作者：天风海外何翩翩

投资要点：

1. 港资优势难自弃，高性价比+港陆双市场+稀缺性 

我们认为定位中高端的港资珠宝零售商具备香港品牌的三大先天优势：1）高性价比。与占据高端市场包含了设计 和品牌溢价的国际品牌相比，港资品牌的相同质地饰品价格较低。相较于同属中高端的内地品牌，港资品牌也具 价格优势，港澳地区同类商品因关税原因售价较大陆地区低 20%左右。而日益崛起的中产阶级群体拥有高价格敏感 度，高性价比特征正中其下怀。2）坐拥内地和香港两大市场。港资品牌以 “购物天堂”香港市场为大本营，地 理位置优势方便内地消费者出行，同时也得以快速打开内地市场，使大陆居民足不出户就享受到香港产品。3）稀 缺性。港资品牌独有的“香港血统”使其在国内品牌中独具一格。香港品牌历史悠久，拥有较高信誉，质量具有 保证，且在大陆市场内仅有主流三家，作为香港特色为消费者所喜爱。 

2. 消费升级开启全民富二代时代，珠宝消费属性带动需求扩大 

我国三四线城市人均 GDP 普遍跨过 3000 美元大关，进入消费升级阶段。而港资珠宝产品的高性价比特征直戳高 价格敏感度的三四线消费者痛点。据麦肯锡数据，我国主流消费群和富裕消费群的占比将从 2010 年的 8%上升到 2020 年的 57%。作为奢侈品市场的主力消费军，这两大群体扩大将使得包括珠宝首饰在内的轻奢侈品商品市场范 围得以拓展，需求扩大。此次消费升级主要由于家庭收入的增加，加上房地产价格不断攀升导致资产增值。同时 伴随大宗行情提升，价值传导带动中高端消费品需求增长。我们看到金银珠宝零售额的同比变化与大宗商品指数 变动呈现良好相关性，传导时间约为 2 个月。 

3. 金玉良缘实难求，独有黄金产品填补国际品牌空缺 

我们认为对比国际品牌金饰以 K 金为主，缺少足金产品线，国内品牌的黄金饰品无可替代。2016 年我国黄金消费 612.5 吨，为世界第一大黄金消费国位列印度和美国之前。同时受我国传统文化与婚嫁习俗影响，黄金饰品长期以 来在珠宝销售市场占据主导地位。2016 年我国黄金饰品销售额占比超 50%，黄金在拥有珠宝的人群中拥有率约为 70%，虽然一二线城市钻石消费意愿逐渐增加，铂金和钻石拥有率超 60%，但三四线居民仍以黄金消费为主，铂金 和钻石拥有率仅为 46%和 37%。我国从 2008 年起至 2016 年每年婚庆珠宝消费持续保持在 300-500 亿元水平。从 人口结构来看，我国目前处于 20-29 岁年龄群体占比 16.7%，适婚人群基数大，30-35 岁晚婚人群占比 7.38%，我 们认为婚嫁黄金刚需也将保持稳定。 

4. 推荐港资珠宝品牌：行业首选六福(590.HK，TP38 港元，买入)；周生生(116.HK，TP19 港元，增持)，周大 福(1929.HK，TP9.5 港元，增持) 受益行业回暖 

首推六福集团(590.HK)最迎合消费升级趋势：六福作为行业首选，中端和高性价比定位瞄准中产阶级消费者的痛 点，最迎合消费升级和全民富二代趋势。加上高效率的品牌模式重点布局三四线城市扩大内地市场。我们预期公 司在珠宝市场整体回暖的情况下收入将实现同比转正，FY2018 和 FY2019 分别收入 146 亿港元和 160 亿港元，EPS 分别为 2.0 港元和 2.3 港元，对应 P/E 19x 和 16.5x，给予“买入”评级，目标价 38 港元。 

