机构：申万宏源

评级：中性（维持）

目标价：38.78港元

招商银行昨日公布2017年度业绩预报。净利润达到702亿元人民币，同比增长13%，高于我们的预期1%。公司的不良贷款率由2016年的1.87%和2017年前三季度的1.66%降低至1.61%。

估值充分。受益于2017年，银行间利率上行，招商银行凭借其强大的融资能力，表现优于其他银行，公司股价在2017年上涨了77%（恒生国企指数上升了25%），是银行股中表现最好的。目前，公司的估值为1.5倍2018年PB，行业平均PB为0.8倍PB而公司历史PB为1.2倍PB。招商银行H股相较于A股有5%的折价，而行业平均折价为15%。我们相信目前估值已经充分，并且有两个重大的下行风险。

保守的资产配置。由于2018年经济企稳并且资产收益率提高，银行的资产端优势变得比负债端更加重要，而那些资产配置更为激进的银行将会脱颖而出。（1）在净息差上，银行间负债已经趋于稳定，而贷款以及债券收益率持续提高。在经济企稳的背景下，银行将会增大基础设施以及制造业企业贷款占比。因此净息差改善的最主要动力由低银行间负债占比变为更高基础设施及制造业贷款占比。（2）资产质量方面，我们认为制造业企业在盈利能力和偿债能力上的改善更为明显。因此资产质量改善的主要动力由高零售贷款占比变为高企业贷款，高制造业贷款占比。招商银行曾经在经济下行时凭借其零售优势以及保守的资产配置保持稳定的净息差，但同时在经济企稳时，潜在的净息差以及资产质量改善空间有限

估值修复空间有限。我们相信自2018年二季度开始，加息预期会由于经济企稳而导致的通胀增加以及贬值压力而提升，这将提高银行业的估值水平。由于目前GDP增速稳定在7%，而CPI稳定低于2.5%，未来的加息不会持续也不会太显著，因此银行业的估值降低压力会比2010年10月到2011年8月的加息周期更小。但是未来的估值修复，尤其是对像招商银行这样贵的公司，将会减速。

维持中性。我们将公司的EPS预测由18-19年的3.16/3.68元人民币，对应同比增长14%/16%。我们给予公司1.5倍的2018年PE，38.78港币的目标价，对应1%的上行空间，给予中性评级。