作者：天风海外何翩翩团队

营收盈利虽过预期，但手机销量低和来季营收毛利率低于预期

FY18Q1 EPS为3.89美元，同比涨16%，高于预期的3.84美元，营收883亿美元，同比涨13%，高于预的期873亿美元，超过公司指引840亿-870亿美元上限。毛利率为38.4%，高于市场预期的38.2%。产品方面，iPhone销量为7732万部， ASP达796美元，为历史季度最高，鉴于推出的3部手机价格较高，加上ASP较高的中国出货充裕，但出货量相比同期i7跌1%，低于预期的8020万部。iPhone为公司带来616亿美元收入，同比增13%，占比70%。iPad销量1317万部，销售额同比涨6%。Mac销量511万部，销售额同比跌5%。

本季回购101亿美元，返现33亿美元，股息0.65美元每季度/股，派息率达1.6%，公司总现金达2851亿美元为历史新高。FY18Q2指引600亿-620亿美元，同比13%-15%增长，但低于市场预期的中位数657亿美元。公司毛利率指引在38%-38.5%，略低于市场预期的38.9%，虽然公司表示FY18Q2预计iPhone销售收入将达到双位数的同比增长，但我们认为iPhone X整体出货量可能下滑、或整体成本会增加，例如内存价格对于成本存在一定提高，因此毛利率指引才会较低。

Service增速略缓有待观察，再次强调“剃刀-刀片”内容为王盈利模式

Service作为第二大收入贡献，收入为85亿美元，同比增19%略微放缓，收入占比10%。公司表示目前产品用户装机量已达13亿台，两年增长达30%。我们认为，在智能手机渗透率不断提升、换机周期拉长以及利润边际下滑的情况下，苹果不能局限于iPhone的工艺性改进，而更应该推动系统改进和内容服务的扩充，进而产生一项利润率更高、增长更加稳定的内容服务业务。我们在16年7月开始提出，以iPhone为平台(剃须刀)，主打“内容服务套餐“(刀片)的盈利模式。但同时我们认为，大中华地区2017年收入占公司的20%，假设对应13亿安装基础中有20%-30%为中国用户的话，该部分用户对应的Service（包括Apple Pay、Apple Music、iCloud等）收入则相对较少，因为国内有较多替代品（例如微信/支付宝、QQ/网易音乐等），因此我们对Service业务的增长动力还有待观察。

小产品热卖成亮点，Homepod绑定生态圈利好产业链

本季度其他产品业务成为亮点，包含Apple Watch、Airpod和Apple TV等销售收入同比增17%，主要受Apple Watch 3热卖的原因，已连续第四个季度增长超50%，第三代产品已成为销量第一的可穿戴手表。随着Homepod即将出货，我们认为由于Homepod对于产业链来讲是从0到1的机会，因此对于相对应公司的收入有较大增长潜力，但对于苹果来讲收入增长比较微量，公司希望Homepod为Apple Music有望继续迎来订阅用户的增长，绑定更多用户进入生态圈。

估值：苹果需善用回美资金加强内容扩充，从消费产品估值转向软件估值

苹果将海外约2450亿美元（本季现金2851亿美元）带回美国，并一次性缴纳380亿美元税款。作为回报，公司税率有望从之前25.5%左右降至15%，盈利能力会有所提升。针对回美资金的使用，公司需更多补充短板，提升在内容、苹果车、人工智能和VR/AR的竞争优势。公司未来有望提高股票分红或回购的力度，为投资者带来回馈。目前公司17x市盈率对于硬件消费公司尚属合理，但对于软件公司来讲估值偏低。我们认为公司应加大对Service业务的投入，将估值向软件公司转移，但目前来看增长动力还有待观察。因此我们仍维持16x PE，即i6时代估值的判断。根据彭博一致预期，苹果FY18年达11.9美元EPS，TP 维持190美元，重申“买入”评级。

风险提示：iPhone销售不及预期，全球经济不景气等

来源：天风证券研究所海外团队

报告发布时间：2018年2月4日