租片方案」解决了这个问题，他将在线用户的客流量导入实体店面，也方便客人归还及取得影片，使得百事达两个部门间的利益冲突得到解决。

好景不常，在 2007 年百事达在线订户高达 3 百万户时 (如上图)，大股东伊坎 (Carl Icahn) 欲取消 CEO 安提奥科 (John Antioco) 的七百六十万美元奖金，尽管最后只减少二百万美元奖金，安提奥科仍在 2007 年 3 月气愤离去。

安提奥科的离开使得百事达在线业务停滞，继任 CEO 凯耶斯 (James Keyes) 此前为 7-11 执行长，其上任后立即将重心转回实体店面，并希望未来能朝娱乐市场发展，除了租片之外，还希望贩卖电子产品，甚至于卖餐饮的复合店面。此一错误的策略，让百事达的丧钟，从 2007 年就已经注定敲响。Netflix 于 2007 年订阅户数成长短暂趋缓后，2008 年便重拾成长，百事达营收则持续恶化，于 2010 年宣告破产 (如下图)。

Netflix 朝影音平台转换

图六、百事达营收于2007年后加速下滑

Netflix及百事达营收，单位:百万元

来源: 年报

在百事达忙着内斗及转型时，Netflix 并没有闲着。Netflix 重大转变时期分别为 2007 年、2010 年及 2011 年，主要转变有三个面向：

1、在线影音平台

Netflix 在 2010 年以前都是使用邮寄 DVD 的方式将影集送到用户手上，而网络除了可以降低相关运送成本之外，也使得「网络随选」成为可能。

Netflix 并非第一个朝在线进军的公司，事实上百事达在 2000 年时即有尝试使用网络作为传送影片媒介的计划，但由于当时网络速度缓慢，网络普及率不高，使用者体验并不好。但 2007 年时，时机已经非常成熟，若 Netflix 再晚个三年做，很可能就将网络订阅影音第一名的宝座让给亚马逊。

Netflix 也于 2011 年之后，在美国推出混合计划，也就是订户在订阅之后，可同时拥有网络串流以及邮寄影片的服务，希望藉此将网络串流服务普及。

2、拓展国际

图七、网飞2010/9开始进军国际业务

来源: 年报

由于影音平台技术成熟，使得拓展网络业务成为可能。2010 年 9 月，Netflix 进军加拿大，随后每年都进军新市场，因此也带动海外营收快速成长。2016 年之后，基本上已经完成全球布局。

3、自制影集

图八、网飞美国用户数量占美国家户比重快速上升

Netflix用户渗透率，百分比

来源: St. Louis Fed、年报

图九、网飞为自制影集先进者，但亚马逊紧追在后

Netflix及Amazon影集数量，个

来源: Wallstreet Journal、Wikipedia

Netflix 最令人称道的是他透过自制影集来吸引用户。最开始这项计划使于 2011 年，在准备二年之后，知名影集《纸牌屋》于 2013 年上线，成功带动订阅户数进一步成长。2010 年 Netflix 订阅户数占美国家户户数仅 13%，然而今日占比已经高达 42%。其中自制影集的功劳不可抹灭。

也因为自制影集的策略惹恼既有的影集制作商，如迪斯尼 (DIS-US) 有意结束与 Netflix 合作，预计透过旗下影集于 2019 年自立门户。后进者亚马逊近年来在自制影集数量上也努力追赶 Netflix 脚步，甚至在去年砸下 2 亿美元购买《魔戒》版权，希望可以复制 HBO (母公司 Time Warner,TWX-US) 《冰与火之歌》的奇幻热潮。

看见 Netflix 的成功经验之后，科技业后进者以及好莱坞领导业者纷纷抢食影集大饼，希望藉由内容带动订阅用户成长。

小结

Netflix 搭着录像带及 DVD 转换格式的时机，成功切入领导者 (百事达) 独大的影集租赁市场，随后利用商业模式优势以及百事达内部利益冲突，再加一些运气 (伊坎赶走引领百事达走上正途的安提奥科)，成功击败百事达，2010 年百事达宣布破产之后，Netflix 终于成为影音租赁的霸主。

然而 Netflix 的脚步并没有因此停滞，其在随后向影音串流、自制内容以及国际化转型，带动 Netflix 订阅户数快速成长，也加强既有客户的忠诚度。

财务分析

前面我们提到 Netflix (NFLX-US) 在美国家户渗透率快速上升的事情吗？自制内容的确帮助 Netflix 成功渗透更多用户，然而随着渗透率成长，使得依靠美国用户数量成长的动能越来越不可行，付费用户数量成长率已从 2012 – 2013 的 20% 以上高成长，降至 2017 年的 10.2%，Netflix 成长动能势必面临转换。

订阅价格和国际业务为 Netflix 新成长动能

图十、2010年网飞进军国际后，外国营收成长成为主要动能

Netflix 营收(左轴)，百万美元；会员数(右轴)，百万户

来源:年报

在 2017 年，Netflix 国际付费用户数量首次超过美国付费用户数量 (如上图)，笔者认为，国际业务营收若不是今年，就是明年将超越美国区域营收。正如前文所提，网络串流使得 Netflix 迅速扩张国际成为可能。

