作者：天风地产陈天诚

核心观点：房地产2017年销售和投资略超预期的原因在于年初棚改货币化的大力推进带动三四线销售的超预期，由于政策在供给和需求两端持续压缩，我们认为2018年房地产销售面积将负增长-6.1%，销售金额-5.2%，而因低库存的新周期投资将更有韧性，我们通过四种方法综合预计将实现5.6%的增长（租赁对投资影响约1.7%），新开工增速2.6%。因去库存取得成果之后的房地产进入这一轮新周期，特点是低库存、强供给约束、低波动、多寡头、高估值，在这种周期特性情况下，地产龙头和一些优质二线低估成长仍将是投资主线，我们通过研究中美前四大房企的发展历史，认为在行业市占率上行情况下，行业规模下滑并不制约公司估值，反而提升公司估值；同时，我们需要注意到租赁政策和供地的规模持续超预期，将成为明年的重要变量，需要持续关注，我们认为在新周期里面，需要关注政府在租赁和地产证券化等新兴领域的推进，寻找其中的新红利，我们认为租赁和REIT是新周期里面需要重点关注的行业红利，并深度研究了全球最大租赁企业大东建托DATIO和美国租赁龙头EQR，投资上推荐：1）地产龙头：万科A、保利地产、招商蛇口；2）二线优质成长：广宇发展、新城控股、华侨城A、北京城建、南山控股；3）地产新红利：光大嘉宝、世联行、三六五网；建议关注阳光城、金地集团。

把握新周期：我们认为2018年之后房地产市场进入新周期，这个周期的特点是，总量空间足够（年均8.6亿平）：1）低库存：我们发现三四线库存在经过一年去化之后大幅下降，行业库存风险解除；2）低波动：我们认为地产的限制性政策已经预期相对较足，2018年政策将以稳为主，四限政策将起到削峰填谷的效果，行业波动率大幅下降；3）强供给约束：这一轮供给约束明显强过需求约束，这种约束导致整体销售下行幅度较小、投资意愿仍旧较足；4）龙头市占率持续提升形成多寡头格局：2017年TOP10市占率持续提升至29%，我们认为未来几年TOP4的市占率将接近30%；5）估值溢价周期：我们认为地产龙头的估值过去一直相对偏低，主要源于对政策博弈以及房地产泡沫的担忧，而明年这一最大的泡沫压力已经显著解除，未来不但不会因为政策打压而压低估值，反而会向溢价迈进，我们认为合理的龙头公司估值在15倍，取决于ROE的三面向(ROE的高低、可持续性和确定性)。

寻找新红利：我们通过研究日本（大东建托）和美国的大型租赁企业（EQR）的商业模式以及全球REIT市场，我们认为租赁和REIT将是新周期里面的新红利：1）租赁——解决社会主要矛盾：租购同权的大方向将是地产管理的新方向，租赁政策将持续友好，未来更多的政策支持将促进专业化和大型化的租赁企业发展；2）地产证券化——从增量供应向存量重估的管理方式转变：我们认为政府管理地产的思路将从增量供应向存量重估改变，过去依赖新增建设用地补充财政，未来可以通过证券化手段，存量重估摆脱一定程度的土地依赖，借鉴香港的REIT经验。

战略性看多：我们通过对比研究中美四大房企，战略性看多房地产行业：1）最大风险解除：我们认为库存风险的解除是一个重大变量，这将导致过去泡沫破裂风险的解除，估值约束将解开；2）政策偏中性：我们认为四限调控已经非常严厉，未来的调控，即使是所谓长效机制也是会相对中性为主；3）强者稀缺性提升、业绩高增长：估值从折价向溢价切换：行业迈入龙头快进、多寡头竞争的态势，优质公司的稀缺性提升，将逐步从估值折价到估值溢价转变，坚定看好板块。

风险提示：政策收紧超预期、利率上行风险、调控长效机制超预期

1. 房地产新周期：低库存、多寡头、供给强约束、估值要溢价

1.1 新周期：去库存战役获胜之后行业进入新周期形态

房地产作为周期之母，历经反复，我们或许还在从历史数据看，我国房地产行业大致呈现3-5年一轮的小周期规律，08-11年和12-14年两轮小周期较为典型。本轮小周期中，销售同比增速大致在16年4月见顶，16年10月核心一二线城市密集出台限购、限贷、限价、限签等调控政策，销售同比增速开始持续下行，但这种限制措施使得周期的波动率大幅减弱，削峰填谷的特征逐渐显现，不让过快上涨，也不允过快下跌，而且在库存持续低位的情况下，政府调控能力加强，周期波动率将进一步减弱。

与此同时，由于16年新房销售景气，房企回笼了大量资金，在手现金充沛；17年虽然房企融资环境变差，但龙头房企实际上受到的影响并不大，加上兼并收购导致土地快速向龙头房企集中，因此房地产投资并没有受到太大的影响。这就导致在政策调控打压销售的同时，房地产投资并未出现剧烈的下滑。因此，在手现金充裕的开发商也能积极通过拿地策略和节奏的变化有效抵抗周期的波动，同时在低库存环境下，供给约束明显强过需求约束，时代虽然市场在逐渐均衡，但仍将是卖方主导新房市场为主。

具体的，我们认为在2015-2017年三年去库存之后，房地产进入一个新周期：

（1）低库存：本轮政策调控出现在库存低位，目前一线城市商品房可售面积处于近七年新低，二线和三线城市也处于近五年当中相对较低的位置上，去化周期最低4个月左右，目前整体也仅8个月，行业的补库存需求强劲，低库存环境对居民、企业和政府多方行为将产生影响，如果政策力度持续库存未见上涨则居民需求会慢慢释放甚至某个时间爆发，企业端则会积极补库存或者根据政策约束的变化从容应对库存周期，而政府由于解除了房地产库存的系统性风险政策压制甚至长效机制会更有空间。

（2）低波动：过去几轮周期中，调控政策实际上在被动地应对房地产市场的波动，房价上涨的时候就出台严厉的限购限贷政策，短期内压制需求，导致房地产周期被政策主导，且加剧了政策波动，这一轮周期中，政府逐步引入长效调控机制思维，未来政策周期会淡化，市场各方没必要做过多的政策博弈，“房住不炒”是主基调，市场各方应对都更加自如，因此周期的波动会明显减弱，周期会逐步延长。

（3）强供给约束：过去几轮周期中，约束销售的主要是需求侧因素，特别是每次调控政策出来之后，短期内需求被严重压制；本轮周期则是需求和供给双重约束，供给约束更强一些。由于严厉的预售证管制，核心一二线城市新推盘普遍不足；此外由于严厉的限价政策，导致大家普遍持有房价上涨预期，新盘只要推出来，去化非常快。供给侧因素成为限制新房销售规模的瓶颈，需求约束在新房领域仍不明显。

（4）多寡头：这一轮周期伴随着行业集中度的快速提升，是行业发展的必然结果，也是政策催生的产物。由于在四限政策下，小开发商周转能力不足，龙头房企在融资、拿地、开发运营等各方面的优势日益明显，房地产行业内的兼并收购日益频繁，土地资源不断向龙头房企聚集，行业集中度快速提升，2017年TOP10市占率持续提升至29%，我们认为未来几年TOP5（碧恒万融保）的市占率将接近30%。在多寡头的时代，并不是指市场是寡头垄断，我们认为是优质公司进入寡头时代，真正的优质公司屈指可数，龙头公司大象起舞且相对从容，这里的优质我们认为最终体现在ROE的持续稳定上，是对公司全方面经营管理能力的考验。

（5）高估值：回顾我们去年（2017年）策略，我们用80页的篇幅解释了为什么龙头公司估值要持续提升，我们将行业自2005年起每一个地产股票的每一段上涨行情重新进行了分析，从“基本面”、“政策面”和“市场面”三个角度系统性的回顾了地产行业的十年发展历程以及与股市的互动，并从“单年牛股”、“牛市牛股”、“十年牛股”三个层次的分析寻找地产牛股基因，共计分析了12年3轮行业牛市165段个股牛市，我发现长期来看决定股票价值和合理估值的应当是公司ROE结构（ROE水平的高低、获取该超额ROE的时间长短、获取该ROE需要承担的风险溢价），以万科19%的ROE如果维持8年，即使以8%的高风险溢价折算，其合理的PE也应该是14倍、PB为2.6倍；另外，我们从国际对比来看，海外地产龙头的合理估值也在15-17倍区间，我们认为过去因为博弈政策以及害怕泡沫导致的龙头公司折价将逐步恢复，且随着市场对龙头公司价值的再发现，其还将进入到溢价阶段，也就是我们提出的房地产估值三段论：消除过度RNAV折价、结束大小倒挂、接轨国际。

1.2 新房销售展望：中性假设下新房销售额下降5.2%

1.2.1 信贷法预测商品房销售额：中性假设下新房销售额下降5.2%

由于居民购房时往往选择通过按揭贷款的形式加杠杆，中国的新房销售受信贷影响明显。要预测2018年商品房销售额，信贷是我们逻辑的起点。我们的预测方法如下：

商品房销售额=住宅销售额/住宅销售占比，我们假设2018年住宅销售占比维持2017年的水平83.5%。

住宅销售额=新房贷款/LTV；2017年前10个月LTV（贷款价值比）为32.1%，我们假设2017年全年降为31.2%；由于目前贷款办理周期较长，开发商为了加速回笼资金，普遍提高了首付比例，我们假设2018年LTV将进一步下降至29.5%。

新房贷款=新增按揭贷款*新房贷款占比；我们测算得知，近几年新房销售额约占新房和二手房销售总额的60%；考虑到二手房由于贷款评估价值较实际成交价要低，因此二手房贷款占比应略低于二手房销售额占比，我们假设2018年二手房贷款占比30%。

新增按揭贷款=新增贷款*按揭占比；受调控政策影响，银行普遍收紧按揭贷款额度，我们预计明年新增按揭贷款占新增贷款总额的比重将下降，我们分乐观、中性、悲观三种情境分别假设其占比为37%、36%、35%，同时我们分别假设新增贷款总额分别同比增长5%，1%，-5%。

三种假设情境下，我们预测商品房销售额同比分别增长1.3%,下降5.2%,下降13.3%

1.2.1 分城市能级预测销售面积：中性假设下18年新房销售面积下降6.2%

按照城市能级的不同,新房销售面积可以分为一线、二线和三四线。从近年来平均水平看，一线大概占5%，二线大概33%，三四线大概62%。从全年来看，预计2017年和2016年一样，销售都是前高后低，综合考虑历年前10个月占全年销售比重及其他各方面因素，我们预计一线、二线和三四线2017年全年销售面积预测值分别为0.49亿平米，5.39亿平米和10.92亿平米，对应2017年新房销售面积总额为16.80亿平米，同比增长6.77%。

对于2018年，我们预计一线城市有望触底反弹，三四线城市在棚改货币化力度减弱和17年高基数的情况下，或将有所回落；二线城市在严厉的限价和预售证管制政策下销售或将继续低迷。中性假设下，我们预计一线城市新房销售面积同比增长10%，二线城市下降8%，三四线城市下降6%，对应全国新房销售面积同比下降6.2%。

1.3 房地产投资展望：综合四种方法18年投资增长5.6%，新开工增长2.6%

由于目前行业整体库存处于低位，房企普遍存在补库存需求；同时土地向龙头房企集中，而龙头房企在手资金充沛，融资渠道受影响也不是很大，投资意愿较强，我们预计17年年底房地产投资不会发生剧烈下滑。结合历年前10个月的房地产投资占全年比重，综合考虑各方面因素，我们预测17年全年房地产投资为10.99万亿，同比增长7.12%。而预测18年房地产投资我们用到四种预测方法：成本构成法，按物业类型分类法，按城市能级分类法，计量模型法。综合四种方法，预计在中性假设下，18年房地产投资同比增长5.6%。

1.3.1 成本构成法：中性假设下18年投资同比增长5.53%，新开工增长2.61%

根据国家统计局的分类，房地产投资可拆分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用，其他费用中包含土地购置费。我们将其重新组合为三个部分：房地产投资=土地购置费+建安支出+杂项。

