我们的观点： 新东方是国内的K-12课后辅导服务及海外考试培训服务龙头，目前公司正在增加其在高盈利城市的学习中心建设数量，并控制整体新建数量，以维持高质量高增长。公司长远计划不断提升自身利用率至30%-35%的合理水平以推动收入增长，并通过双师模式及O2O模式提升办学效率。下一阶段公司预计将继续保持由新开学习中心带来的收入高增长，同时致力于利润率的提升，预计公司的整体中高速增长还将继续持续。我们维持公司“增持”评级，目标价106美元。建议投资者关注。

营收增长提速，利润率下降： 截至2017年8月31日止三个月，2018财年第一季度公司实现营业收入6.61亿美元，同比增长23.8%，增速同比提升730bps。从营业收入构成看，教育服务占公司FY2018Q1业务收入的91.4%，同比下降120bps；书籍及其他服务则占到公司收入的8.6%。

FY2018Q1，公司实现毛利润为3.91亿美元，同比增长18.2%；毛利率59.1%，同比下降280bps；公司实现经营利润为1.61亿美元，同比增长5.6%；经营利润率24.4%，同比下降421bps。

暑期促销人数增长，转化率提升： FY2018Q1受6-8月的暑期季节因素带来的正面影响，公司当期入学学生数达到153.3万人，同比增长15.6%。FY2018Q1，公司将暑期促销活动拓展至38个城市，暑期班入学学生数达到55.4万人，同比实现翻倍有余的增长。此外，公司暑期班的留存转化率亦有所上升。截至2017年8月31日，已有50%的暑期促销班学生续报了正价课程，同比提升10个百分点。公司未来还将报告秋季课程、寒假课程及春季课程续报情况。通常，公司在春季课程结束后的第三季度观察该年暑期留存转化率情况，根据当前情况预计，新东方实现续报的学生也将继续增加。

提升学习中心数量，积极尝试双师教学： FY2018Q1，公司在已进驻城市新建共44个学习中心，学习中心数较FY2017增长16.6%，增速继续提升40bps。截至FY2018Q1，公司共在66座城市拥有899个学习中心，数量继续居行业首位。目前，新东方已经在7座城市的30个学习中心实施双师教学。公司预计年内还将继续在5-10个城市推广双师教育。此外，公司也在持续推动O2O双向互动教学系统在各条业务线和各地教学点的应用，继续推广针对雅思、托福和SAT等海外考试的O2O标准化辅导系统。

K-12课外教辅继续发力，助力公司业绩持续发展： FY2018Q1，公司核心K-12课外教辅品牌优能中学和泡泡少儿本财季人民币收入增速分别达到37.3%及38.3%。其中，泡泡少儿收入增速较去年同期微降0.7个百分点；优能中学收入增速同比提升1430bps。公司在线教育业务亦实现了较大程度的增长。FY2018Q1，公司在线教育人民币业务收入增速达到41.9%，付费用户增速达到45%，继续维持着高速增长水平。

递延收入增长，未来业绩有保障： FY2018Q1，公司递延收入持续增长至9.3亿美元，同比增长41.5%，增速提升1310bps，增量新增6340万美元，约占当期收入的9.6%。由于K-12课外教辅板块具有学生预付费然后接受辅导服务，公司营业收入按照权责发生制核算，因此，公司递延收入的增加将为公司未来的业绩释放提供保障。受公司学习中心大幅增加的影响，公司资本开支达到2.04亿美元，同比增长9%。

公司FY2018Q2业绩指引： FY2018Q2，公司将继续享受学习中心扩张及利用率提升带来的收入增长。FY2018Q2，公司将实现营业收入4.47 -4.67亿美元，同比增长31%-35%。同时，公司预计将逐步摆脱快速扩张带来的利润率压力。公司目前仅在过去表现较好的城市开设新学习中心，并逐步关停亏损网点，收入质量整体有所保证。未来随着新店利用率提升，将会进一步降低费用率水平，同时提升公司收入。

风险提示： 1）、K12课后辅导行业竞争激烈；2）、新开学习中心及利用率不及预期；3）、中国教育政策改变

业绩会Q&A

Q1：利润率的全年指引及二季度指引情况如何？

A：公司近期的学习中心扩张对于FY2017Q4、FY2018Q1的利润水平有一定影响。2018财年全年来看利润率压力将有所缓解。新一季度公司收入指引为4.47亿美元-4.67亿美元，增速在31%-35%。具体来看，优能中学收入年增速45%，泡泡少儿收入增速50%，海外考试准备收入增速12%-15%，综合考试收入增速10%，成人英语收入预计有10%-15%下降。

Q2：新开学习中心占新增容量多少比重？18财年预计新开多少家学习中心？

A：总体计划将有30%容量提升，其中计划全年新开20%新学习中心，10%旧校扩容。新开设的速度可控。

Q3：关于利用率问题，整体利润水平的提升有多少是来源于利用率的提升？新旧学校能否拆分？

A：一季度NON-GAAP利润提升了3.8-3.9%，其中1.9%来源于开新校。Q2投资者会看到由留存率提升带来的利润率提升。公司现在只在原来业绩非常好的地方开新校，全年来看利用率还会上升。一季度利用率整体有1-2%下降，因为一季度开新校数量较多。不会分拆具体的学习中心利用率，因为有899家学习中心。

Q4：北京上海各自的收入增速及占比？

A：K-12部分北京收入增长39%，上海收入增长36%，北京、上海、西安为收入排名前三名地区，总共占到40%比重。

Q5：夏季班留存率水平如何？促销时期包括多长？整体利润率是否会比上年提升？

A：现在已经有50%留存率，去年截止八月时留存率在40%。现在学生已经开始陆续报名秋季课程，应该等到明年春季时再看暑期整体留存率。去年截至春季一共有90%的同学报名了后期的课程。公司1季度经营利润率有所下降，未来将会致力于提升利润率，比较有信心。

Q6：学习中心容量扩张是否采取有效措施管控？学习中心增长过快如何保证教学质量？教师及校长如何进行考核？过去一间新学习中心实现收支平衡的时间长度与现在有什么区别？

A：新东方的教学质量、教学能力正在逐步改善，公司给教师高于同行业的30%薪酬，KPI有50%来源于收入，50%来源于利润率水平。过去一间新学习中心要一年实现收支平衡，现在时间缩短，5-8个月就能实现收支平衡。

Q7：学习中心在城市密集程度多高？

A：目前公司在66座城市共有899个学习中心，其中在北京有90个学习中心。因为公司认为K-12市场在喷发，所以同城学习中心数目前还较为合理，公司也在通过双师提升单店收入。二线城市现在最多只有12-13个学习中心。