做了6年的“三好学生”，第7年的成绩差强人意，对于这样一名优等生，该作何评价？

在用筹码投票的A股，老板电器（SZ：002508）获得的评定是一字跌停——昨日（2月27日），2017年业绩快报曝光后，其股价全天定格在45.19元上。

老板电器的境遇，显然关联着一众蓝筹白马投资者的心态，各大股票论坛上于是顷刻涌出了各种不同论调。

但仔细分析会发现，老板电器的问题主要归结于以下3点：

价格战略存在误判：2017年两次提价后线上渠道反馈不佳，致使销售增长疲软。

增量市场掌控力不足：主战场一二线城市渗漏率趋于饱和，而空间更大的三四线城市开拓力度未能跟上。

受房地产行业回调的影响较大。

1

预期差导致一字跌停

回顾2010年11月登陆A股迄今的历程，在2016年之前的全部财年里，老板电器基本保持着40%以上的净利润增长速率（仅2011年为39.19%）。

这样的数据，堪称成长股典范，老板电器因此作为高端厨电龙头，逐渐成为了各路主流资金的心头之好。

好东西总因稀缺性被抢破头，但也因此有着相对较高的溢价——所以，买方分析师们都坦承“它的估值不便宜”。

丰盈的估值溢价得以维持，通常来说都需要持续稳定的高利润增长。一旦这种一致性预期打破，就像“黑天鹅”那样，估值遭遇强烈下杀在所难免。

不幸的是，老板电器这位优等生，恰在2017年考砸了。

根据业绩公告显示，去年公司实现营业收入近70亿元，同比增长21%，净利14.5亿元，同比增长20%。基本每股收益1.53元，加权平均净资产收益率31.25%，较上年33.38%减少了2.13个百分点。

尤其净利一项，增长率年环比由40%以上直接腰斩——尽管仍不改盈利本色，但听起来还是挺吓人的。

进一步审读其财务数据，更加令投资者惴惴不安的在于，老板电器的盈利能力是否已接近天花板已成为心里一个巨大问号：

整个2017年，其净利增长均呈逐季下滑态势，一季度末净利增长最高，达54.28%，半年报增长41.37%，三季度下降至36.95%，而全年业绩仅增长20%。

预期差之下的深度愁绪里，所有的持股者在昨日硬生生的吃下了一个跌停。

 2

价格战略存在误判

说起提价影响之前，需要先说下厨电产品的一个鲜为外行人知的特性，即消费者对其价格的相对“不敏感性”。

这是因为，一直以来，厨电类产品的选购时点紧随装修周期，即在家庭硬装时期便需入场，故而相较白电类家电产品，表现在时间上的刚需更强，它很容易就被不经意间被消费者归类于硬装家具品类。

不信你想一想，我们是不是常看到电视冰箱等家电的升级置换，而少见烟机灶具的替换？

正是这一特征，使得厨电厂商——尤其是龙头企业在提价这个问题上，往往保有天然的乐观。

众所周知，中国这一领域存在两大龙头，一则老板，二则方太。2017年，基于原材料价格上涨预期，在方太率先进行产品提价后，老板电器继而跟进，分别在4月和7月两度提高了产品出厂价格。

这一提价，对于线下市场的影响倒也有限——毕竟品牌还是厨电类产品的第一护城河，尤其现场体验更容易左右消费；但对于销售占比三成以上的线上渠道来说，比价总是更有优先级的，故而影响极为明显。

根据观察，老板电器在7月份线上调价之后，其在京东与阿里等渠道的销售数据呈现出明显疲态，10月至双11几乎同比无增长。故而迫使其在12月年终线上促销活动中，不得不大幅调低价格。但时间窗口已经错过，影响已经造成。

另外需要指出的是，电商采取直接经营模式，毛利率比较线下渠道更高，可以达到70%-75%。故而销售占比虽为三成多，但利润贡献却并非这个数字可以囊括。

这样的情况反映的财务数据上，便是去年四季度净利增速不仅环比大幅下降，同比2016年四季度也下降3%。

诚然，这样的结果决非价格战略存在误判一项因素决定，但提价的影响仍是重要原因之一。而延伸来看，以前是为竞争利器的提价策略——过去几年从2500元左右一路涨到5000元以上，有了这一滑铁卢后，今后能否继续奏效，其实才是投资者更应深入思考的。