其中：土地购置费我们可以根据乐观、悲观、中性的不同情境，给予其不同的同比增速假设。

建安支出=建筑工程+安装工程=施工面积*单位施工成本。单位施工成本我们可以根据乐观、悲观、中性的不同情境，结合对螺纹钢、水泥等建材价格和PPI的走势，给予其不同的同比增速假设。

杂项=设备工器具+其他费用-土地购置费。杂项的占比近几年一直稳定在7.3%左右，我们可以假设其在2018年的占比也在7.3%左右，这样只要给出土地购置费和建安支出的预测值，杂项可根据占比推算出来。

经过以上步骤，要预测房地产投资，我们只需要再对施工面积进行预测。施工面积跟我们直观中想象的“在建面积”并不相同。只要今年有动过工的土地，不管其后续是否竣工或停工，都将一直计入施工面积，直到次年才会转出。

施工面积的来源有三个：上期转入本期继续施工、新开工和复工。

去向也有三个：竣工，停工，转入下期继续施工

考虑两个相邻年份T-1年和T年，我们可以列出关系式：

施工面积(T)=新开工(T)+复工(T)+上期转入继续施工

施工面积(T-1)=竣工(T-1)+停工(T-1)+转入下期继续施工

联立可得：

施工面积(T) =施工面积(T-1)+新开工(T)+复工(T) -竣工(T-1)-停工(T-1)

=施工面积(T-1)+新开工(T) -竣工(T-1) +复工(T)-停工(T-1)

我们假设2018年，复工(T)-停工(T-1)维持2017年水平，即-4.5014亿平米。则要预测2018年的施工面积，只需要再预测2018年的新开工面积。我们利用08年以来的新开工月度累计同比数据，和百城土地成交面积月度累计同比数据进行回归，得到了如下关系式：

新开工累计同比(t)=42.79%*百城土地成交面积累计同比(t)+9.90%*百城土地成交面积累计同比(t-12)+2.40%。

我们分悲观、较悲观、中性、较乐观、乐观五种情形分别给予两个变量不同的假设值，中性假设下，我们预计18年新开工同比增长2.61%，由此可计算出房地产投资同比增长5.63%。

1.3.2 按物业类型分类：中性假设下18年房地产投资同比增长5.63%

按照国家统计局的分类,房地产投资可以分为住宅投资、办公楼投资、商业营业用房投资和其他投资。其中住宅大概占到70%左右。结合这四种类型的投资近三年前10个月累计值占全年的比重并综合考虑各方面因素，我们预计各项目2017年全年预测值分别为7.51万亿，0.68万亿，1.59亿和1.21万亿，对应2017年房地产投资总额为10.99万亿，同比增长7.12%。

要预测2018年全国房地产投资总额，我们可以分别预测住宅、办公楼、商业和其他等四种类型的投资情况，然后加总得到总投资额的情况。通过观察住宅、商服和工业及其他土地的成交情况，我们发现17年前11个月住宅用地成交同比增长近25%，显示出开发商投资住宅的意愿依旧强劲，17年拿的土地在18年可能会迎来密集开工，带动住宅类房地产投资继续增长；商服类用地成交增长较慢，主要受存量商业地产较多，加上互联网零售冲击影响，此外一线城市严厉打击商住两用房也是原因之一，我们预计18年商业地产投资或将负增长。

根据乐观、中性、悲观的不同情境，我们分别给予住宅、办公、商业和其他房地产投资不同的同比增速假设，中性情形下住宅同比增长8%，办公同比增长2%，商业同比下降2%，其他同比增长3%，对应房地产投资总额增长5.63%。

1.3.3 按城市能级分类：中性假设下房地产投资同比增长5.65%

按照城市能级的不同,房地产投资可以分为一线、二线和三四线。其中一线大概占10%，二线大概45%，三四线大概45%。结合这三种类型的投资近三年前10个月累计值占全年的比重并综合考虑各方面因素，我们预计各能级城市2017年全年预测值分别为1.20万亿，4.93万亿和4.85万亿，对应2017年房地产投资总额为10.99万亿，同比增长7.12%。

要预测2018年全国房地产投资，我们可以分别预测一线、二线和三四线城市的房地产投资情况，然后加总得到全国的情况。通过观察一线、二线和三四线城市的土地成交情况，我们发现一线城市17年前11个月土地成交大幅增长71%，显示出开发商投资意愿强劲，17年拿的土地在18年可能会迎来密集开工，带动房地产投资继续增长；三四线城市土地成交亦十分活跃，但明年棚改货币化力度或将减弱，开发商对三四线需求是否可持续普遍存在疑虑，因此18年三四线房地产投资或将呈现温和增长；二线城市由于严厉的调控政策，限购、限贷、限价、限签、限售，17年前11个月土地成交增速仅为4.5%，预计18年二线城市房地产投资或将持平或小幅下降。

根据乐观、中性、悲观的不同情境，我们分别给予一线、二线和三四线房地产投资不同的同比增速假设，中性情形下一线同比增长15%，二线同比增长4%，三四线同比增长5%，对应2018年房地产投资总额增长5.65%。

1.3.4 计量模型预测房地产投资：中性假设下18年房地产投资同比增长5.45%

对于房地产企业而言，决定房地产投资的多少需要考虑的最重要的两个问题是：（1）有多少钱可以用来投资（2）有多少土地储备可以在上面投资。我们用计量模型的方法来检验这两个因素对房地产投资的影响有多大，经回归得到如下模型：

房地产投资累计同比(t)=16.51%*百城土地成交面积累计同比(t-12)+75.03%*资金来源累计同比(t)

该模型的的两个解释变量均高度显著，且R方高达91%。

我们分乐观、较乐观、中性、较悲观、悲观五种情形，给予两个解释变量不同的假设值，中性情形下，我们假设2018年12月资金来源同比增长3%，2017年12月百城土地成交面积累计同比19.41%，得到房地产投资累计同比预测值为5.45%。

1.3.5 总结：综合四种方法，预计中性情形下2018年地产投资同比增长5.6

1.3.6 发展租赁住房对房地产投资的影响约为1.74%

2017年7月1日，住建部、发改委等九部委联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，选择深圳、广州、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市首批试点。2017年8月21日，国土资源部发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，确定第一批在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。两个文件涉及到的试点城市总计14个。

发展住房租赁市场对房地产投资的影响主要体现在土地购置费上，租赁用地的低价一般而言要比普通开发用地要便宜很多。

发展租赁住房试点对房地产投资的负面影响=14城房地产投资占全国比例*土地购置费占房地产投资比例*租赁用地占总供地比例*(1-租赁用地价格折扣)

根据wind数据我们可以计算得到14个城市房地产投资占全国的比例为27.88%。由于佛山和肇庆土地购置费数据缺失，我们计算了其余12个城市的土地购置费占房地产投资的比重，该比重为31.18%。

限于数据可得性，租赁用地占总供地的比例我们可以用北上广深、南京、杭州、郑州七城的平均值来估算，约为25%。

从上海市近期出让的租赁用地成交价格来看,租赁用地较普通土地的折扣率大概为12.32%，保守估计各城市该折扣比率平均约为20%。

综上，发展租赁住房对房地产投资的影响大概为27.88%*31.18%*25%*（1-20%）=1.74%。

注：该测算假设发展住房租赁用房没有新增住宅用地，而是挤占了原来商品住宅的土地指标。如果发展租赁住房增加了新的住宅用地指标，则对房地产投资将带来正向影响。

1.4 行业长期空间测算：2050年前平均每年8.64亿平商品房需求

根据联合国World Urbanization Prospects: The 2014 Revision报告预测，中国总人口规模将在2030年达到峰值14.53亿，城镇人口将在2047年达到峰值10.51亿；中国的城镇化率水平将不断提升，到2050年预计将达到75.81%。

商品房长期需求包括刚性需求，改善性需求和更新需求三块。刚性需求主要是城镇新增人口带来的住房需求，城镇新增人口既包括城镇人口自然增长，也包括城镇化带来的移民。

刚性需求(T) =人均居住面积(T)*[常住人口(T)- 常住人口(T-1)]；改善性需求则主要是既有城镇人口人均居住面积提升带来的需求。改善性需求(T) =常住人口(T-1)*[ 人均居住面积(T)- 人均居住面积(T-1)]。根据国家统计局公布的数据，2016年中国人均居住面积是36.60平，但该数据统计口径为户籍人口，要得到常住人口人均居住面积，我们需要做如下调整：

常住人口人均居住面积=户籍人口人均居住面积*户籍人口城镇化率/常住人口城镇化率

2016年常住人口城镇化率为57.35%，户籍人口城镇化率为41.20%，可得常住人口人均居住面积为26.29平米。我们假设城镇人均居住面积将均匀增长，到2050年到达人均50平米。可以计算出2018-2050年33年里刚性需求合计约76亿平，改善性需求约228亿平。

根据2010年人口普查数据，中国目前的存量建筑当中，1990年之前建成的比例约为21.75%。由于旧房子的建筑质量相对较差，预计其平均使用寿命大约只有35年左右。1990年之前建成的房子普遍存在更新的需要。

综合考虑刚需、改善性需求、更新需求，并假设2018-2020年政府每年提供150万套保障房（2016年水平），假设套均面积80平，我们可以得到2018-2050年商品房总需求约为285亿平。具体到年份，我们发现最晚到2026年之前，每年商品房需求仍可维持在10亿平以上。

2. 中美房地产龙头比较：市占率和估值有望双升

2.1 中美房地产市场规模与龙头房企市占率

2.1.1 市场规模与房价：美国处于成熟期，中国在快速成长期

美国房地产市场

美国房地产市场发展成熟，以二手房交易为主：美国房地产市场成熟较早，从有市场交易统计至今长达百年，从21世纪初的数据来看，二手房成交已经主导了住房市场，新房交占总成交比例大概在10-17%；美国新房成交量在1992-1995年维持在60万套左右，随后在20世纪初互联网泡沫让美国经济陷入低迷后美联储大幅降低利率，刺激了房地产行业投资的同时，克林顿时期签署一系列旨在促进简化住房抵押贷款流程，提高比例与放宽条件等的行政法令与新制度，推动了市场的繁荣。

市场规模05后受次贷危机影响萎缩，11年开始复苏： 2005年新房成交达到128万套。在流动性泛滥、低利率环境与鼓励房贷政策推动下，美国房地产呈现泡沫，后来随着美联储加息，按揭利率持续上升，大量未偿还按揭的居民失去房屋被收回法拍，潜在购房者持观望情绪，房价开始下跌，成交量在2011年跌至谷底，当年新房仅成交30.6套，仅为最高峰2005年的1/4。往后从销量来看，2011年后同比回升，同时，房价指数正式也始进入震荡修复的通道。

价格稳定波动少、由土地主导、受政策影响较大：从近百年历史来看，美国房价保持震荡上升，其中能看出几点：1）美国百年来物价上涨了31倍，按1880年购买力计算房价增长大概60%，在最高点2007年房价指数仅为1880年的一倍，其余为货币现象。2）从趋势看，建筑成本波动较小，剔除货币因素后，房价主要受土地价格影响，土地溢价导致房价上升。3）长期利率周期受制度变化影响：80年代中期后到90年代初，房价有一个持续的上扬，其推动因素是在联邦政府放松管制后储贷机构大规模投资商业地产带来的短暂繁荣，而危机由美联储大幅度提高利率抑制通货膨胀，储贷机构出现资产错配诱发；次贷危机前的繁荣亦是为了刺激经济执行了从2001年至2006年长达5年近1%的低利率政策，危机由美联储在2004年6月至2006年6月连续17次上调联邦基金利率引发大量次级抵押贷款违约引发。

中国房地产市场

销售面积快速增长，2010年后增速放缓：中国住宅市场从全面货币化（1998年“房改”）至今不足20年，从其销售面积增速来看，住房销售面积自98年后维持年均23%以上增速，其中05年和09年超过45%，09年后增速放缓，平均增速在7.35%，2016年同比增速再次超过20%达到22.5%，实现高基数下的高增长率；从绝对值看，1996年商品房当年销售面积0.69亿方， 2016年住宅销售面积达到13..75亿方，年复合增长率16.1%。

销售额和均价持续走高：中国房地产市场近20年一直处于快速发展期。住宅销售额从1997年的1408亿元增至2016年99064亿元，1997-2006年间年均增长在30%左右，,2009年受4万亿投资驱动当年销售额同比增长81.32%，2010-2016年均增长在15%左右；20年间年复合增长率25,1%；销售均价从1996年的1605元/平增至2016年的7203元/平，价格受市场及调控影响波动较大，1996-2016年间，年复合增长率7.8%；

