三江化工投资价值分析:行业先驱、产业链整合者

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中国三江化工(02198.HK)作为中国最大的民营环氧乙烷及AEO表面活性剂生产商和供应商,销售在百亿级的大型化工企业,公司产品贯穿全产业链。在2017年由于上游原材料涨价的影响,导致利润有所下降。但是公司具有强大的技术优势(MTO装置)

中国三江化工(02198.HK)作为中国最大的民营环氧乙烷及AEO表面活性剂生产商和供应商,销售在百亿级的大型化工企业,公司产品贯穿全产业链。在2017年由于上游原材料涨价的影响,导致利润有所下降。但是公司具有强大的技术优势(MTO装置)以及终端产品在市场一直是供不应求的现实,这些优势都将推动公司在今后获得超额的收益。

中信证券首次覆盖,给予公司20188PE,对应目标价5.8港元。

主营产品位于产业链中游,自产自销(上攻下守)

公司以制成环氧乙烷为核心,上游乙烯可通过MTO装置(中国第一套民营MTO装置)自产来满足需求,下游通过乙二醇和表面活性剂消化环氧乙烷,多样性的产品出路,打通了从原料到终端产品的全产业链。

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国内环氧乙烷最大供应商是中石化,第二就是三江化工,中石油仅排名第三。产品全国市场占有率为20%,在华东地区已超过了40%

根据水清木华研究中心预计,2017年环氧乙烷产量将增长至800万吨/年,2021年将达到950万吨/年。2010年以前中国环氧乙烷70%的产能集中在中石化、中石油两大企业。随着民营企业和外资企业的进入,到2016年两桶油的已经挤压到50%的占用率,而三江就是其中份额最大的民营企业。

环氧乙烷整体供需呈供不应求的状态,作为减水剂的原料主要受到中国轨道交通工程、核电工程等快速发展的带动。从供需关系上看环氧乙烷前三年每年都有三四十万吨的新增产能,但是今后两年预计看不到有新增产能,环氧乙烷的供应紧张情况将会持续。

当前原材料涨价拖累利润,预期原材料成本将降低

2017年下半年受甲醇提价的影响,公司面临较大的成本压力,并且为了防止甲醇涨价导致的影响更大,甲醇制乙烯(MTO)装置已在11月份停车检修。目前生产所用乙烯是从日本进口的30吨。 

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1)预期MTO装置将降低成本

通过MTO装置,可切换原材料获取方式,有效对冲了市场周期的变动都盈利的影响。公司的主营产线分为两段:第一步通过MTO技术制造用甲醇制成乙烯和丙烯,第二步是用乙烯制造EO/EG或者丙烯制造聚丙烯。

当甲醇价格不高,MTO盈利可观的情况下,大部分乙烯丙烯自己制造。当低油价带动乙烯价格处于低位时或者甲醇价格上涨,乙烯外购成本低于MTO自制时,MTO装置就会暂停,通过进口乙烯解决原材料供给的问题。而公司的最终产品就是环氧乙烷、聚丙烯、乙二醇、MTBE和表面活性剂。

MTO装置盈利依赖甲醇价格波动较大,MTO可变成本很高达到75%,对甲醇价格非常敏感,同时正因为这一点,停工对公司不会造成太大损失。

中信预计随着近期国外甲醇装置的新开车和MTO装置开工负荷的下降,2018年甲醇价格会有明显回落,到时将结束装置长期停车的局面,成本随即降低带动净利润上升。

(2)全球乙烯产能增长迅速,价格有望回落

2017年世界乙烯产能725/年,总产能大1.69亿吨,同比增长4.3%。乙烯生产原料全球多点开花,传统的乙烯以石脑油为原料,但是随着北美页岩气的改革,页岩气成为了乙烯的主要原料,而且相对石脑油有成本优势,生产的乙烯量大价优。

同时国内的产能也有经营主体多元化导致产能持续增长,中石油、中石化产能下降4.3%68.4%,其他乙烯企业占比升至23.6%,外资权益产能为317/年,占乙烯总产量的12.9%

 终端产品需求增大,有助提升盈利

2017年国内丙烯、需求量达3211万吨,同比上涨5.6%,下游需求仍处于快速扩张中,聚丙烯占需求的71%2017年丙烯呈现V型走势,价格在四季度升至最高,行情回暖仍是大趋势。

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我国丙烯生产企业基本都建有配套下游生产装置,在加上我国丙烯资源稀缺,产能不能满足需求,所有我国现状丙烯主要靠从国外进口,呈需求紧张情况。

聚丙烯在五大通用塑料中,排名第二,国内消费量仅次于聚乙烯。聚丙烯广义PP产量3212万吨,较去年增长增加7%。在环保压力下,对供应端的影响主要是进口再生减少和国内产能减少,但是在下有需求端总体量有所提升。近几年新增产能多为煤制企业,令国内聚丙烯同质化严重。同时低油价下国内煤制企业低成本优势将不再明显,也在一定程度上令产能增长缓慢。但是2018年仍有大量投产预期,预计新增产能在215万吨左右,其中煤制聚丙烯占比约为81%,预计供给压力依然巨大。

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估值

全国油价中枢缓慢上升,公司MTO盈利性预期将在18-19年逐渐恢复,聚丙烯投产30万吨,构成收入主要贡献。预测17-19净利润分别为6.817.758.6亿人民币,对于8PE5.8港元的股价。

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HK 中国三江化工

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