周生生(116.HK)中高端金饰受益行业回暖：我们认为周生生与其他中资珠宝零售商相比定位偏高端，公司独辟蹊 径专注直营零售理念，将凭借香港品牌的先天优势受益于黄金消费属性增强拉动的珠宝需求增长，随着门店扩张 速度加快市场份额有望提升。公司 2016 年店铺数量增速 9%，2017H1 增长率升至 13%。另外，周生生估值较便宜， 属行业内最低，我们预计 2018 年公司收入将达 185 亿港元，EPS 为 1.42 港元，对应 P/E 13.4x，给予“增持”评 级，目标价 19 港元。 

行业龙头周大福(1929.HK)存量增长为主：行业龙头周大福依靠其庞大分销网络步入存量增长阶段，继续保持行业 领先地位，受益珠宝市场整体回暖。但我们对于其当前估值较高且大股东投资领域宽泛有所保留。我们预计公司 FY2018 和 FY2019 分别收入 556 亿港元和 590 亿港元，EPS 分别为 0.35 港元和 0.39 港元，对应 P/E 27.1x 和 24.4x， 给予“增持”评级，目标价 9.5 港元。

注：图中六福集团和周大福为财年数据，而周生生为日历年。六福和周大福 2018 财年对应日历年 2017 年 4 月 1 日-2018 年 3 月 31 日。后文除另做说明，六福和周大福数据均为财年数据。

1.   珠宝零售市场复苏大局已定，中高端市场差异化竞争 

1.1. 调整期已过苦尽甘来，珠宝零售市场规模超 5000 亿 

随着国民经济增长，珠宝首饰消费已不仅仅只是满足人们保值需求，更是消费者追求时尚 和彰显个性身份的轻奢选择。据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，截至 2016 年我国珠宝 首饰零售规模超 5,000 亿元，最近 5 年 CAGR 约 13%，是国内市场规模增长最为迅速的可 选消费品类之一。其中多个珠宝品类消费居世界前列，黄金、白银、铂金、玉石、珍珠等 产品销售均居世界首位，钻石消费居世界第二位，彩色宝石、半宝石等消费也处于世界领 先水平。 

伴随我国人均可支配收入在 2003 年下半年增速首次显著超过 GDP 增速，珠宝零售市场当 年实现 11.7%的高速增长，开启了高速发展的黄金时代，在随后十年间保持双位数增长。 2013 年在黄金潮的推动下，“大妈”们大购买黄金进行投资，金银珠宝零售再创新高，在 黄金潮之后，市场逐渐降温，金银珠宝零售市场进入修整期，增速显著放缓。 

短期内来看，我国珠宝行业在 2016 年上半年处于低迷状态，珠宝饰品零售额同比呈下降 趋势。但在经历 8 月的拐点之后，珠宝销售额自 9 月开始同比增速转正，同比增幅 5%，并 且至今保持这一趋势，同比增速节节增高，至 8 月增长率达 6%。另外，历史数据显示金银 珠宝零售同比趋势较上证大宗指数变动延迟约 2 个月。若将珠宝零售额同比增长曲线向左 平移 2 个月，则新曲线与上证大宗指数曲线走势几乎一致。参考上阵大宗指数近来走向， 我们认为金银珠宝零售额同比将在本年内保持稳定增长。

1.2. 黄金饰品占主导，一二线高端需求增强 1.2.1. 金饰主导但投资属性减弱，钻石消费意识崛起 

中国素来对金情有独钟，据世界黄金协会数据，中国已经成为世界第一大黄金消费国。相 应得，在珠宝零售市场偏好方面，受传统观念的影响，黄金饰品长期以来在珠宝销售市场 占据主导地位。GFMS 数据显示，2016 年我国珠宝行业黄金消费量超过 600 吨，已是连续 四年居世界第一。首饰用金目前在黄金用途中所占比重最大，2016 年我国首饰用金占比 65%；金条用金占比 24%；金币用金占比 2%。2016 年我国黄金饰品销售额占珠宝首饰市场 超 50%。 