中美房地产市场对比

从历年一二手房交易占比，历年销售面积与销售额看，美国房地产市场处于成熟期，中国处于快速发展期：美国以存量房交易为主，新房交易在次贷危机泡沫后从2011年开始恢复；美国房价较为稳定，在07年经历次贷危机资产价格下跌后，房价在2010年触及谷底，2011年后开始不断修复，2016年房价指数已经超过了危机前；

中国市场以新房交易为主，销售面积与均价逐年攀升：其中销售面积受高基数影响增速自2010年由回落迹象；销售均价受市场及调控影响，但近年依然维持10%左右的增幅。

2.1.2 中美房地产市场行业集中度提升

美国随着城市化的持续推进，房地产市场经过近百年发展，其成熟度与发展规律值得借鉴。在70-90年代受制于市场规模，美国房地产行业集中度维持不变，在90年代初至次贷危机前靠低利率环境刺激经济透支需求，市场规模不断扩大，TOP10市占率从10%升至27%，从近10年中美房企市占率情况来看，美国房地产市场top100市占率依然在缓慢提升，从09年至16年提升7个百分点；对比之下，中国房地产市场top100从09年至16年提升43.2%个百分点，其中近5年top100市占率由26.2%提升到54.6%，行业集中度大幅跳增。

中国龙头房企市占率提速

美国龙头房企在经历了次贷危机对市场冲击市占率下行后，从08年市占率开始恢复，10年超过危机前的高点，之后缓慢上升；相比成熟市场市占率稳步提升的美国房企，中国前4房企的市占率由2010年的5.84%提升到2014年的9.81%，4年时间提升了4个百分点；但自2014年至今年前三季度，不到3年的时间市占率由9.81%升至18.45%，趋近美国前4房企市占率之和18.6%。

中国龙头房企销售额增速、均价超行业平均水平

近10年在行业集中度快速提升背景下，中国头房企销售额增速依然超行业平均水平，尤其是以三四线销售为主的碧桂园与恒大2011年以来CAGR分别为46.8%和31.3%，万科与保利略高于行业平均水平。销售均价方面：万科、保利、碧桂园、恒大的销售均价2010年分别从12045元、9612元、5500元、6400元增至2017年前三季度的14865元、13978元、9126元、9943元；从绝对值看，以一二线开发为主的万科、保利销售均价是全国均价的一倍左右，以三四线城市开发为主的碧桂园与恒大销售均价水平略高于全国平均水平；从均价增速看，全国住房销售均价2010-2016年增速在6%-10%左右平稳波动，各家房企销售均价保增速与全国水平持平。

2.1.3 行业未来增长潜力：龙头房企市占率有望进一步提升

从土地储备量来看未来龙头房企市占率有望进一步提升

房企的未来销售与业绩靠其土地储备转化为项目开发来支撑：土地储备规模可以作为衡量未来数年房地产项目开发体量大小参考的重要标准，我们统计龙头房企的历年土地储备规模与占比，可以用来预估其未来数年的可售货值规模、结合市场售价从而得出大致销售额与营业收入。美国房地产市场已经处于成熟期，但期土地储备规模与节奏与其销售业绩和市场战略都息息相关。

美国龙头房企：土地储备根据市场情况调节

结合美股地产销售增速、业绩表现及股价走势来看，近20年美国新房市场分三个时期。

快速发展期：从上个世纪90年代至21世纪初（2001-2006年）美国新房销售持续走高，而早在1996年当年新房销售就超过了60年代以来的最高点，随后在低利率环境及各方政策支持下在2005年冲至顶峰128.3万套，对应土地储备我们可以看出，龙头房企面对火爆的市场大幅提高自己土地储备数量，大量增加期权土地数量，用期权锁定未来货值，从而降低负债与对资金需求，大幅提高自由现金流；

泡沫破灭期：美联储2004-2006年连续17次上调利率引发次贷危机，大量未偿还按揭住房被收回法拍，资产价格下跌，此时新房销售下滑，开发商为了止损及控制负债规模，大幅缩减期权锁定的地块，同时减少自身地块持有规模来应对危机的冲击。

企稳回升期：从销售来看2011年是行业谷底，而房企也是从这一年开始加库存，数据上看美国龙头房企自2011年起，在保持自身完全持有地块数量稳定或微增的基础上，均采取稳步增加期权锁定地块的举措补库存，截至2017年11月，美股龙头房企的库存规模已和危机前的2003年规模相当。

中国龙头房企：土储集中度14年后大幅攀升

龙头房企拿地力度普遍较强，自2010年以来，TOP4龙头拿地金额与面积占全国出让土地总比每年都高于当年销售市占率，也与其持续提升的市占率相吻合；

从单个房企看，万科一直采取比较稳健审慎的发展战略，土地储备较为平稳，在14年行业回暖后拿地持续增加；保利拿地节奏与万科类似，二者同为一二线城市开发代表；近年来快速崛起的恒大一直保持高强度拿地的同时，土地储备规模跃居全国第一，2016年新增计容建面超1.亿方，而同为三四线开发代表的碧桂园近年来更加注重土地储备，自13年起迅速扩大土地储备规模，以拿地金额计，2017年1-11月拿地金额2459亿排全国第一。

楼面均价受市场影响水涨船高

从拿地成本看，近年房企拿地楼面价加速提升。土地成本占比有所提高，万科与保利坚持布局核心一二线，在近2年房价上升较快，土地市场热度高，溢价率保持高位的背景下，其拿地楼面价从2014年的3535元/平、3474元/平升至2017年的7847元/平、6503元/平；恒大与碧桂园以布局三四线为主，拿地楼面价维持在低位：恒大在2014年拿地成本较高但大多布局一二线且数量较少，15年后2017年拿地楼面价依然维持在2039元/平，碧桂园17年拿地均价同比增长近一倍，有向一二线城市布局的趋势。

土储围绕一二线城市布局核心城市土地储备依然是未来的焦点

近年龙头房企的土地储备总体规模在上升的同时，各家拿地重点也有所趋同，坚持一二线开发为重：以一二线开发为主的万科保利，并没有因为2014年后棚改货币化驱动的三四线城市热销而积极布局三四线地区拿地占比，依然保持了以一二线城市开发为主的结果；以三四地区开发为重点的恒大与碧桂园在2014年后，明显提高了在二线城市拿地占比。

强强联合、合作拿地为行业发展趋势

从拿地权益占比来看，近年由于土地溢价率高企，万科通过提高合作拿地比例来降低风险，拿地权益占比有所降低，2017年前3季度在77%左右；同样以一二线开发为主的保利2014-2017年权益占比维持在80%左右；布局三四线城市的恒大与碧桂园权益占比较高基本维持在90%以上，碧桂园近2年权益占比有逐渐下降的趋势，结合其拿地楼面价来看，其布局一二线城市比例在增加。

2.1 中美龙头房企业绩与效率对比

2.1.1 销售、营收与利润：龙头房企间盈利能力差距较小

销售：美股龙头房企业绩趋于稳定；国内龙头房企排名变化大，恒大碧桂园弯道超车

近10年间，美国房地产从市场经历了从过热，到泡沫破灭后的衰退再到回弹三个时期，从绝对值来看，前4名中第一的Horton与第四的NVR排名始终未变，Lennar在次贷危机期间一度被Pulte超越降至第三，后在回弹期销售反超Pulte重回第二；从增长率及销售均价来看，四家房企发展路径与节奏趋同，上涨与下跌分别对应着对应着快速发展、泡沫破灭、企稳回升三个时期。

国内房地产市场在一直处于快速发展期，龙头房企销售额屡破新高，其市占率与排名也发生很大变化。2010年4家龙头销售额排名为：万科、保利、恒大、碧桂园，2016年排名则变为：恒大、万科、碧桂园、保利。恒大碧桂园以三四线为发展重点，通过高周转与高杠杆实现高速扩张，随着2014年后市场回暖，伴随三四线棚改推进及转型进军一二线城市等一系列政策与举措促进，恒大、碧桂园近2年实现高基数下高增长。

业绩：国内龙头房企净利润持续稳定增长，净利率有所下降

处于行业快速发展及集中度提升时期的龙头房企近10年间净利润一直保持较为稳定的增长，2016年万科、保利、恒大、碧桂园的净利润分别为283.5亿、170.7亿、176.2亿、136.6亿；从净利率水平来看，行业整体净利率在下降，美国成熟市场从次贷危机后恢复的房企利润率稳定在7-8%左右，龙头表现与整体板块趋同，随着国内房地产市场逐渐饱和与成熟，未来行业与龙头市占率会维持在一定的区间内。

盈利能力：龙头房企间差距较小

从行业整体来看，2011年整体板块毛利率达到顶峰39.12%，之后随着土地价格及建安成本抬升，整体毛利率逐渐下滑。

从龙头个股来看，由于A股和港股的会计准则不同，毛利率口径有所不同，港股计算毛利时，扣除的营业成本包含有营业税/增值税及其他税金附加，A股计算毛利并未剔除营业税/增值税及附加。此外港股土地增值税与企业税合并统计在所得税里，A股土地增值税涵盖在营业税/增值税及其他税金附加里，我们通过统一在毛利里扣除营业税/增值税及其他税金附加和土地增值税来统一口径进行对比发现：4大房企的实际盈利能力趋近，从近三年数据来看，恒大毛利率最高，接近24%，其早期土地储备、及装修标准化让其营业成本具有相对优势；万科与保利在21%左右；碧桂园14年毛利率达到24.1%，但由于14年市场行情较差导致15年结算后的毛利率下滑至19.2%（调整后）。

从个股差异看，万科与保利净利润率走势接近，近几年下滑主要受土地成本上升导致的毛利下滑影响；恒大碧桂园自14年后净利率水平相继走低，主要原因是其快速扩张带来管理销售费用大幅提升与当期结算收入的错配：当期销售收入的确认要滞后到交房时间，然而费用却算在当期表内。随着恒大、碧桂园高基数下规模增长放缓，其销售管理费用的增加对净利润影响会边际减弱。

2.2.2 费用与周转效率：毛利下降驱动周转率提升

行业销售管理费用率呈现下降趋势、龙头房企管控效率分化

板块毛利率水平2011年达到顶峰39.12%的同时，行业整体销售与管理费用率在2011年达到最高点，此后随着土地与建安成本的抬升，房企利润空间被挤压，开始考虑降低销售费用与提高管理效率。房地产市场规模依然在扩张，但行业整体运营效率提升，销售管理费用率持续下降。

四大龙头房企与行业平均水平相比，扩张速度较为审慎、聚焦一二线城市开发的万科与保利销售费用与行业平均水平持平，管理费用率大幅低于行业水平。自2003年万科以当时美国第一大房屋建筑商普尔特为标杆学习目标后，一直有着行业内领先的管理运营水平，有效衔接销售、生产、土地等多业务环节；保利以其独有军旅基因，将军队管理模式与现代化企业制度相结合，2016年新增“大区”将原本二级管理架构提升至三级优化管控效率，保利的销售与管理费用在行业内持续保持领先。

恒大与碧桂园以三四线开发为主，由于三四线去化压力较一二线大，其销售费用率高于行业平均水平，管理费用率与行业平均大体持平。此外，由于营业收入结算确认滞后于当年销售，但销售费用算在当年，销售费用与销售收入的错配，导致了销售增速提升较大的年份，费用占比随之会大幅提升：碧桂园销售费用率最高的2013年当年销售额同比+122.69%；恒大销售费用占比在2014、2015年分别达到8.17%、9.95%，对应同期销售额同比+53.10%、85.44%。快速扩张期的销售管理费用率不能合理衡量房企的成本控制与管控效率。

美股龙头以期权拿地驱动高周转

美股房企的存货周转率与总资产周转率都高于国内房企，其快周转的要点在于大多数地产商的土地储备由直接持有与持有期权两部分组成，用期权杠杆的形式锁定地块来加快周转，2011年后美股龙头Horton、Lennar、Pulte的存货与总资产周转率都在持续提升，这与之前提到的其土地储备里提高期权地块占比相印证。NVR的存货与总资产周转率大幅高于其他房企，在于其并不直接只有任何地块，其土地储备全以期权形式锁定，因此只有当客户有需求时，才执行期权获取土地，因此得以轻资产运营。

