美图昨天发布了2017年年报，这份年报在不同的人眼里产生了截然不同的解读。一种观点认为，美图亏损减少，年报是利好。另一种观点认为，虽然亏损在减少，但月活数量的下降让人对美图未来成长产生担忧，所以认为这份财报是利空。

这反应了互联网公司与传统制造业的差别，由于估值模型的不同以及成长逻辑的不确定性，同样一份财报能够产生两种完全相反的解读。你不赚钱、用户疯涨的时候，有人说你亏损太严重，不值得投资；等到你赚钱了，用户增速放缓，又有人质疑你的成长性了。

那么美图的这份年报透露了哪些关键信息？月活跃用户的下滑是否意味着美图失去了更高的成长性？美图还有哪些牌可以打？我们将逐一分析。

美图经营概况

上图是美图近三年净亏损情况，净亏损在大幅度降低，并且，蔡文胜在业绩会上透露，美图在2017年第四季度实现了季度盈利。这显然是个好消息，既然单季能够盈利，那么接下来的几个季度，也可以同样盈利，至此，美图总算是摘掉了常年亏损的帽子。

美图这几年的营收，基本保持了每年翻一番的增长。去年，互联网业务的收入更是增长了超过6倍，使公司的营收结构由单一依赖智能硬件转变成硬件为主、互联网业务占比快速提升的结构。

另外，在保持营收每年翻一番的基础上，公司的毛利率也在同步提升。

美图智能硬件业务分析

美图的智能硬件目前就是美图手机，这块业务相对较为清晰，能不能赚钱主要取决于美图手机的出货量和单价。

近三年，美图手机出货量不断增长，每年接近翻一番，去年全年美图手机出货量达到157万台。与此同时，美图手机的平均售价也在稳步提升，从2015年的1699元提高到2017年的2365元。

随着出货量和销售均价的上涨，美图手机的毛利率也在稳步提升，2017年智能硬件业务的毛利率已经达到25%。

跟小米、华为、OV等手机品牌不同的是，美图手机的用户群体主要是18-35岁的年轻女性，所以美图手机的天花板明显低于其他品牌。但是优势在于，美图手机在粉丝群体中具有非常强的品牌粘性，我见过身边很多女孩子用美图手机，她们其实不会去研究手机配置，买美图手机的动机在于，她们觉得爱美的小姐姐就是要用美图手机，就好像是中年男人买白酒就一定会想到茅台一样。

这说明美图手机已经占据了这部分女性用户的心智，而占领用户心智也就意味着其护城河足够深，其它手机厂商想从美图手中切走这部分市场是极其困难的事情。从美图一系列手机发布后的销售情况看，也基本是供不应求的状态。

所以，在相当长的一个时期内，美图手机仍然是一块护城河足够深、销售状态足够好、收入和毛利稳定增长的业务。反应到公司层面，保守预计，智能硬件贡献的营收、利润十分稳定，至少不太可能下滑。

互联网业务分析

2017年美图的互联网业务营收比上年增长了6倍，毛利率也大幅度提升到24%。美图的互联网业务主要包括两部分：广告业务、互联网增值服务及其它业务。

2017年，美图互联网增值服务收入达到4.5亿元，而2016年才4400万元，增幅接近10倍。2017年美图广告业务收入3.07亿元，而2016年才6000万元，增幅超过4倍。

先来说说美图的互联网增值服务，这一部分业务收入主要来源有两个，一个是在美拍内销售虚拟道具，另一个是类似于小游戏性质的社区内活动，比如虚拟娃娃机。

很多人看到这里就联想到美拍活跃用户规模下降这个点，认为美拍活跃用户规模下降会导致来自互联网增值服务的收入增长存在不确定性，但事实并不是这样。

根据美图年报，美拍的月活跃用户包含了应用内用户、移动网页版用户两个部分，我们根据美图财报整理了近三年美拍的月活跃用户分布情况，如下图。

如果按照月活分布来看，美拍应用内月活持续增长，近三年分别为2340万、2360万、2950万，导致美拍总月活下降的是来自移动网页版月活的下降。

虽然美图没有在财报里介绍应用内和网页版的统计口径，按照互联网公司常规分类，应用内月活应当是指美拍独立APP的月活，而网页版则包含了浏览器、社交分享以及其它外部入口的用户。而虚拟道具和小游戏充值，应该是在应用内完成的。所以，应用外月活的下降，不影响美图互联网增值服务的收入，或者说，即使有影响，也可以小到忽略不计。