对比黄金价格走势与珠宝零售商的黄金销售额同比走势，二者基本上呈反向关系，当黄金 价格在相对较低水平时，珠宝零售商的销售同比会有所增长。 

从成本端来看，目前多数珠宝零售商会选择对冲方式来进行黄金的套期保值，以使毛利率 稳定在固定水平。以六福为例，公司一般保持 20%的黄金对冲比例，因此不管黄金价格如 何变化，毛利率也始终稳定在 12% 左右的水平，且近年来毛利率稳中有升。而从需求端来 看，金饰品的投资属性正在下降，黄金首饰需求主要由消费属性支撑。由于黄金饰品存在 溢价，专业的黄金投资者更加偏好金条或者金币作为投资标的，对黄金饰品的投资需求也 产生了一定的替代作用。 

另一方面，随着我国珠宝市场日益成熟，市场产品逐渐多元化，消费者群体也走向年轻化 趋势，宝石镶嵌饰品比重近年来也不断提升，2016 年我国镶嵌饰品零售值占珠宝市场份额 增至 28%， 钻石及个性化珠宝首饰日益流行，高端产品赢得“自用”市场需求。 

由于钻石饰品以消费属性为主，和经济周期关联度极高。根据 De Beers 数据，在珠宝行业 的迅速增长的“黄金十年”(2003-2013 年)中，我国钻石珠宝销售额的 CAGR 达 21%，在全 球钻石市场份额从 3%上升到 13%，成为世界上第二大钻石消费市场。但伴随 2014 年开始 中国经济放缓，使得国内钻石消费热情迅速冷却，增长跌至个位数。而 2016 年 9 月随着 大宗商品回暖，在高端消费复苏的带动下，钻石消费开始反弹。2016 年钻石镶嵌类产品销 售总额达 450 亿元，同比增长 26%。 

另外，目前我国的钻石消费市场渗透率较低，对比美国约有 70%居民拥有钻石首饰，而我 国目前这一比例仅为 20%，中国的钻石销售市场还有很大的空间。 

1.2.2. 需求分化：三四线城市仍以黄金为主，一二线城市高端化趋势 

各线城市消费群体分化造成珠宝消费趋势不同，一二线城市的珠宝消费习惯趋向于高端化， 而三四线城市则以黄金消费为主。黄金在拥有珠宝的人群中拥有率在各线城市中稳定在 70% 左右，但一线城市铂金和钻石的拥有率普遍高于二线城市约10%，高于三、四线城市约15%。 而在珠宝消费人群中，一线城市铂金和钻石消费比率依然高企，三、四线城市黄金消费率 高于二线城市，但铂金和钻石消费率依旧较低。我们认为各种产品的消费差异主要是因为 一二线和三四线消费群体的分化所引起的。一方面，年轻白领聚集的一线城市品位走向高 端化，而三、四线城市人群由于消费水平和传统观念的限制，更加偏好持有具有更强保值 功能的黄金。另一方面，一二线城市拥有更多具有一定知识水平的专业消费者，他们逐渐把金条及黄金 ETF 等作为投资载体，使得黄金饰品的需求更多由消费属性驱动。  

1.3. 洋港陆三分天下，国内品牌割据中端市场集中度低 

1.3.1. 国际品牌主导高端市场，中高端市场国内品牌割据 

目前我国的珠宝零售行业集中度正不断提升，市场呈现国外品牌、境内品牌和香港品牌三 分天下的局势。高端市场仍是由卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国际品牌主导，中端市场主要 由中国大陆品牌和港资品牌占据。  

国外品牌布局主要集中一、二线城市，门店数量较少。目标消费者群体定位国内收入最高 的精英人群，这些品牌拥有悠久的品牌历史和设计工艺已经逐渐形成独特的品牌文化，深 受高端消费者的追捧。国际品牌主要满足的是目标消费者的审美消费需求，因此在原材料 的基础上可以获得更多来自于“设计”和“品牌”的溢价，并且产品以高毛利的钻石和镶 嵌类珠宝为主，所以毛利率显著高于国内品牌，如 Tiffany 毛利率 62%。另外如 Richemont、 和 LVMH 由于公司还提供手表、服装等高毛利产品，毛利率水平也较高，在 64%-65%。 

而中国品牌以中产阶级和工薪阶层作为主要的目标消费群体，相同品质的珠宝饰品价格略 低于国际品牌，分销布局也相应更多集中在二线城市，并逐渐扩展三线及以下城市的店面 规模，以增加中端偏低收入人群的覆盖。并且，该消费者群体具有一定的价格敏感度，因 此品牌产品兼顾款式和保值增值属性。其中港资品牌凭借其“香港血统”和悠久历史在产 品品质方面更受中端消费者信赖。 