毛利下降影响驱动国内房地产行业周转率提升

行业平均毛利率高点在2011年，随后毛利率空间被挤压带来了销售管理费用率的控制，同时也促使房企提高运营效率加强周转，在行业规模不断扩张的同时，整体库存周转率自2011年后不断提升。

从个股来看，万科一直坚持稳健运营，高周转及合理拿地，14年加入员工跟投与事业合伙人制度后可以看出其周转效率得到进一步提升；军旅背景的保利有着行业领先的执行力与管控水平，聚焦一二线城市开发去化压力较小，同时保持适度的土地战略，整体周转率在行业平均水平之上；恒大通过标准化模式快速输出实现高周转，其存货周转率在15、16年有所下降，略低于行业平均水平并不是因为其运营效率下降，而是其土储规模快速扩张带来的存货大幅增加，恒大15、16年分别新增土储3484万方与10238万方，账面存货分别为3850亿与6588亿，从周转天数看虽有所提升，但在高基数高增速下恒大的实际去化速度不降反升；碧桂园合伙人跟投机制与其产品标准化、流高效水作业运营模式为行业标杆，其周转率一直在行业内处于领先水平。

2.2.3 杠杆与资金：杠杆分化大，龙头房企资金优势明显

中美对比：市场环境不同，经营理念有所差异

美国房企整体资产负债率受次贷危机影响在2008年达到顶峰44.75%后，通过削减库存控制规模降低负债水平，NVR作为完全靠期权锁定土地的特例有着低资产负债率与高周转特点，受市场空间限制，行业以轻资产模式，看重运营效率；中国房企资产负债率呈现逐年递增的趋势，从2007年的62.63%升至2016年的77.06%，这与近10年行业发展趋势相吻合，随着毛利空间压缩，利润的提升转向冲规模与快周转，国内房企开发的重资产模式对资金依赖度高，外加近年土地出让底价与溢价的提升，房企负债率持续提升。

杠杆：行业整体负债水平可控，房企间有分化

扣除预收款后可以看到龙头房企负债水平显著降低，万科、保利、碧桂园在50%左右，恒大在70%左右；恒大负债率高于其余三家龙头，自身靠高负债支撑高节奏大体量拿地，15、16年分别新增土储近3500万方与1亿方，将永续债从权益中扣除算得其净负债率在2016年已经达到431.8%，但截至2017年6月30日已将1129.4亿永续债系数赎回，同时，在2017年引入三轮总计1300亿战略投资，净负债率大幅下降。恒大之外，万科自身负债率较低还有加杠杆空间；碧桂园在规模快速夸张的同时，得益于195.3亿永续债的偿还与快周转回款快，净负债率从2015年的约60%降至2016年的48.7%；保利自2014年开始主动降杠杆，剔除预收款后资产负债率与净负债率持续降低。

从预收账款绝对量看，上万科回款与业绩确定性较强，增速来看出恒大与碧桂园业绩提升比例更高，保利则较为稳健；恒大在2016年持有货币资金超3000亿，其短期借款也有2000多亿，与其高负债运作，高现金流带动高周转实现规模快速提升的风格相关。

融资：受降杠杆调控与货币收紧，房企融资大幅受限，龙头优势凸显

2017年以来房企增发仅325.7亿，从行业发展来看，商品房市场增速虽放缓但绝对量依然在增加，房地产开发作为重资产运营资金需求量大，我们可以看到从债权融资来看发债规模从09年以来逐年递增，但2017年以来债券融资也出现下滑，虽然目前来看，资金还没有成为太大制约因素，但随着信贷收紧，销售回款进一步回落，自有资金状况恶化，信贷与信托融资额度紧张的同时，我们看到整体融资成本自16年底开始上升，随着国内M2增速放缓，美元进入加息期，融资成本难以在现在的基础上出现下降的情况，资金在未来或称为一个制约因素。

龙头房企在未来资金收紧的环境预期下将有比较优势：017年上半年房企销售回款在房企到位资金占比30.3%达新高，龙头房企市占率提高带来销售回款的增多，在外源融资受限，内源融资占比提高的局面下占据先机；其次，龙头房企因其金融机构授信额度较大，高评级带来更低贷款利率，外源融资融资渠道更宽、成本更低，抗风险能力更强。

2.3 中美房企估值历史比较：中国地产龙头有提升空间

2.3.1 美国房地产市场龙头估值表现

在讨论市值与估值表现前，我们先回顾一下美国房地产市场规模与行业集中情况。

市场规模：年均新房成交量在1972年-1992年维持在40-80万套浮动；随后进入繁荣期，1992年-2005年新房销量从61万套提升至2005年的128万套，随后受次贷危机影响销量在2011年触底至30.6万套，随后新房销售得到修复，销量与房价逐年上升，截至最近2016年已经恢复到56.1万套，大体相当于90年代初繁荣期开始的水平。

市占率：TOP10房企市占率在1972年-1992年在9%左右波动，之后的繁荣期里，从1992年的10.7%上升至2006年28.11%到达最高点，之后受次贷危机冲击市占率从08年-10年有一段小幅下滑，后随着市场回暖，龙头房企市占率也开始回升，截至最近2016年，TOP10市占率达到27.57%，仅次于次贷危机前最高点。

从市场规模与行业集中度来划分，可以看出美国房地产行业在1992年-2005年有一段规模与集中度持续提升时期，从美国新房与二手房交易占比和在70年就达到73.6%城镇人口的城市化率来看，90年初至2006年这轮涨幅并不是由城镇化推动，但在这一时期美国房地产市场不仅变得繁荣，而且行业内发生了变革，行业内并购增多，龙头市占率提升，我们把这一时期，划分为行业集中度提升时期；次贷危机期间，市场规模降到1972年以来最低点，但龙头市占率最低依然维持在21.25%的高位，相当于05年左右的水平，我们把自2011年后划分为市场修复销售企稳回升的成熟期。

美国房企龙头之DR.Horton

DR.Horton 霍顿始建于 1978 年，由唐纳德·R·霍顿在达拉斯-沃斯堡都市圈成立。1992 年，公司正式上市，并迅速成为美国四大房企之一，另外三家是普尔特房屋（Pulte Homes）、桑达克斯（Centex，于2009年被Pulte并购）、莱纳（Lennar），他们均在 1950 年代成立，因此 DR.Horton 是四大房企中成立最晚、上市也是最晚的公司。三十多年，公司从一家区域的住宅建筑商成为美国最大的建筑商，用 20 年就走完了其他三家 50 年所走的路。

市值：公司1992年上市，在1992-2002年间，通过多达17次并购大幅扩大规模，实现销售规模跳增，借助2000年后房地产行业繁荣机遇，公司市值的历史高位在2005年，总市值折合1019亿人民币。2005年后，公司市值大幅缩水，一度跌至仅有100亿。经历07-11年的危机处理后，公司元气恢复。2011年-2017年经过了6年反弹和多次回购，公司市值已经恢复至860亿，股价超过了原来的高位。

估值：结合先前讨论的市场规模与市占率行业来看，行业自70年代开始就已经处于成熟阶段，新建住宅供给基本保持稳定，公司市值在2000-2005年的长牛中翻了9倍多，但PE一直低于10X，即使在05年的股价高峰时期PE也只有7-8X，体现了强劲的基本面支撑。2011年后，公司经营战略更加稳健，市值大幅修复，PE中枢保持在15X左右。

美国房企龙头之Lennar

Lennar是佛罗里达州最大的房地产开发公司，1954年创立、1972年上市，全美第二大房地产公司，业务广泛分布在美国地产业较发达的各个州。公司50年代起源于佛罗里达州，历经十年成为佛罗里达最大地产商；70年代中期市场衰退，后期地产业回暖，公司开启多元化业务；80年代前期公司房屋建筑全部转为分包，不再自建；80年代后期，公司得益于逆周期获取土地策略逆势繁荣：90年代中低收入利基市场发展，公司低价收购房企；二十世纪末，扩张加速。

市值：公司1972年上市与Horton一样，在21世纪初美国宽松货币环境与鼓励房地产发展的政策支持下，公司市值的历史高位在2003年，总市值153亿人美元。2006年后，公司市值大幅缩水，经过3年的缩表稳现金流的调整，公司从2011-2012年开始恢复。2016年公司市值已经恢复至近100亿美元。

估值：Lennar在1996年以前市盈率保持在5-10倍之间，估值水平低于行业平均水平，其原因在于当时Lennar的毛利率水平较低，其90年代毛利率仅为12%左右，同期Horton为19.4%，Pulte为18.0%，盈利层面来看大幅落后其他两家；随着90年代后期公司扩张的加速，96-97年公司市盈率首次达到10倍以上，1998年开始，美国房地产去化周期见底，达到4个月以下，Lennar的估值下降，市盈率再次回到10倍以下。次贷危机后，2008-2009年公司市盈率飙升至80-100倍（盈利下降的被动式），但经过衰退之后，公司2011-2014年公司营业收入企稳，估值也比泡沫破裂之前系统性提升，2014年以后，公司的市盈率基本稳定在13-15倍，2016年Lennar的PE(ttm)估值约15.6，在前四大开发商中仅次于NVR的19X，高于Horton的13X和Pulte的12X。

美国房企龙头之Pulte

普尔特公司（Pulte Homes）创立于1956年,是美国四大房地产:霍顿（D.R. Horton）、桑达克斯（Centex）、莱纳（Lennar）之一。1950年创始人比尔普尔特在底特律建了自己的第一个房屋并卖了1万美元，后于1956年创立普尔特公司，并于从成立之初到21世纪初的次贷危机前，实现连续50多持续盈利，并在2001年战略收购德尔韦伯公司（曾被评为全球第七大房地产公司，以开发老年社区闻名），一举成为全美最大的房地产开发商。

之后在长达60多年发展中，通过地域扩张、开展并购合作不断扩大自身规模，其中在2009年发起了美国住宅市场近20年来最大一起并购，收购当时全美第三大住宅开发商桑达克斯（Centex）。此外不断通过提升自身品牌价值、全面加强质量管理、整合产业链借助金融政策创新浪潮来突破竞争瓶颈。截至2017年一季度，公司的业务遍布在全美25个州49个市场，市场占有率为7.22%，全美排名第三。（Horton14.08%位列第一，Lennar11%第二）

市值：公司在2000年以后股价进入长牛阶段，在2005年9月30日市值冲到了历史最高点（110.9亿美元），经过次贷危机后的2012年之后的经济修复，在最近的2017年6月恢复到了76.1亿美元。

估值：在次贷危机前，公司的市盈率走势与Horton一致，行业成熟期维持14X左右的PE，在业绩增长期PE均值维持在8.3X， 07年开始显现的危机带来的亏损让市盈率被动提升，至2010年9月30日到达顶点的105.42倍，随后随着毛利率修复开始盈利，PE在2013年迅速回到15X左右，但依然高于行业平均水平。

 美国房企龙头之NVR

成立于1980年，NVR公司是目前美国最大的房屋建造商之一，业务遍及美国东中部14个州，主要在东部，华盛顿特区的业务占有很大份额。公司建立，销售和资助新房。其房屋建筑部门以商品名Ryan Homes，NVHome，和Heartland Homes出售和建造房屋，而NVR Mortgage则监督各种融资计划以及买家的结算和所有权服务。

NVR公司采取了与绝大多数地产商不同的土地开发策略，极少参与土地开发拿地，而是根据需求从第三方开发商处收购或者合作开发。这样做使得企业避免了大量与土地开发相关的法规，同时也为企业有效控制了库存，避免了过重的资产规模，大大提高了存货周转率，从而使公司避免了在2008年金融危机中遭遇灭顶之灾。

NVR的模式也是现在的美国地产公司的典型模式，通过提高存货周转率以及资产周转率，获得更高的收益。与此相对，目前国内的地产商的周转速度远不及美国地产公司。

市值：公司90年代末2000年以后股价进入长牛阶段，在2005年9月30日市值冲到了阶段性（2010年之前）最高点（50.6亿美元），经过次贷危机市值受挫程度最小，最先恢复的龙头，原因在其与绝大多数地产商不同的土地开发策略，依靠期权锁定地块，轻资产化属性相比其他龙头更强；在2011年后行业复苏期时市值达到历史新高，在2015年市值曾达到63.9亿美元。

