作者：天风海外何翩翩团队

 VIP趋缓但仍超市场水平，中场发力验证VIP下沉高端中场逻辑美国上市的永利(WYNN.US)发布17Q4财报，子公司香港上市永利澳门（1128.HK）17Q4净营收13.1亿美元，高于市场预期的11.9亿美元，同比增长35%，环比增长14%，物业EBITDA为3.76亿美元，高于市场预期的2.81亿美元，同比增长147%，环比增38%。EBITDA Margin为28.7%，对比去年同期的23.2%。香港上市的永利澳门(1128.HK)包括两个娱乐场：半岛的旧永利和凼仔的永利皇宫。由于永利皇宫在2016年8月开幕后快速ramp up，低基数效应下公司17Q1-17Q3同比大增70%以上。本季度受高基数影响，公司VIP业务较趋温和但仍比行业水平高，VIP毛收入9.4亿美元，同比增55%，环比增9%，赢率2.96%（v.s.三季度3.18%）；公司中场发力，毛收入4.9亿美元，同比增40%，环比增21%，赢率20.8%（v.s.三季度21.2%）。本季度公司VIP增速略缓、中场发力，佐证了我们对于2018-2019年部分VIP结构趋于理性，VIP客户有望下沉至高端中场的观点，因此我们对永利VIP未来的增速持谨慎乐观的态度。旧永利随半岛恢复，永利皇宫继续ramp up公司表示，随着8月台风后半岛逐渐恢复，配合年末圣诞+元旦行情，半岛客流提振明显。旧永利Q4业绩继续反弹，净营收6.2亿美元，同比增11%，物业EBITDA为1.86亿美元，同比增25%。博彩方面，VIP毛收入为4.5亿美元（同比增36%）。中场毛收入2.3亿美元(同比增19%)。三季度入住率达96.3%，与去年同期持平。永利皇宫Q4继续ramp up，净营收为6.9亿美元，同比增65%，环比增25%，物业EBITDA为49亿美元，同比增147%，环比增38%。博彩方面，VIP毛收为4.9亿美元，同比增77%，环比增20%，赢率为3.02%（v.s.三季度2.99%）。中场毛收入2.6亿美元，同比增66%，环比增36%。入住率达88.6%（v.s.三季度96.1%）。永利皇宫中场发力，公司表示一方面得益于高端中场客户增加和消费水平的提高，另一方面在于公司对于服务和设施上细节的品质把控，主要体现在赌台的布局、餐厅和店铺优化、员工效率的提高、客房管理优化等方面。Q4虽然永利皇宫入住率较过去低，但吸引了更多高质量的高端中场客，EBITDA Margin不断提高，从Q3的24.9%提升至Q4的27.4%。18-19年VIP有望下沉高端中场，美高梅、新濠新酒店开幕恐加剧竞争 我们认为VIP客户周期普遍在3-4年，自2016年至今可能已进入后半程，客户结构从较激进转趋理性，部分VIP客户有望开始下沉至高端中场。自2016年以来，我们看到VIP客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。同时，中介更强调风险管理，建立数据库对客户进行信用评估以及审慎放贷，赌场也更为谨慎地选择比较大型的中介进行合作，并立足长远的关系。因此，我们预计18-19年VIP增速为15%和12%，永利皇宫2018年将获批最后的25台赌桌，业绩和利润尚有空间但恐趋于稳定。我们认为永利皇宫加强高端中场力度，鉴于感受到即将开幕的美高梅威胁，将于2018年1月29日开幕的美高梅路氹采取的策略将会是以粘性较高的高端中场为优先，而自营VIP和中介VIP也会是重点。此外2018年5月新濠Morpheus酒店开业，也主要针对高端客户份额。估值：整体来讲随着VIP行业更趋理性、竞争压力加大，我们认为公司VIP和中场高增长的持续性有待观察。目前公司EV/EBITDA估值为30.2x，已接近历史高位的32.7x，公司2018-2019年催化不多，永利皇宫2期虽在规划但仍需时间，因此整体来看永利从业绩和估值角度看弹性空间并不大。根据17年行业平均14x估值，公司VIP领衔行业，我们预测2018年EV/EBITDA为16倍较为合理，目标价从25港元提至30港元，维持“持有”评级。风险提示：政策收紧，国内经济不景气等 

来源：翩翩看天下