现时我国珠宝中端市场容量巨大但是仍比较分散，是增长潜力最大的市场层级。2015 年国 内品牌市场份额排名第一的周大福公司市场占有率 8.5%，在其之后的老凤祥和周大生市场 份额分别为 5.8%和 4.3%，前三名品牌占有率合计仅为 18.6%。通灵珠宝虽未上榜，但近几 年来奋起直追，发展迅速，品牌知名度和销量正在迅速增加。同时，前十名品牌占有率合 计 30%，且品牌之间差别微小，对比美国珠宝零售市场 CR10 市场份额约 24%，我们认为， 珠宝零售市场集中度水平低，市场竞争激烈为常态。

1.3.2. 国内品牌分销渠道多样，国际一线品牌自营为主 

当前 Tiffany、Cartier 和 Chaumet 国际品牌多采取 100%直营的方式以保证品牌质量，并且 门店仅局限于国内一二线城市，数量较少。我国的珠宝企业的销售模式则偏向多元化，具 有自营、经销以及加盟三种连锁模式。目前，定位偏高的零售商倾向于选择直营方式以更 好地进行品牌形象的维护，而定位中端瞄准三四线城市消费者的零售商则更青睐加盟模式， 以快速拓展销售网络，增加终端需求覆盖。我国主要的珠宝零售商中唯有周生生采取全部 直营的经营模式，也因此店铺数量相对较少，周大福自营店比重较大，约占六成；周大生、 老凤祥、六福的加盟店比例较大，店铺数量和覆盖率较高。通灵珠宝虽瞄准高端消费者， 但是由于尚处于发展阶段需要铺陈销售网络，因此自营店和加盟店比重相近。 

不同的品牌定位和发展策略也促使企业选择不同的渠道扩张方式，以支持公司的长期稳定 发展。直营模式需要企业的资金实力和扁平式渠道管理能力来支撑，对门店开业、渠道拓 展、员工管理、市场营销以及库存控制等能力要求较高，因此历史较久，发展较成熟的店 如周生生、周大福采取直营较多。加盟模式有助于企业实现区域扩张，快速获得市场份额， 但是对企业的加盟商管理能力和品牌维护能力提出了巨大挑战，因此适合仍处于发展扩张 时期的六福以及老凤祥、周大生等。而经销模式一般应用于混合品牌零售店，公司与经销 商签订协议，经销商根据自身销售情况定期或不定期到公司提货，经销商提货后，自行销 售、自负盈亏、自担风险。 

1.3.3. 国际品牌固守设计及下游高毛利率环节，国内品牌上中下游垂直整合 

珠宝首饰产业链主要涉及原材料开采、加工冶炼、毛坯加工、珠宝首饰制作和销售等五个 步骤。珠宝零售行业处于整个产业链的下游环节，珍珠养殖、矿石开采、加工冶炼以及毛 坯加工等行业在其上游，主要为珠宝零售商提供黄金、玉石等原材料。2016 年我国采矿业 景气指数小幅下降，2016 年 3 月左右后开始出现回升趋势，并一直延续到 2016 年 12 月。 我们认为，珠宝零售的上游采矿业及冶炼加工行业已经度过低谷期，呈逐渐回升态势，预 计 2017 年稳定发展，为珠宝饰品零售提供稳定的原材料供给。 

珠宝行业产业链上各个环节的毛利率情况来看，零售商的毛利率要远超批发商的毛利率和 制造商的毛利率。比如纯金珠宝，据 Keytao 数据，零售商的毛利率在 5%-20%，而制造商 的毛利率仅为 1%-3%，零售终端已经成为目前整个珠宝首饰产业链中增值最大的环节。整 个珠宝首饰产业链环节中，珠宝首饰零售环节增加值所占比重最大，总体达到672亿美元， 占整个产业链的 46%。 