估值：在次贷危机前，公司的市盈率走势与Horton、Pulte风格一致，行业成熟期维持9.37X左右的PE，其估值低于行业水平原因与Lennar相同：毛利率水平低于行业平均水平；在业绩增长期随着毛利率修复，PE均值维持在8.5X，与另外3家水平相当；由于独树一帜的不直接持有土地，靠期权与合作为主的轻资产化经营方式带来的低负债与高周转，受次贷危机冲击小，率先走出低迷。经历次贷危机后，这种轻资产高周转模式被证明抗风险能力更强，逐渐获得市场认可，2012年-2016年平均PE在22.3X左右，不仅领先行业，而且在龙头房企中排最高。

2.3.2 中国房地产市场龙头估值表现

中国房地产始于1998年的城镇住宅商品化，随后迅速发展，至今已有近20年。万科1991年上市，历经90年代初的复兴，90年代中期的萧条与房改后复苏，及03年后的飙升；保利、碧桂园、恒大分别在2006年、2007年、2009年上市，其已经处在行业高速发展期乃至快进入成熟期。

市值：A股龙头万科、保利：万科自91年上市后市值变化不大，快速发展在03年以后，市值次高点在自06年起的牛市顶点，2007年10月，万科市值达到2675.3亿元，最高点在17年11月，由强劲的基本面及持续的业绩推动，配合股争问题解决，收购普洛斯等一系列利好，市值冲至3446亿；保利市值最高点在15年增发成功时间阶段，最高冲至1083亿；万科与保利市值底部在2006年那轮牛市泡沫破灭后带来的冲击。

H股龙头恒大、碧桂园：恒大、碧桂园因上市晚，错过了06年开始那轮牛市的提振，恒大市值在2017年爆发之前一直较平稳，碧桂园市值最低点在08年金融危机引起的市场衰退，市值一度萎缩至09年2月的243亿，后来逐渐修复；恒大、碧桂园的市值最高点在近期2017年，两者市值从2016年底至2017年11月分别翻了5倍和3倍，达到3382亿和2763亿，其背后的原因是本轮三四线销售的爆发，恒大、碧桂园增收增利，业绩放量。

估值：A股龙头万科、保利：万科在四大房企中最早上市，经历过房地产市场发展的萌芽期，在熬过了1995年库存高企，1996年行业整体寒冬之后，终于在1997年迎来爆发，当年营收同比+65.37%，PE在当年6月达到51.38X，万科与保利的历史PE最高值均在07年股市泡沫时期，刨开泡沫因素，用于振兴经济的4万亿投资让当时的万科与保利在市值大幅下挫之后，又重新上涨，估值也从底部修复，在09年7月分别达到34X和41X，后随着行业增速放缓，PE开始回落，今年估值在8-10X，相对较低。

H股龙头恒大、碧桂园：恒大、碧桂园估值一直相对较低且比较平稳，由于近几年发展较快，业绩表现超预期，PE相对A股地产龙头万科与保利，已经开始了全面的修复，恒大、碧桂园2017年11月PE分别已经修复到13.5X和17.6X.。

2.3.3 美国房地产市场与龙头估值变化对国内市场与龙头房企的启示

成熟市场行业集中度提升，带动整体板块估值中枢上移

美国城市化率在20世纪70年代已经达到75%，房地产市场成交一直以二手房交易为主，上世纪70年代-90年代，在长达20年里新房销量在45-70万套左右浮动，90年代的PE均值为13.46X，而在次贷危机冲击过后，美国房地产市场需求修复到90年代市场饱和期的时候，估值中枢出现了上移，13-16年行业平均PE在14.11X，其原因是在成熟市场，通过竞争胜出的企业拥有高效管理或经营模式，通过并购在提升规模与市占率的同时，也在提升行业的整体效率（2012年后龙头房企毛利率净利率均高于行业平均水平）。

需求带动销量，销量与业绩增长预期决定估值中枢走势

美国早已成熟的市场让其需求与销量保持相对的稳定，在1998-2006年，新房销售快速增长，最高点2005年达到128万套，是正常水平的一倍，可以认为这是因为流动性泛滥，低利率环境，执政当局相关政策引导，金融缺乏监管等一系列因素导致透支了需求，让原本无法购房者贷款买房，或投资者加高杠杆买房，然而这种透支需求带来业绩增长在成熟市场的环境下，难以持续，因此也就有了在98年-2006年美国新房市场空前繁荣，销量创历史新高的背景下，其平均PE低于70-90年代平均水平，也低于泡沫破灭后市场稳定下来的水平，其估值中枢下移。

集中度提升背景下，龙头房企优势扩大，享有更高估值溢价

剔除掉次贷危机时期非合理性估值影响，从1992年至2008年和2013年至2016年2个时间段来看，TOP10市占率从1992年的，美国龙头房企市占率在提升的过程中，其估值水平从低于行业平均，到与行业平均持平，到次贷危机后高于行业平均。龙头房企在市场规模扩大的同时加强并购促使集中度提升，在次贷危机后TOP10龙头房企已经稳定在27%左右的市占率，整体毛利水平也得到修复。

业绩驱动市值提升，龙头公司估值三段论和ROE的三面向

从美国房地产市场快速发展的92年至06年这一阶段来看，房企市值大幅提升，这一时期我们可以看到按标普500划分的住宅建筑商板块整体ROE和毛利率在持续提升，同时资产负债率维持原有水平甚至有所下降，流动比率不断上升，可以看出此轮涨幅是由房企基本面推动，在其销售不断创新高的同时，ROE与毛利率在一个成熟行业里超预期，可以看出当时受流动性泛滥、低利率环境及政策鼓励美国房地产市场繁荣过度，从房企自身来说并没有被市场的追逐所冲昏头脑，随着市场规模的不断扩大，房企资产负债率在降低，流动比率升高，准备抵御严冬。PE稳定维持在8X左右，估值偏低一方面可以认为是业绩的快速增长让市场难以对估值进行及时的修复，另一方面也说明了市场对于房地产行业现状的增长前景并不持有完全乐观态度：靠次级抵押贷款透支未来需求无法持续。

随着次贷危机刺破泡沫，美国房地产行业从07年进入调整期，至2011年才触底反弹，从估值角度看，2011年后行业已经在1992-2006年间的高速增长和2007-2011年的危机让行业内已经达到了高度整合，TOP4市占率达到18.6%，危机后新房销量逐年提高，截至2016年已恢复至90年代水平，在市场重回合理区间之际，估值水平逐渐完成修复，可以看到，在市占率提升后的饱和市场，整体板块与龙头的估值都会有一定量的提升。

中美房地产市场发展程度，环境，个股间存在较大差异，难以估算具体的数字，但从长期来看大的趋势依然值得借鉴。通过分析美国房地产市场可以得出两点：成熟市场环境下，行业集中度提升会带来整体的估值提升让以及会龙头房企享受更高估值溢价，我们还是坚持我们去年策略的观点，中国地产龙头需要经历估值三阶段：消除过度的RNAV折价、结束大小倒挂、接轨国际，最终个股估值中枢取决于ROE的三面向（高低、确定性、持续性），我们认为中国地产龙头的估值未来将向15-17倍趋近，对应目前仍有很大提升空间。

3. 租赁+地产证券化：“房住不炒”时代的新红利

党的十九大确立全社会主要矛盾变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。在经历了2015-2017年又一轮房价暴涨之后，政府发现通过调控来抑制房价上涨已经变得越来越难，由此开始转变思路，鼓励租赁，从中央和地方层面都表现了极高的热情，我们认为几十年后回头再看，2017年对地产行业的影响将是非常深远，甚至堪比1998年的商品房改革，因为这是政府从一个新的角度去思考房地产管理以及居民居住正义问题。

3.1 住房租赁政策汇总：促进租赁双方平权

事关国计民生的政策，中央的态度尤为关键，我们可以看到政府一直在探索解决民众住房问题的路径，从廉租房到公租房到共有产权房，再到今年力推的租赁房。

从两年前的2015年中央层面就开始积极推动租赁政策，但没有特别强调或者引起市场关注，直到今年2017年7月20日，住房和城乡建设部会同国家发改委、公安部、财政部、国土资源部等九部门近日联合印发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，提出将采取多种措施加快推进租赁住房建设，培育和发展住房租赁市场，选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市作为首批开展住房租赁试点，这是第一次从中央层面推动住房租赁试点，也正基于此，全国各区域对住房租赁市场越来越重视。

随之而来的是各个地方的租赁政策，尤其是试点城市纷纷出台相关政策，我们汇总了所有的租赁政策，发现有以下几个重点：

1）供需两端出招：无论从土地供给和专业企业培育的供给端，还是租房人和公积金等需求端都有相应的政策支持；

2）培育专业企业：各地都明确支持专业、大型的租赁企业发展，而租赁企业的发展是促进行业规范化、专业化、品质化的关键；

3）增量存量并举：除了各地新增租赁用地指标，多地还建议盘活国有厂房、商业办公用房等存量资源。

4）全面金融支持：无论是租赁企业还是承租人都鼓励相应金融机构进行支持。

5）促进双方平权：政策不是简单的强调租购同权，而更多的是通过建立更规范的租赁市场来促进租赁双方平权。

3.2 主要城市租赁用地供地计划：职住平衡

多层次住房供应体系的核心是土地供应，在没有政府大力推动的情况下，租赁用地新增相对较少，而2017年各个地方政府公布的供地计划中，新增建设用地的20%用来做租赁用地，这次供地计划有几大特点：

1）  不挤占原有建设用地指标：部分城市的租赁用地是完全新增出来的建设用地指标，并没有挤占原有建设指标，这是真正意义上的加供给；

2）  供地总规模相对较大：各地租赁用地的供地总规模在该城市的20%，新增量非常可观，将一定程度满足新增居住需求。

3）  供地位置较好实现职住平衡：各地供应的租赁用地位置和地段相对较好，比如上海的龙阳路、张江、南浦大桥等地块，都是卖商品房都一房难求的地段，做成租赁房，将会大大满足周边工作人群的租赁需求，真正实现“职住平衡”。

3.3 中国住宅租赁市场规模及未来预测

中国的新房销售规模已经接近13万亿加上二手房5万亿， 预计整体接近20万亿，而租赁市场整体预计在1.43万亿左右，相对较小，其中流动人口租房需求6166万户，平均租金为1.8万/年，本地人口租房需求1485万户，平均租2.16万/年。

3.3.1 住宅租赁市场规模现状：1.43万亿

租房市场主要由流动人口支撑，另外有少数本地居民的租房需求，我们预计整体的租房市场租金规模为1.43万亿，从租房人口的结构看，主要有两大部分：

1）  流动人口租房需求：这是最大的租房需求，所谓流动人口是指“离开了户籍所在地到其他地方居住的人口”，这部分人口对租房的需求占据了大部分，目前我国总流动人口预计2.45亿人，且呈逐年减少之态势，2016年减少约171万人；流动人口的主力是：外出农民工（占绝大多数）和毕业大学生（指的是毕业未落户的大学生），根据《中国流动人口发展报告》的统计，流动人口租房比例为67.3%，户均人口数为2.67人，则租房户数约为6166万户，根据中介机构链家的统计，目前单房租金约1500元/月，我们预计户均租房支出为1.80万元/年，由此预计流动人口租房市场规模约为1.11万亿元。

2）  本地居民租房需求：这主要指的是在自己户籍所在地没有买房而采取租房形式居住的需求，目前我国城镇居民大部分拥有自己的房产，根据《中国家庭金融调查报告》的结果，中国居民的住房自有率为85.39%，剩余的人口主要是租赁或者借宿亲友、雇主等，我们预计本地居民租房需求率目前约为5%，2016年中国城镇常驻人口约79298万人，目前全国户均人口数约2.67人，对应本地居民的租房户数为1485万户，我们预计本地居民租房支出将高于流动人口的房租支出，预计户均指出为2.16万元/年，由此预计本地居民租房市场规模约为0.32万亿元。

