评级：买入

精耕细作，高品质物业管理服务铸就核心竞争力。 绿城服务为国内 领先的高端住宅物业管理服务提供商，提供物业管理服务、咨询服务、 园区服务三大产品体系：1）提供高标准的保安、保洁、维修保养等 基础物业服务获得高水平的客户认可度和粘性；2）通过管理经验输 出的方式向开发商和其它物管公司提供咨询服务，发挥绿城服务的品 牌价值；3）公司还通过向业主提供除基础物业服务以外的，包括园 区产品服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务和文 化教育服务等园区增值服务，丰富产品服务内容，提升业主满意度。 截止 2017 年 6 月，绿城服务在管面积 1.175 亿平方米，储备合同面 积 1.35 亿平方米，在管物业项目 959 个。

高利润率业务发展态势良好，整体毛利率逐年提升。2016/2017H1 公司收入、净利润分别为 37.3/22.0 亿元人民币、2.86/1.78 亿元人民 币，2013-2016 年收入、净利润 CAGR 分别为 30.6%、55.5%。营业 收入中，2017 年中报物业服务收入占比降低至 69%，咨询服务和园 区服务收入占比分别提升至 15%、16%，公司整体毛利率由 2013 年 的 14.5%提升至 2017H1 的 18.6%。  

品牌价值充分体现，外部项目拓展能力行业领先。1）物业服务主流 公司的项目来源均较高依赖于相关联的地产开发商，绿城服务的在管 项目中来自于关联地产开发商的比例不到 10%，表明公司在外部项目 拓展上已形成了独立而成熟的品牌形象，2013-2015 年公司外拓项目 中标率分别为 83%、 77%、 85%。绿城中国的项目品质有口皆碑， 2016 年销售面积更为全国地产商 TOP10，“开发商+强外拓能力”有力的 保障了公司的项目来源，此外公司也在积极拓展商务办公、城市综合 体、产业园、养老和旅游物业等等项目，开拓非住宅市场，增加公司 收入来源，截止目前公司非住宅项目占比大约 20%以上。2013-2016 年公司物业服务收入 CAGR 为 28.9%，预计未来几年增速可维持。 2） 公司品牌价值获得行业认可，通过“慧服务”、“绿联盟”对非开发商 及其它物业公司提供管理咨询，进行管理和品牌输出，2016 年咨询 服务收入贡献 16.6%，近 3 年 CAGR23%。 

卡位中高端市场，积累数量庞大、优质的家庭用户人群。公司卡位中 高端市场，牢抓引领消费升级风向的城市中高收入主流消费人群，以 高品质、低毛利率的基础物业服务，满足客户对居住环境品质的追求， 实现高于同业的品牌价值和行业影响力。1）绿城服务的客户满意度在百强物业服务公司中位列第一，2013-2015 年连续 3 年客户续约率 高达 95%以上，用户粘性很好；2）中高收入人群缴费习惯较好且价 格敏感度低，绿城服务 2017H1 物业费单价 3.09 元/平米*月，远高于 百强物管平均水平， 2013 年以来物业费收缴率均在 95%以上， 2013-2016 年间物业管理费单价 CAGR9.7%，物业费提价有利于缓 解人工成本上升压力；3）不断挖掘中高收入阶层业主客户价值，园 区增值服务打开盈利空间。目前公司通过自营社区便利店和幸福绿城 APP 为业主提供 3000 多种不同规格的产品和专属定制商品（包括饮 用水、东北原产地大米、高级食用油、家纺等），房屋置换、拎包入 住、返租房等物业资产管理服务，以及针对 0-3 岁婴幼儿的启蒙教育、 3-12 岁儿童的四点半学校（作业辅导与才艺培养）、夏冬令营活动等 文化教育类服务。2013-2016 年园区服务收入 CAGR 高达 60%，对 整体收入贡献由 2013 年的 7%提升到 2017H1 的 16%，毛利贡献由 22%提升至 31%。

盈利预测和投资评级：首次覆盖给予买入评级  绿城服务三大业务协 调发展，高品质基础物业服务稳定增长保障现金流来源、积累中高端 客户资源，高利润率园区增值服务快速推进、打开利润空间，随着后 者占比的不断提升，公司成长性和盈利性均将上升至新的平台。预计 公司 2017-2019 年 EPS 分别为人民币 0.14 元/0.19 元/0.27 元，对应 当前价格下 PE 分别为 35.9 倍/26.3 倍/19.1 倍，首次覆盖给予“买入” 评级，公司为港股通标的，建议投资者积极关注。 

风险提示：1）房地产市场调整对公司相关业务影响；2）储备和在管 面积扩张不达预期风险；3）增值业务拓展不达预期风险；4）股价波 动风险。