目前，国际高端品牌如 Tiffany 和宝格丽在中游只把控产品设计环节而将加工环节外包，并 且固守毛利率最高的下游零售环节，通过分散上中游供应商的集中度以降低采购成本。而 国内主要珠宝零售商往往倾向于采取垂直整合的商业模式，包揽从采购、设计到分销的上 中下游行业，以利用规模优势降低成本，同时保证产品的质量和稳定性。同时，随着产业 分工日渐深化，纯粹的制造业务在产业链中的地位不断下降，设计开发、营销网络和售后 服务价值不断增强。全产业链运营方式也使我国珠宝首饰行业产销率较为稳定，常年保持 在 97%左右。 

原材料方面，虽然国际政治局势动荡导致黄金价格震荡，未来前景尚不明确。但鉴于国内 珠宝零售商行业内普遍采用黄金对冲策略，黄金产品毛利率维持在稳定水平，我们认为黄 金价格的变化对金银珠宝饰品供给端的成本影响有限。

1.4. 电商扩大消费者群体覆，成为消费市场的有力补充 

珠宝首饰消费者一般属于非专业性购买，消费者对珠宝首饰缺乏系统知识，在购买珠宝首 饰这一贵重商品的时候，会担心产品真伪、质量或价格的合理性。据中宝协市场调查数据， 大部分消费者会选择在大型商场珠宝专柜或品牌专卖店购买，尤以 40 岁以上的中老年消 费者为主。并且，专柜与专卖店在陈列效果上也明显胜过其他渠道，2013 年百货与专卖店 渠道分别占据国内珠宝市场销售的 61%与 32%。而少数消费者会根据熟人口碑传播选择非 主流的渠道，以消费能力较弱的年轻消费者为主，多数消费者对珠宝首饰的品质与价格的 对应关系不能做出准确的判断，他们在购买珠宝首饰时，对其品质、质量、真伪的了解很 大程度上取决于对珠宝企业的信任与销售人员独特的营销技巧。 

虽然网络消费购物在很大程度上限制了消费体验，面对的客户群体覆盖面仍相对较小；尤 其是珠宝类的产品，具有价值高、产品差异大、注重实物体验等特点，单独依赖线上交易 无法满足消费者的全面购买需求。但是随着互联网的普及，社交媒体的兴盛，年轻一代消 费者正成为消费新生力量，珠宝正逐渐融入互联网、创新与个性的日常珠宝首饰正成为行 业的新动向。 

与其他消费品电商类似，珠宝电商的兴起部分解决了消费者与品牌间的信息不对称，成为 行业不可或缺的经营渠道之一，如今在淘宝建立的 B2C 珠宝电商达上万家。珠宝电商借助 网络虚拟平台建立珠宝首饰展示系统，具有运营成本低、不占用资金的特点。线上销售以 经营钻石为主，由于钻石质量评价有 4C 标准，消费者比较容易比价。相比之下，其他品 类如黄金、铂金饰品销售业绩并不理想。 

目前国内珠宝电商主要有 3 种经营模式：B2C 平台品牌旗舰店、线上线下融合的 O2O 模 式与独立工作室模式。对比传统珠宝零售商，电商虽然占行业整体零售比例较低，中宝协 数据显示 2013 年电商渠道珠宝零售值占行业比重不足 1%，但一些珠宝零售龙头企业如周大福、潮宏基、周生生等已经开始通过自建线上旗舰店、B2C 平台以及 O2O 模式逐步在 电商渠道发力。 

但考虑到珠宝首饰绝对价格较高的特点，实体店陈列与体验环节不可替代，纯粹的珠宝电 商更适合绝对价格较低的低档珠宝产品的营销，因而线上购买珠宝首饰的消费者以追求价 格实惠的年轻人为主。从线上珠宝销售产品类别来看，珠宝电商与其他商品电商销售渠道 类似，主要以经营市场上热销的爆款为主。 