租赁市场特征

年龄特征：目前流动人口中，80后为代表的新生代已经占据主流，6年来我国流动人口平均年龄呈持续上升趋势，从2011年的27.3岁升至2016年的29.8岁，80后新生代流动人口的比重不断上升，2016年已达64.7%，成为流动人口中的主力军。16-59岁的劳动年龄流动人口中，“80后”流动人口比重由2011年的不足50%升至2016年的56.5%；“90后”流动人口的比重由2013年的14.5%升至2016年的18.7%，呈现稳步增长的趋势。

房源特征：从租房人租住的房屋类型来看，租住私房的占比最高，为65.3%，此外还有单位提供的租房、雇主房、就业场所等，我们需要注意的是，在分析机构渗透时，租金市场的规模应当以租住私房为研究对象。

品质特征：目前租住的房屋仍有部分条件相当差，包括没有洗澡设施、没有卫生间、没有厨房，甚至没有自来水等，直至2016年，拥有卫生间的比例为77%、厨房为75%、洗澡设施为61%，未来租住品质的提升将是专业租赁机构。

供应结构：整体机构渗透率依旧偏低

从目前的供应结构来看，以北京链家的统计，北京120万套的租赁住宅中，其中40%通过中介，另外40%通过二房东（这部分房源大量集中在城郊区域或低客单价的房屋），另外10%则包括了自如这类的品牌公寓，最后10%则是C2C的市场。 从国际上看，美国的租赁市场十分发达，专业持有和运营的机构众多，2016年租赁市场机构渗透率在30%以上。在美国租赁住房结构中，独栋住宅占比35%，公寓占比61%；其中公寓租赁市场的机构渗透率为52%，个人占比为48%。假设独栋住宅均为个人持有，那么美国租赁市场的机构渗透率为31.72%。但是，从全国看，我国的租赁市场以职业二房东和个人房东为主，机构和中介的渗透率预计为6-10%。

租金水平及租金收益率变化趋势

我国住宅的租金整体偏低，租金收益率也较低，背上广深的租金收益率都不足2%，我们还仔细研究了上海几个热门小区的租金收益率水平，发现也几乎都不足2%。

从租金绝对水平来看，北京是全国最贵的，78元/月/平米，其次是上海、深圳、杭州、广州、南京、福州等地。中国整体的租金水平在全球来比都是相对偏低的，假如东京租金价格为100，则上海为77、北京为68，相反如果是销售价格来看，北京是106，上海是134，这也证实了中国租金收益率明显偏低于全球水平。

3.3.2 未来租房市场预测：三大驱动因素有望推动市场突破4万亿

驱动租赁市场发展的关键因素：租赁人口、租金成长、机构渗透

驱动租赁市场发展的因素有很多，我们认为最关键的是下面几个：

1）租赁人口的上升：需要说明的是这里总的流动人口比利是下降的，之前今年流动人口也是衰退的，因为随着全社会发展的均衡，流动有所降低，租赁人口的上升主要源于其租房比例的提升，主要是租赁政策友好、租住品质提升、租约稳定等外部性条件变好时，会越来越倾向于租房。

2）租金支出的上升：整体而言，我们的租金收益率一直处于相对低位，目前我们户均租金的支出在2万元/年，相对偏低，我们认为随着租赁条件的上升、需求的不断提升和机构渗透率的提升，租金有望持续上涨，即使政府推出廉租房、公租房和租赁房，均不会对这个趋势产生根本性逆转。

3）机构渗透的提升：我们在研究个股投资机会时，会把握哪类型的机构能在租赁市场获得更多的市占率，以及作为机构这个整体如何取代二房东以及C2C的市场，但不仅仅于此，如果租赁市场机构渗透率的提升，将有效提升租赁品质，促进租赁市场的健康发展，会使得租赁市场的规模逐步提升。

租赁市场规模及租金的趋势：一个潜在四万亿的市场

租赁市值的发展主要是租赁人口以及租金增长：

1）  租赁人口的预测：随着社会发展的相对均衡，流动人口的数量逐年递减，但同时由于租售同权的持续推荐，流动人口租房比例有望持续提升，由此推升流动人口中租赁人口的增长；而成长人口则相反，随着城镇化率的提升，成长人口在持续提升（年均1pct），同时，由于住房拥有率的上升，可以看到本地居民租房比例的下降，但其下降时速度并不快，以为基数仍旧偏低，由此推升本地人口租房人口的上升，我们预计到2030年流动人口有6469万户、本地居民有1794万户采用租赁的方式

2）  租金趋势的预测：关于租金的预测我们认为合理的租金涨幅约为“M2增速-GDP增速”，年化约6%，流动和本地居民的涨幅相对一致。对于租金长期上涨趋势，我们认为整体受益于收入的增长以及租赁品质和条件的增长，租金收入比目前约22%，我们认为相对合理，而且这一比例会相对稳定，因此随着收入的稳定增长，租金有望稳定增长，我们预计到2030年，流动人口和本地人口的户均租金约为4.06万/年和4.87万/年。

3）  机构渗透的预测：随着政府鼓励培育专业、大型的租赁企业，机构渗透率有望持续提升，机构渗透率的提升需要持续的政策规范和鼓励，需要专业机构提升租赁服务和品质，目前政府强调租售同权的大背景下，机构渗透将持续提升，我们预计2030年有望达到美国的整体水平，约为30%的全国渗透率。

综合上面几项预测，我们认为中国的租赁市场规模有望达到4.23万亿的市场。

3.4 美国及日本租赁行业现状：租房人口比率都在四成左右

3.4.1 日本租赁行业：专业机构管理比重上升

日本近四成人口租房住：日本2016年新开工住宅97.4万间，其中56%为自有住房，44%为租赁住房。根据日本2013年的房屋和土地调查，2013年存量住宅5210万间，其中64.5%为自住，35.5%为租赁住房。

日本业主越来越倾向于让专业机构管理租赁房屋，出租率高于个人管理：租赁住房的管理包括一些列环节，从租金的收缴、房屋的维护到租客的招募等等。日本有部分土地所有者会选择亲自管理运营租赁房屋，但越来越多的土地所有者倾向于找专业的管理机构进行租赁房屋的管理运营，近几年租房行业也呈现出专业机构管理的住房出租率相比地主个人管理的住房出租率更高的现象。1993年，日本83.5%的租赁房屋由土地所有者管理，仅有16.5%由专业机构管理，不同管理方式的出租率相差不大，到2013年，日本由专业机构管理的房屋扩大到35.4%，出租率90%，而同时期由土地所有者个人管理的租赁房屋出租率仅有75%。

日本住宅的租金水平相对稳定：日本1998年-2013年15年间的租金水平变化相对较小，2013年平均租金在5万日元/月-8万日元/月，从不同面积的房屋来看，小于29平米的平均租金在50085万日元（合人民币近3000元），70-99平米的房屋平均租金在80173万日元（合人民币4700元）。

总人口减少，家庭户数增加：日本的总人口近几年稍有减少，预计未来人口会持续缓慢下跌。根据日本国家人口和社会保障研究所预测，日本人口会从2015年的1.27亿减少到2035年的1.15亿，降幅预计9.3%。虽然总人口有所减少，但80年代以来日本的户均人数持续下降，一人和两人家庭显著增加，因此，日本的家庭户数近37年来保持了缓慢稳定的增长，2015年达到5333万户，预计未来日本家庭户数将大体维持在现有水平。根据日本国家人口和社会保障研究所预测，家庭数量会在2015至2020年间增至最高点，然后再2035年减少至4956万，与2015年家庭数量相比降低7.1%。

3.4.2 美国租赁行业：租金连续攀升20年

自有住房及租赁比例：从1965年到1995年的三十年间，美国房屋的自有比率和租赁比率一直没有太大的变化，租房比例一直维持在36%左右；自有住房的比例从1996年开始增长，到2004年达到历史最高水平69%，租房比例下降到了31%。2004年之后，租房比例持续涨，到2016年，住房自有率63.5%、租房比率36.5%，重回1965年的水平。

人口和家庭户数：60年代以来，美国人口持续稳定增加，到2017年10月，达3.26亿；美国家庭户数近30年呈持续上升趋势，在2002年虽有小幅下降，但从2003年起又开始稳步上升，2017年家庭户数约1.2亿，户均人口2.73。

租赁房屋需求及供给：2004年之前美国租赁房屋需求变化不大，基本稳定在3400万户的水平。2004年起开始了连续12年的增长，在这12年里净增长达到近1000万。2015年至2016年，租户家庭数量增加了60万，尽管2016年的租户增长依然稳健，但是相比前两年增速有所减缓。目前美国有4330万户租房的家庭，美国家庭的租房占比已经保持在一个相对稳定的水平。

多户住宅vs单户住宅：根据美国住房及城市发展部，2003-2011年，美国居住在自有住房的家庭转为租房住的家庭数量持续增加，从不同的住宅类型来看，单户住宅的租房在2003-2011年里单户住宅的租房需求一直处于净增长的情况，而多户住宅租房需求晚于单户住宅，在2007年之前是处于负增长的局面，2007年之后才开始实现正的净增长。根据美国人口普查局数据，2007-2015年美国存量租赁房屋整体呈增加趋势，其中2007-2012年单户住宅增长幅度高于多户住宅，自2013年起单户住宅增长减缓，增长幅度低于多户住宅，在2015年甚至出现了负增长。2013年，美国存量租赁房屋4400万间，其中多户住宅占比61%。

租金及空置率：美国租金中位数近20年持续上涨，2017年三季度，美国房租中位数达到895美元/套/月。从总体上看美国房屋空置率基本围绕1.5%上下波动，其中2004年之后有显著的上升，最高达到2.9%，2010年后又开始迅速下降。出租空置率总体大于房屋空置率，1985-2001年基本保持稳定水平（7.5%），2001年起开始上升，次贷危机时期最高达到11.1%，2017年6月，美国出租房屋空置率为7.3%。

3.5 租赁行业商业模式分类：重资产和轻资产之辨

3.5.1 根据房源集中度分：集中式和分散式

租赁领域，首先根据房源集中度的情况，我们将租赁行业分为集中式和分散式两种：

1）集中式公寓：指的是获得房源位置相对集中，因为房源集中，通常设置有公用设施，比如会议室、休息室、健身房等，空间利用率较高，同时，集中式公寓的服务半径小，管理统一，节省人力，带来协同效应，有助于提升资产价值。但目前市场上的集中式公寓通常由工商物业等非住宅物业改造而来，自持物业或整租、整体托管的物业往往也采取集中式运营模式。

2）分散式公寓：指的是获得房源位置分散不确定，分散式房源位置一般好于集中式房源，但由于分散性导致服务半径增大，人员成本相对较高，获房成本也高，往往压缩了利润空间，因此多采用信息化管理手段提高运营效率，往往通过二手租赁或受托方式获得分散房源。

3.5.2 根据资产产权分类：重资产和轻资产

根据房地产企业对房源资产的持有方式，我们将租赁行业分为重资产式和轻资产式两种：

1）重资产式：指的是租赁企业自己持有房源，这种模式在获取效率上有明显优势，但获取成本和资金占用明显偏高，对资金流的掌控能力以及资产价格预判能力要求较高，通常，拥有闲置的自持物业资源同时又具备物业改造能力会选择采用重资产运营模式，往往是一些拥有土地资源的国企或者开发商。

2）轻资产式：指的是租赁企业自己并不持有房源，是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租（包括对物业升级改造后转租）获得租金价差，轻资产模式的特点是运营较快，但轻资产模式的问题是由于房源并非来自自己，自己也不持有，这样导致其获房成本会相对较高且在中国目前情况下租约相对较短，导致折旧期未过就结束，盈利相对困难。

关于这两者的竞争力比较问题，我们认为，整体而言重资产形式竞争力更强，采取轻资产模式的运营商最终还是需要仰赖重资产的物业业主，但当你没有足够资金和历史资源，轻资产模式是必须走的路，他的盈利能力将远小于重资产模式，因为轻资产模式在没有足够资产管理能力的情况下，大都还是赚的中间差价，而对于市场信息越来越畅通的情况下，业主具备更强的议价能力，但是轻资产如果找到盈利空间，那么在杠杆自己的帮助下，其收益率也会相对较高。

重资产利润率更高，轻资产更容易扩大规模：目前国际上轻资产模式典型的代表企业为日本的大东建托，重资产模式的典型代表企业为美国的EQR。我们可以看到盈利能力上，重资产高过轻资产，但轻资产模式更容易扩大规模。大东建托的营业利润率为8%，远低于EQR的35%，但大东建管理公寓间数为101.5万间，同时也是全球最大的租赁房屋管理企业。美国管理公寓数排名第一的Greystar，同为轻资产模式，管理公寓数41.56万间，详见后文深度分析。