另外，虚拟道具业务是在2016年6月份推出的，美图的2017年报披露了2016年和2017年的付费用户数分别为20万、31万，付费用户数的增长依然很快。而且相对于2950万应用内月活，这个级别的付费率仍然有较大提升空间。

再来看看在线广告业务。

美图的广告业务大致可以分成两类，一类是品牌广告，将美拍上活跃的KOL打包卖给广告主，获得广告收益；另一类是程序化购买广告，类似于腾讯的广点通平台。

这两项广告业务的收入天花板主要取决于以下两个变量：

1、活跃用户规模及用户使用时长

2、广告资源（广告位数量）

从用户规模上看，美颜相机和美拍的活跃用户均出现了下滑，美图秀秀活跃用户保持增长，两者综合作用下，美图旗下产品的总活跃用户规模在2017年出现了下滑。

前面有提到美拍的活跃用户按应用内和应用外划分，应用内活跃用户保持增长，应用外的活跃用户规模下降。这可能有几个原因：

1、同类竞争性产品如抖音的分流，导致美拍的应用外流量下降；

2、部分社交平台对外部产品的分享数量进行限制，社交分享的流量下降导致美拍应用外流量下滑；

3、公司有意提升独立APP的活跃用户数量，试图将外部流量转化成下载用户。

而美颜相机的用户下滑，主要原因可能来自于公司内部产品的调整。比如，美图秀秀的功能更加完善，导致美颜相机的用户不需要再单独下载一个美颜相机，这有点像微信和QQ的关系。

​就2018年来看，美图在财报中公布2018年2月份，总活跃用户规模已经回升至4.547亿，达到历史新高。从这点来看，美图2018年的在线广告业务收入，受活跃用户下滑的影响不大。

在用户总使用时长方面，美图并未提供相关数据，但是作为工具型产品，美图秀秀的用户使用时长低也常常被外界质疑。而2017年年报在未来展望中透露，2018年美图将在影像应用内推出社区。按照互联网行业普遍适用的规律，工具产品社区化将极大程度的提高用户粘性和用户使用时长。因此，2018年美图总用户使用时长将有可观的增长。

下面来看看美图的广告资源（图片来自于网络美图广告推介材料）。

前面提到美图的在线广告业务分为KOL达人广告和程序化购买广告，我们主要来分析程序化广告。美图的程序化广告又分成竞价广告和非竞价广告。

非竞价广告主要有首页背景、VR+一键购买、品牌马赛克等资源位，如下图所示。

竞价广告则主要有开机全屏、页面图标、照片选择页、保存分享页，广告样式如下。

下图是美图旗下产品已开放的竞价广告资源情况。

可以明显看到，美图还有非常多的广告资源并没有释放出来。

​所以：

1、美图智能手机业务有着非常深的护城河，能够保证智能硬件业务持续为公司贡献稳定收入，并且，随着出货量和均价的提升，其毛利率也不断提高，在相当长一个时期内，智能硬件业务能够持续为美图贡献利润。

2、虽然2017年美拍及美颜相机的活跃用户规模出现短暂性下滑，但不影响其互联网增值服务收入的稳步增值。

3、2018年的社区化将提高美图旗下工具产品的用户使用时长。

4、美图仍有非常多的待开发广告资源，随着更多广告位的释放，在线广告业务收入仍有非常大的增长空间。

基于以上4点，我认为月活跃用户规模的短暂下滑并不影响美图的长期价值，美图的商业化才刚刚开始。

作者微信公众号：TMT交易员