2. 消费属性推动终端需求增长，港资珠宝行业春意浓 

2.1. 港资优势难自弃，高性价比+港陆双市场+品牌稀缺性 

我们认为定位中高端的港资珠宝零售商具备香港品牌的三大先天优势：1）高性价比。与 占据高端市场包含了设计和品牌溢价的国际品牌相比，港资品牌的相同质地饰品价格较低。 相较于同属中高端的内地品牌，港资品牌也具价格优势，港澳地区同类商品因关税原因售 价较大陆地区低 20%左右。而日益崛起的中产阶级群体拥有高价格敏感度，高性价比特征 正中其下怀。2）坐拥内地和香港两大市场。港资品牌以 “购物天堂”香港市场为大本营， 地理位置优势方便内地消费者出行，同时也得以快速打开内地市场，使大陆居民足不出户 就享受到香港产品。3）稀缺性。港资品牌独有的“香港血统”使其在国内品牌中独具一 格。香港品牌历史悠久，拥有较高信誉，质量具有保证，且在大陆市场内仅有主流三家， 作为香港特色为消费者所喜爱。 

2.1.1. 高性价比吸引三四线消费者 

港资品牌珠宝产品具有高性价比特征，正中价格敏感度高的三四线消费者下怀。与占据高 端市场包含了设计和品牌溢价的国际品牌相比，港资品牌的相同质地饰品价格较低。而相 较于内地品牌而言，由于大陆地区受关税因素影响同类商品售价较港澳地区高 20%左右， 并且港资品牌的珠宝质量更受消费者信赖，因此内地消费者购买较高价位珠宝产品时更倾 向于前往港澳。 

目前港资的珠宝零售商主要面向高价格敏感度的中端消费群体，通过挖掘其消费偏好，针 对特定细分领域进行差异化竞争。香港的大陆游客中，个人游人数呈下降趋势，团体游数 量不断增加。我国主要一二线城市居民持自由行签注，而三四线城市居民持团体游签注， 这一结构变化也反映出大陆的访港旅客中三四线居民比重不断增加。并且我们调研观察中 也发现，访港旅客中三四线游客居多，特别是广东省周边居民。 

2.1.2. 大本营香港市场交通便利，港陆市场两不误 

港资品牌坐拥内地和香港两大市场。以 “购物天堂”香港市场为大本营，地理位置优势 方便内地消费者出行，同时也得以快速打开内地市场，使大陆居民足不出户就享受到香港产品。 

我们认为香港零售业具有五大先天优势：1）高性价比。香港零售业具有价格优势，大陆

地区由于关税原因同类商品售价较港澳地区高 20%左右。而近年来香港越来越多承接了国 内三四线城市的旅客，该消费群体虽然消费能力大幅提升，但是价格敏感度仍然较高。2） 出行方便。在短途出境游目的地中，香港与大陆距离较近，交通出行方便，各个口岸直通 地铁，还有各大商场的 shuttle bus 直达，随着未来自由行政策不断深入，预计未来三四线 城市访港旅客将持续增长。3）质量保证。相比国内商品质量参差不齐，香港品牌一般具 有良好的信誉，售卖的货物具有质量保证，更受消费者信赖。4）独有款式。虽然大批港 资企业纷纷进驻内地市场，但其大本营仍然植根香港，产品线也更为丰富，譬如周大福一 些特定款式的珠宝只在香港地区售卖。5）香港特色。“香港血统”使港资品牌在国内同类 商品中独具一格，一些香港品牌因具有香港特色还时常被消费者带回大陆送给朋友，比如 在双节期间颇受消费者欢迎的美心月饼。 

另一方面，伴随消费升级大潮崛起的三四线城市小中产收入人群珠宝消费意识觉醒，但是 仍然对价格具有一定的敏感度。大陆地区由于关税原因同类商品售价较港澳地区高 20%左 右，因此这一部分消费者在购买较高价位珠宝产品时更倾向于前往港澳。因其认为香港的 产品性价比已经较高，所以消费意愿明显强于内地。 

香港地区的珠宝零售市场将受惠于大陆居民消费意愿的增加。随着近来内地访港人数再次 增加，特别是三四线城市旅客，港澳地区珠宝零售额亦出现回暖迹象。2017 年 1 月香港珠 宝首饰零售额同比降低 4.1%，降幅有所收窄，2 月份销售额开始同比转正，实现 2.5%的增 幅，至 8 月同比增长达 7.3%。整体来看港资珠宝零售商周大福、周生生和六福集团作为香 港珠宝市场的领先者，将是此访港潮的直接受益者。  