3.6 日本房屋租赁企业：大东建托——轻资产模式代表

3.6.1 租赁房屋管理运营、建造及中介业务三栖，管理房屋数量超100万间

全球最大租赁房屋管理企业，管理房屋超过100万间：大东建托是日本最大的租赁房屋管理企业，同时也是目前全球最大的租赁房屋管理企业，截止到2017年3月，公司管理租赁房屋101.5万间，连续20年排名日本第一，远超日本排名第二的Sekisui House Group。对比美国和中国，全美长租公寓管理数量第一的企业为Greystar Real Estate Partners，截止到2017年1月，公司旗下管理公寓41.56万间；中国目前长租公寓管理间数最多的企业为自如，旗下管理公寓超过40万间。

新开工租赁房屋全日本市占率第一，市场份额15.9%：此外，大东建托作为租赁房产中介连续7年排名日本第一，根据Zenkoku Chintai Jutaku Shimbun数据，2015年10月至2016年10月，公司中介业务房屋租赁数量达到19.8万间。大东建托租赁房屋建造的新开工量也常年位居日本市占率第一，2016年，日本租赁房屋建设新开工42.7万间，公司新开工6.8万间，市占率15.9%，同时期排名第二和第三的Daiwa和Sekisui分别为10.2%和8.2%。

3.6.2 整屋包租35年，业主、租客双向获取收入

建造业务和地产业务为核心，围绕租赁住宅产业链展开：大东建托的核心业务为建造业务和房地产业务，建造业务通过帮土地拥有者设计和建造用来租赁的房屋，签订建造合同，获得建造收入，并向土地所有者承租住房，签订35年的租赁合同。大东建托的房地产业务主要通过招募租客，签订租赁合同，向租客提供房屋的管理运营服务，获得租金收入。大东建托的非核心业务包括能源业务、看护和幼儿园业务、金融业务等，主要围绕房屋租赁的各个环节展开。

2020年收入目标上千亿：大东建托2016年实现净营业收入14971亿日元（合人民币约870亿），实现营业利润1201亿日元（合人民币约70亿），公司中期管理计划设定2020年净营收目标18020亿日元（合人民币1005亿）。

毛利率31.7%，营业利润率8%：2016年，公司取得了远超预期目标的成绩，ROE达到了31.2%（设定的目标：20%以上），营业利润率达到了8%（设定的目标：7%以上）。因为售价调整以及劳动成本压力的减小使得已完工的建造合同盈利水平提高，毛利率同比上升2.1%至31.7%。此外，公司的房屋开工数量同比增长14.3%，达到了67913间，市场占有率增长了0.4个百分点至15.9%。

建造业务占比净营收超4成，占比营业利润超7成，为公司利润中心：大东建托2016年营业收入55%来自于房地产业务，8246亿日元（合人民币约480亿），42%来自于建造业务，6239亿日元（合人民币约364亿）；营业利润20%来自于房地产业务，296亿日元（合人民币约17亿），75%来自于建造业务，1091亿日元（合人民币约64亿）。

3.6.3 股东结构及估值：股权分散，海外投资者占比超过一半

股权分散，海外投资者占比超过一半：大东建托股权较为分散，第一大股东为日本信托银行，持股4.33%，大东建托员工持股协会持有公司2.03%的股份。大东建托的股东中，占比最多的是海外投资者，达57%，金融机构持股占比25%次之，另外，大东建托库存股占比1.33%。

股价8年涨6倍，PE为20倍：大东建托2008年收入实现跳跃式增长，2009年开始股价持续上涨，近8年来已增长6倍以上。日本的房屋租赁行业经历20多年的发展已经比较成熟，自2016年4月以来，大东建托PE基本稳定在17-23倍，PS基本稳定在0.7-1.1，截止到2017年12月4日，公司PE为20倍，PS为1.1。

3.6.4 历史沿革：发展经历四个阶段

创建阶段（1974年-1991年），通过大东共济会为业主提供租金保险：

大东建托于1974年6月创建，主要开展以充分利用土地为目的的租赁物业建造。1980年3月，公司成立大东共济会，以保证在租赁物业空置时业主仍能收到一定的租金。这个保证是通过基于租户对公司产品的需求以及公司强大的租赁营销能力来实现的。大东共济会成为大东建托在全国范围内业务扩张的基石，市场上没有其他租赁公司能提供对冲空置率和租金损失风险的方案。

成长阶段（1992年-1994年），在东京证券交易所上市：

1992年2月，大东建托在东京证券交易所一部上市，1991财年营业收入首次突破2000亿日元，公司进入成长阶段。

变革阶段（1995年-2005年），从商业物业转向住宅物业：

在1992年修订后的《绿色土地法案》(Green Land Act)之后，日本开始对郊区的农田征税，与建造房屋的税收水平大致相同。这导致租赁物业的供应过剩，空置率上升。由于日元升值引发的经济衰退，大东建托面临着业绩低迷的挑战。为了克服这一瓶颈，公司将其租赁业务的重点从商业物业转向住宅物业。1995年2月，通过发布产品New Crestall 24，一栋带有早期美国设计的公寓楼，大东建托与竞争对手经营领域开始不同。公寓楼在业主中很受欢迎，为公司提供了很大的业务发展动力。

加速发展阶段（2006年至今），启动租赁管理信托体系：

日本《保险业务条例》在2006年4月生效，原有的共济会租金保险业务面临被取缔的风险，大东建托决定改弦易辙，采用一种基于整栋房屋承租的商业模式。为了提供与竞争对手不同的附加价值，公司于2006年7月启动了租赁管理信托体系，极大地降低了业主的房屋空置、租金波动等风险，同时，大东建托承担房屋的修复和维修成本。公司通过租赁管理信托体系，充分发挥竞争优势，至今租赁房屋管理规模已超过100万间。

2017年5月，大东建托正式开始在一个全新的结构下运作，集团的主业由三个子公司经营：Daito Construction Co., Ltd. （负责租赁房屋计划方案、房屋设计与建造），Daito Kentaku Partners Co., Ltd. （专注于为公司的租赁房屋提供中介服务）以及Daito Kentaku Partners Co., Ltd.（租赁资产管理及在不动产公司间进行营销活动）。此外，大东建托将能源业务，看护、幼儿园以及海外业务作为其新核心业务进行拓展。

3.6.5 商业模式：租赁房屋建造和管理运营为核心

大东建托建造业务、房地产业务和其他业务主要围绕房屋租赁产业链展开，承担房屋租赁管理所有方面的职责。

建造业务：经过调查以及对地理位置、周边环境及租户需求等因素的分析，结合土地所有者的需求，公司制作租赁业务的计划方案。后续大东建托直接参与房屋的建造，通过一体化的体系，公司能够把控质量因而可以提供持久耐用、高质量的租赁房屋。

房地产业务：大东建托有专门的通过多媒体和社交网络招募租客的业务部，为了维持高水平的入住率，还为租户提供一些个性化服务，通过良好的运营管理能力，公司能为土地所有者客户提供长期可持续的租赁业务。

其他业务：大东建托旗下还有液化石油气、电力服务、保险及建造完工前所需的金融服务等，这些业务为公司的租赁管理受托体系提供了有力支撑。

3.6.6 建造业务：整栋包租35年，营业利润率较高

大东建托的建造业务涵盖从评估、设计、建造到向土地拥有者支付租金的全业务环节，客户为土地拥有者。

大东建托通过几个主要手段在租赁管理初期保证业务长期、稳定的运营，吸引客户：1）采取35年整栋承租的方式：大东建托承租整栋房屋35年，即使房屋空置或租客存在租金拖欠的情形，土地所有者也能够收到稳定的租金收入；2）长期固定的租金：租赁开始十年内采用固定租金，之后每五年重新续签一次租赁合约，降低了租金的波动性风险；3）公司承担复原和维修费用：大东建托建造业务分为标准计划和全包计划，全包计划的客户无需承担35年内的复原费用以及30年内的维修费用，标准计划的客户无需承担35年内的复原费用。根据日本国土交通省发布的《公寓修缮资金储备指南》，房屋租赁行业维修费用一般是租金的8.4%，由土地所有者承担，而大东建托全包计划维修费用大致为租金的5%，由公司承担费用。

大东建托建造业务的销售团队结构稳定，2016年建造业务销售人员3383人，人均新增订单超过1600万日元。一方面，公司现有客户对公司业务认可度高，重复签约的比例高达63.4%；另一方面，公司大力新拓展客户，每年客户人数稳定增长。

建造业务收入6239亿日元，营业利润率17.5%：2016财年，大东建托在在已承接的大量订单以及稳定的完工进度的推动下，建筑业务的净营业收入达到了历史新高6239亿日元，同比增长4.8%。因为售价调整以及劳动成本压力的减小使得已完工的建造合同盈利水平提高，毛利率同比去年上升2.1%至31.7%，营业利润率达17.5%。2016年公司新接到的订单数量同比去年下降了5.4%，降至6552亿日元。按照公司的中期管理计划，2017年建造业务净营业收入将达到6520亿日元，营业利润将达到1128亿日元。

3.6.7 房地产业务：招募租客+运营管理，收入占比超5成

公司房地产业务包含两个主要的环节，即租客的招募和租赁房屋的管理。

租客的招募：公司的房地产业务通过Daito Kentaku Leasing公司和Daito Kentaku Partners公司运营，其中，Daito Kentaku Leasing公司负责C端客户的招募，Daito Kentaku Partners公司负责B端客户的招募和运营管理。除此之外，租客的招募环节外部合作机构也会参与，包括房地产公司和商店。截至2017年6月，Daito Kentaku Leasing公司和Daito Kentaku Partners公司分别有227家门店、1129名员工和130家门店、706名员工。

大东建托管理的租赁房屋间数逐年增长，仍能保持很高的出租率，这跟公司较强的管理运营能力是分不开的。2016年，大东建托在管租赁住宅97.8万间，出租率高达96.9%，公司2011年以来，出租率始终保持在96.6%以上。

租赁房屋的管理：公司的租赁房屋管理运营主要由Daito Kentaku Partners公司负责，涉及租赁房屋管理员工1339人。通过E-heya呼叫中心、DK手机app提供租客的咨询服务，并提供紧急维修、清扫和建筑物检修等服务。

大东建托有专门的租金管理员工，旗下管理的租赁房屋租金拖欠率很低。拖欠租金是指逾期一个月以上的租金，拖欠租金率=累计月数*违约月租金/（累计月数*Daito Building出租总租金）。2016年仅0.08%的拖欠率，低于同时期全日本租金拖欠率2.7%。

大东建托房地产业务板块2016年实现净营业收入8246亿元，同比增长6.4%，实现营业利润296亿元。2016年租户招募数量比去年同期增长5.4%，达到28.1万间，主要是通过这一年的促销活动以及新电视广告宣传E-heya Net租赁品牌增加了租户招募数。2016年公司以租金为基础计算的出租率率为96.9%，较去年上升0.1个百分点。2017年公司计划实现净营业收入8697亿元，营业利润324亿元。

3.6.8 节约遗产税和固定资产税，成为日本租赁房屋建造需求的最大动力

日本新修订遗产税法案，应税范围扩大，最高税率提升：在日本，大多数人认为土地是可以留给后代的重要遗产，但需要考虑遗产税及土地持有税的问题，尤其是2015年修订后的遗产税法实施后，应税价值基础减免额降低以及最高档的税率提高，应纳遗产税人从2014年的56239人增至2015年的103043人，应税范围扩大至1.8倍。

建造租赁房屋是目前解决税收问题最有效的方法：在空地上建造租赁房屋，一定比例的土地评估价值和房屋评估价值可以减免，既能减少的遗产税，也可以减少固定资产税。根据大东建托2016年的调查，公司近一半客户开发利用土地最主要的原因是节税，其中35.3%是为了节约遗产税。大东建托的商业模式即是立足于此，满足地主节税的需求。