另外，为了应对国内渗透率攀高，成长下滑的情况，Netflix 选择整合上游，大量投入自制内容，其中的逻辑是：自制内容若成功，可带起一股风潮，让喜欢追影集或追明星的忠实粉丝订阅 Netflix，即使价格上升也不会因此选择其他较便宜的同业。从事后的角度来看，Netflix 的确做到了，第一部影集《纸牌屋》马上就引起美国轰动。

图十一、网飞自制内容的发展带动订阅价格上扬

Netflix订户平均月租费，单位: 美元

来源:年报；作者整理

我们也可以从上图看到，Netflix 视讯串流在美国的平均用户月租费从 2012 年的 8 美元，上升至 2017 年的 10.18 美元，2017 年营收的成长因素中，订阅户数成长及价格上升的影响已各占一半；在国际业务方面，2012 – 2017 年平均月租费也从 7.56 美元上升至 8.66 美元。

在此笔者提一下 Netflix 对于 DVD 寄送业务，尽管大部分人已经习惯使用网络串流服务，但仍有少数人仍在使用 DVD 寄送方式看影集，Netflix 对此采取高价策略，希望藉由高价让用户自然转移，至 2017 年时，DVD 寄送业务占营收比重仅 4%。

从利润率来看，2017 年国际业务由亏转盈对于 Netflix 来说是个好消息。

图十二、网飞外国事业2017年亏转盈

Netflix部门别营业利益率，百分比

*营业利益率算式：(营收-销货成本-营销费用)/营收

来源:年报；作者整理

显示 Netflix 利用自制内容提高价格的手法的确有助利润率的上扬。美国地区的营业利益率也从 2012 年的 17% 上升至 2017 年的 37%，足足上升 20 个百分点。

图十三、网飞自由现金流恶化主要来自持续投入自制内容

Netflix现金流信息(左)及内容资产(右)，单位:百万美元

来源:年报

然而，自制内容并不总是只有好处。若我们观察 Netflix 的现金流量表，肯定会被他的营运现金流量吓到，仔细拆解营运现金流变动因子后，笔者发现主因正是 Netflix 大量投入自制影集所致。

这不难理解，上一篇文章的我们有提到，Netflix 2013 年开始发布其第一部影集，2014 年总共发布了 13 个影集与电影，这个数字到了 2016 年，高达 68 个自制内容发布，2017 年则是 108 个。显示 Netflix 为了投入自制内容，背后花了大把现金来制作。

既然经营本业的现金流无法支应自制内容，那么 Netflix 的钱又从哪里来呢？

图十四、网飞近年持续举债以支持其大额的现金投入

Netflix获利分析，单位:百分比

来源:年报

我们可以观察 Netflix 的金融负债比率，Netflix 投入自制内容的资金，很大一部份是从举债而来，2017 年 Netflix 的利息保障倍数仅 3.52 倍，也就是 28% 的营业利益被利息吃掉。

因此即使 Netflix 2017 年的股东权益报酬率高达 16%，然而却是由高负债比 (34%) 拉起来的数字，考虑总资产报酬率的话，2012 – 2017 年皆低于 4%，这也显示自制内容的缺陷，影集能否成功并不在于投入多少资金，当 Netflix 试图依靠自制内容加强黏性，每一次都是在赌博，Netflix 并不能保证每次投入的自制内容都有人会买单，同时制作影集的高昂费用却逐年垫高 Netflix 的负债比率。

Netflix 的未来 — 行业整合及更为竞争的市场

图十五、随着持续投入自制内容，网飞获利逐渐上扬

Netflix EPS(左轴)，美元；营业利益率(右轴)，百分比

来源:年报

Netflix自制内容的策略彻底的改变了行业格局，使得以往只做内容的好莱坞影业纷纷试图建立自己的串流平台，希望保有独家内容，如 HBO (母公司 Time Warner,TWX-US) 曾推出 HBO GO 以及 HBO Now、迪斯尼 (DIS-US) 则是并购 FOX (FOXA-US)，希望藉由多年累积的优质内容，与 Netflix 直接竞争。

另一方面，许多科技业者也磨刀霍霍，笔者认为亚马逊 (AMZN-US) 是 Netflix 最大的对手，其透过 Prime 会员打包影音服务的方式，加上大手笔投入原创内容，威胁不容小觑。而脸书也有传出进军原创内容的消息。

尽管过去几年 Netflix 依靠其自制内容吸引不少用户，且提高了订阅价格，但未来面对的会是越来越竞争的市场，笔者认为此一趋势将压抑 Netflix 持续提价的可能性。而国际扩张则会成为 Netflix 未来主要的成长动能。以美国市场来看，竞争加剧以及市场饱和已经成为事实。但从全球角度来看，Netflix 的成长潜力仍然非常巨大，许多市场仍有待 Netflix 开发。

Netflix 从 DVD 格式大战发迹，到目前的自制内容，笔者十分钦佩创办人哈斯廷斯 (Reed Hastings) 的策略与勇气。以投资的角度来看，自制内容的烧钱大战何时终止以及新旧竞争者的加入，是未来必须关注的重点