 3

增量市场掌控力不足

这个原因其实是显而易见的。老板电器品牌与产品本身便是高端定位，动辄五六千元的产品单价，意味着更高购买力的一二线城市方是其主战场。

而最近经年的年景大家都感同身受，中国消费者的整体购买力并未显著提升，一二线城市与二三线城市的价格鸿沟未能在预期中有效填充。

如是，在一二线城市厨电产品愈渐饱和的趋势下，品牌越高端，便也意味着增量空间越有限。

很遗憾，对于这样的购买力“陷阱”，老板电器表现出的增量市场控制力较为有限。这主要反映在，其对于三四线市场的下沉，并不充分。

其实，老板电器也有一个对标三四线市场的中端品牌——“名器”。但除了常年跟踪老板电器的资深分析师，又有多少消费者知道？

显然，在以华帝（SZ002035）、美的为首的二线厨电品牌的长期猛攻之下，在三四线城市这一增量市场上，高端龙头们如履薄冰。

对于当前这种行业竞争事态，阿尔法工场的作者、另一位资深研究人士“@估值逻辑”阐述得则更为直白：

吸油烟机市场最近年间并未出现价格战，所以老板和方太活得很舒服，还能不断享受“消费升级”带来的高端消费群体扩大。

但在产品品质上，抽油烟机这种耐耗品没有特别大的差异，而目前和高端与中端差距是2000元以上，近乎“智商税”般存在。一旦景气周期走低消费者接受不了的高价的时候，破绽也就露出来了。

同时，华帝等中端品牌不断以“物美价廉”在增量市场攻城略地之外，这一领域的最大变数还在于美的集团这个变量的存在——它是可以改变游戏规则的庞然大物。

事实上，对于这样的竞争格局，老板电器自身也很清楚，就在前日的业绩预告电话会议里，公司亦称：

需求好的还是在三四线，但对价格敏感。未来3年，三线城市每年还会新开400-500家门店，价格不会往下走。四线城市由于价格、需求等原因，老板的渠道很难沉下去。

而前文提到用以对标华帝等品牌的“名器”，老板电器方面亦坦承，“渠道目前相当单一，没有做KA（大客户），例如苏宁京东等都没做。只有零售。”

如是，增量市场的控制力不足，已成为老板电器的最大软肋。

4

受房地产行业的影响较大

这一逻辑其实和增量市场的控制力不足属于一体两面。

2017年地产行业虽然整体还是正增长，但主要增量来自于三四线城市，一二线城市成交面积大幅下滑，例如北京上海成交量同比下滑30%+。

而这些区域正是老板电器的主战场：65%-70%的收入来自于一二线城市。

长期以来，老板电器80%收入来自新房装修，20%来自产品更新替换，因此增速不可避免的会受到房地产市场的影响。

如果说过去老板电器的市场占有率绝对值不高，还可以通过市占率的提升平滑地产周期的影响；但现在其市占率绝对值已相当高，虽然份额仍然在提升，但已经无法抵消地产下滑的影响。

 5

最后的话

更重要的是，以上几个因素之外，在产品创新上，老板电器表现的锐意比较同业似乎亦并不突出。尽管大家都在谈洗碗机、蒸烤一体机、净化水槽等新生代增量产品的预期，但迄今只是处于雷声大雨点小的状态。

同时在集成灶这类颠覆性产品的冲击性，相应的反击手段亦不突出。

鉴于厨电产品具有较长的替换周期——油烟机8-10年、灶具5-8年，老板电器未来几年净利润增速恐怕难有过去的40%以上的光景了，大约将维持在20%左右。而至于投资者更为关注的股价走势，亦或因估值的调整而进入一个时期的盘整阶段。

@估值逻辑的观点是，虽然不乐观，但也不必过分悲观：

目前来看，华帝股份为代表的二线品牌，与老板电器的关系，仍类似于山西汾酒、沱牌舍得和贵州茅台的关系——茅台不好了它们的日子也不会太好过——毕竟，寡头（龙头）的地位于商业逻辑不是朝夕间可以颠覆的。