建造租赁住房评估价值低于空地，从而减少应纳遗产税：如果土地上建有租赁住房，遗产税的土地资产评估价值可以减掉房屋租赁比率与土地租赁比率的乘积部分，另外，房屋建造成本的60%可以减掉房屋租赁比率部分，作为遗产税的房屋资产评估值。以下表为例，如果留一块空地作为遗产，遗产税的资产评估价值为100百万日元（建造费用为借款的情况下）或200百万日元（建造费用为现金的情况下），而同一块土地上如果建有租赁住房，遗产税的资产评估价值将减少76百万日元，适用税率和遗产税也随之降低。

用作租赁房屋的土地和建筑都可以享受固定资产税减免：具体的来说，“200平米或者更少占地面积的房屋（小型规模住宅用地）将按标准税率的1/6征税。” 200平米的上限是根据每栋房屋或公寓的占地面积来定的。所以无论土地面积多大，只要建造足够间数的公寓，就可使固定资产税减少至标准税率的1 / 6。以下表为例，如果同一块地建有租赁住房，将比持有空地每年节约税款38.5万日元。

3.7 美国租赁房屋REITs：EQR——重资产模式代表

美国最大公寓型REITs：Equity Residential（简称EQR）是美国市值最大的公寓型REITs，截止到2016年12月31日，市值330亿美元（包含流通股市值、永久性优先股价值及债务的账面价值），持有公寓间数排名公寓型REITs第二。公司前身为Equity Finance and Management Company，成立于1969年。1993 年正式上市，是美国第一家上市的公寓型REITs。EQR专注于高增长人口地区的公寓的收购和经营，所提供的公寓每月平均租金约为1000美元，致力于美国中高端市场（相比美国平均水平为650美元）。房产项目多位于加利福尼亚州，佛罗里达州和德克萨斯州。

持有租赁房屋数量全美第三：EQR的模式为为自身持有并管理租赁公寓，截止到2017年1月1日，EQR持有和管理的公寓间数均为77458套，分别排名全美第三和第九。持有间数第一的MAA同为REITs，持有数量99393套，管理间数第一的Greystar为非上市公司，管理间数41.56万套。

房源主要来自于收购：EQR 定位于收购、和管理高品质公寓，公司房源主要来自于收购，少量来自于自建开发。公司的盈利主要来源于房屋出租所带来的租金收入，少部分来源于物业增值产生的资产溢价。2016年，EQR实现收入24.22亿美元，其中租金收入占比99.85%。EQR运用标准化的管理模式运营其租赁物业，满足不同地区不同类型的租客需求，租金涨幅超过同行企业。此外，在资产投资方面，EQR将资产收购与出售的决策与房地产价格周期变化精密联系，不断优化资产组合。

股东结构：公司十年平均股息率3.7%，投资回报稳定，前六大股东持股占比41%，其中包括The Vanguard Group, Inc.（先锋集团），APG Asset Management US，Blackrock等长期资金。

历史沿革：EQR的发展历程可以分为三个阶段，在制定发展战略的过程中往往与市场发展情况相结合。

1） 第一阶段（1993年-2001年）大量收购物业资产，快速扩大企业规模：

受利率和就业率上升双重刺激，1993年之后美国住房租赁市场的需求急剧增长，出租空置率稳定在7%-8%，美国整体租赁公寓市场资产回报率较高，该阶段是长租公寓快速发展的黄金时期。也就是在这一时期，EQR 准确判断市场时机，以较低的收购成本迅速扩大规模、大量累积物业资产，成为美国最大的公寓持有者。1997年至1999年期间，EQR先收购了Wellsford Residential Property Trust，Evans Withycomb Residential Inc，此后相继收购Lincoln Property Co.，Merry Land & Investment Co.，Lexford Residential Trust 等。至2000 年，公司已有 1104 处物业、23 万套公寓，布局美国十个州，为规模化经营奠定基础。

2） 第二阶段（2000年-2007年），放慢扩张节奏，稳定资产数量

2000年之后，美国利率和就业率水平开始下降，租房空置率上升，市场对租赁住宅的需求开始缩小。同时，美国公寓资产价格快速上涨，资产回报率呈现下降趋势，这一阶段EQR开始调整扩张节奏，减少资产收购，开始出售部分二线城市资产，2002-2007年累计卖出超过100亿美元的二线城市资产，出售的公寓数量达到15万套，出售资产与新增资产处于相对平衡状态；

3） 第三阶段（2008年至今），出售非核心资产，聚焦优质核心区

2009 年末至2010年初，美国经济逐步复苏，就业率和利率有所回升，住房租赁市场回温，随着资本和人口流向经济发达的核心地区，住房租赁市场开始出现分化现象。在这一阶段，EQR采用聚焦核心市场的投资战略，逐步剥离非核心市场的公寓物业，加大核心市场布局。2008年，卖掉54处物业，获得9亿美元；以 1.45亿美元新增两处物业；2009至2010年，抓住机会获取优质资源，买进 16 个物业和 6 幅土地，共花费 15 亿美元；2011 年，EQR 完成对 21 处物业、6200 套公寓的收购，并将这些资产注入核心市场，以获取更高的利润回报。2015年起，出售32000余套公寓。到2016年，EQR拥有物业数量减少，分布在六大核心区域，公寓房间数共计7.75万间，完全脱离非核心区。

标准化运营保障高出租率：2016年，EQR管理的租赁房屋平均出租率为95.9%，主要得益于规模化经营、信息化平台建设以及精简的人员配置， EQR运营成本管控较强，其中信息平台的建设是关键。EQR提供从招租获客、签约入住、租后服务等一系列全流程、高品质的一站式服务，该服务基于公司官网平台。EQR官网平台陈列不同项目的基本情况介绍，租客可以依据个人偏好选择自己的意向公寓。与此同时，入住后的租客可以借助第三方网站对其进行客观评价。EQR的标准化运营还体现在在租前服务（搬家、家具供应）以及完善的入住后服务（公寓管理）上，服务工作贯穿“租赁生命周期”，有助于其降低空置率、助其获得更高的租金溢价。

持有规模做减法：从EQR所持有的资产总量上来看，近五年内该公司对所持有的物业及所管理的公寓数量有所控制，从2012年起物业数量稳定在400左右，公寓数量稳定在11万间左右。最近一次大规模资产变动发生在2015年，公司出售了近1/4持有物业，所管理的公寓数量减少32194间。

持有资产布局六大核心地区，享受高租金涨幅：资产调整后的EQR，撤出南弗洛里达、丹佛等二线城市，将其业务布局在六大核心海岸市场的经济发达地区城市：波士顿、纽约、华盛顿、西雅图、旧金山、南加州区，并且以中高层物业建设，公寓出租业务为主。2015-2016年内，除纽约外的五大区域内平均租金涨幅均高于7%，其中旧金山、西雅图租金涨幅达15%和11%。

3.8. 美国租赁房屋管理企业：Greystar——轻资产模式代表

全美最大租赁房屋管理企业，轻资产模式为主：除了日本的大东建托以外，美国的非上市企业Greystar也是轻资产模式的代表。Greystar Real Estate Partners为全美最大租赁房屋管理企业，从2012年以来一直位居公寓管理企业榜首。截止到2017年1月1日，公司管理租赁公寓41.56万间，超过排名第二的Lincoln Property Company管理公寓的2倍。公司持有的租赁房屋4.4万间，排名第19。Greystar是轻资产模式为主的租赁房屋管理企业，自持比例10.6%，近三年来，自持比例基本稳定在10%左右。

历史沿革：1993年，Bob Faith建立了Greystar并收购了位于波士顿的Greystone公司，Greystone在当时经营着约9000间住宅单元；1998年在南卡罗莱纳州的Charleston建立了新总部； 2008年收购了JPI物业管理业务；2013年收购了Riverstone物业管理业务，关闭了Greystar VII基金，同时在该年进入了欧洲及拉丁美洲市场；2016年关闭了Greystar IX基金，同年进军亚太市场；2017年建立了Greystar Growth and Income core-plus基金，开始着手收购Monogram公司。

租赁物业管理业务： 2017NMHC美国公寓管理排行中位列第一，管理41.56万间租赁公寓，有超过11000名在店以及物业管理员工。物业管理部门的投资者渠道也非常多元，如养老金、金融机构、私募基金等。物业管理产品类型包括传统住宅，超高层，中高层，花园式住宅，混合用途住宅，学生住宅，老年住宅，公司住房，经济适用房以及不良资产接管。

投资管理业务：有着七十余名专业投资人，投资范围包括整个房屋租赁市场。该业务部门管理着超过70亿美元的权益类资产，全球资产组合的总价值超过165亿美元。这些资产分布在五十余个市场中，合计超过60000个投资单元。

开发建设业务：在全球有超过280名员工，开发了超过120个多家庭住宅项目，包含了超过29000个房屋单元，总市值约86亿美元。在美国国内，在超过25个城市里，有40个项目正陆续进行中，总量超过10000个住房单元，市值超过47亿。在美国本土外的四个城市中，12个项目正在进展中，这些项目总共有超过8300个住房单元，总市值超过7.17亿美元。公司的建筑承包服务自2011年起，已承接了超过65项美国国内建筑合约，超过18500个房屋单元，合计市值约37亿美元。公司开发建造业务排名全美第一，2016年开发了7673套公寓，总承包业务全美第三，2016年总承包套数4876，开发建设业务为Greystar的利润中心。

3.9 地产证券化REIT：增量到存量管理的新红利

REITs（Real Estate Investment Trusts）房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段，具体而言，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REIT推不出来主要是两个问题，其中一个是所谓免税问题；这里说的免税是指按90%分红获得企业所得税的减免，我们经研究发现，不免税不影响有没有REIT，但是会决定REIT市场的规模，从下表中，你可以看到，香港市场是不免税的，但其照样有REIT，只不过不免税的话规模做不大，香港的REIT市场相对较小。

另一个是收益率问题，大家普遍认为中国的商业物业收益率过低，没法满足市场需求，但我们发现收益率整体的确不高，但仍旧能找到相应的核心优质物业，比如：越秀房托在过去多年的分红收益率都是6%以上，已经算非常高了。且不能只看一线城市，很多二线城市项目收益率明显超过一线，从海外REIT来看，其收益率都普遍较高。

我们认为中国可能推出公募型REIT的原因有：1）解决投资问题：中国还有大量的养老金等着入市，而REIT是一种明显好过股票的投资品种；2）解决融资问题：为推动住房租赁、PPP、雄安新区建设等提供融资解决新的方案；3）改变管理模式：过去全靠新增建设用地回笼资金去补充财政，未来可以通过证券化，重估政府名下存量物业的价值来补充财政,政府可以实现从增量供应到存量重估的管理转变; 因此整体而言，REIT的推出个人认为税收和收益率都不是问题，核心在于政府是否看到REIT的优点，而目前来看租赁房和雄安建设等都积极提到利用REITs，我们认为REITs的推出会对资产管理行业产生深远的影响，是房地产行业最大的红利，具体分析可以参见我们REIT深度报告。

4. 投资建议

房地产2017年销售和投资略超预期的原因在于年初棚改货币化的大力推进带动三四线销售的超预期，由于政策在供给和需求两端持续压缩，我们认为2018年房地产销售面积将负增长-6.1%，销售金额-5.2%，而因低库存的新周期投资将更有韧性，我们通过四种方法综合预计将实现5.6%的增长（租赁对投资影响约1.74%），新开工增速2.63%。因去库存取得成果之后的房地产进入这一轮新周期，特点是低库存、强供给约束、低波动、多寡头、高估值，在这种周期特性情况下，地产龙头和一些优质二线低估成长仍将是投资主线，我们通过研究中美前四大房企的发展历史，认为在行业市占率上行情况下，行业规模下滑并不制约公司估值，反而提升公司估值；同时，我们需要注意到租赁政策和供地的规模持续超预期，将成为明年的重要变量，需要持续关注，我们认为在新周期里面，需要关注政府在租赁和地产证券化等新兴领域的推进，寻找其中的新红利，我们认为租赁和REIT是新周期里面需要重点关注的行业红利，并深度研究了全球最大租赁企业大东建托和美国租赁龙头EQR，投资上重点推荐：1）地产龙头：万科A、保利地产、招商蛇口；2）二线优质成长：广宇发展、新城控股、华侨城A、北京城建、南山控股；3）地产新红利：光大嘉宝、世联行、三六五网。建议关注：金地集团、阳光城。

5. 风险提示

政策收紧超预期、利率上行风险、调控长效机制超预期