2.1.3. “香港出品”受内地消费者喜爱 

港资品牌独有的“香港血统”使其在国内品牌中独具一格，且在市场内仅有四家，包括周 大福、周生生、六福和谢瑞麟，作为香港特色为消费者所喜爱。并且香港品牌历史悠久， 拥有较高信誉，质量具有质量保证。我们认为在消费者群体中，港资品牌相对于一众大陆 的本土品牌知名度较高，历史悠久以及珠宝质量口碑较好，因此更得大陆消费者偏爱。在 德勤发布的全球百大奢侈品品牌中，三大港资品牌周大福、周生生和六福也是排名靠前， 除老凤祥位列 13 仅次于周大福外，其余大陆品牌皆排在三家品牌之后。 

2.2. “全民富二代”时代引中高端消费复苏，珠宝需求乘风而起 

2016 年我国国内生产总值达到 744127 亿元，同比增长 6.7%，对比去年的同比 6.9%增速有 所回落，但国民收入同比增 6.9%，较去年的 6.3%同比有所增长。居民收入水平的不断提升 拉开了消费升级的时代大幕。消费者对中高端奢侈品需求增长，同时三四线城市居民的消 费意识觉醒带动中高端市场不断扩大。 

2.2.1. 三四线消费升级开启“全民富二代”时代，市场范围扩大消费格局下沉 

我国消费升级表现在居民消费能力从一二线城市向三四线城市传导、发达地区向落后地区 传导的过程。三四线城市居民消费能力逐渐向一二线城市居民靠拢，对于中高端消费品的 需求增加，使得包括珠宝首饰在内的轻奢侈品商品市场范围得以拓展，需求扩大。我们认 为此次消费升级主要由于家庭收入的增加，加上房地产价格不断攀升致使家庭资产增值。 另一方面，现阶段三四线居民收入较一二线城市居民仍然较低，因此对价格较为敏感，因 而对于珠宝类消费品里高性价比的产品更为偏爱。 

S 消费曲线拐点已至，消费结构升级非必需品需求增加 

人均 GDP3000 美元具有拐点意义。当人均 GDP 达到 3000 美元的分水岭，第三产业地位 凸显，上升为主导产业，经济发展将由“投资主导，工业推动”方式转向“消费主导，服 务业推动”方式，同时中产阶层开始扩大。当人均 GDP 超过 5000 美元后，产业结构、就 业结构和城乡结构都将实现现代化转型，农村人口急剧下降，城镇化率明显提升，工业向 资本密集型和技术密集型产业转型，服务业比例增加，同时中产阶层快速崛起，居民收入 差距开始缩小。 

现今我国部分三四线城市已经进入拐点阶段，跨越临界点之后的 S 曲线效应正在逐步形成， 休闲娱乐等非必需消费品支出将大幅增加。2015 年中国人均 GDP 50251 元人民币，约 7301 美元。据 2016 年底国务院新闻办公厅数据，中国人均 GDP 2016 年已达 8000 美元。其中， 我国三四线城市人均 GDP 普遍跨过 3000 美元，进入 3000-7000 美元区间。

以美国为例，当人均 GDP 达到 3000-5000 美元区间时，消费的“S 曲线”效应将进入向上 拐点，居民消费性支出增速明显加快，同时休闲、娱乐等非必需性服务消费支出会对 GDP 提供更大的拉动作用。在跨越 3000 美元分水岭后，居民消费均高速增加，并拉动经济快 速增长。美国 1960 年人均 GDP 超越 3000 美元关口后，娱乐休闲、艺术对于可比价格 GDP 的拉动贡献从 0 显著上升至 0.2%，在到 1975 年人均 GDP 达 5000 美元这段时间拉动贡献 大幅上涨，同时美国个人消费支出同比增速也快速上升。  

消费能力大幅提升，但价格敏感度仍存  

三线及以下城市居民的消费能力虽提升，但因收入因素影响仍与“土豪”之间存在差距。 与土豪们挥金如土不同，三四线居民在消费中端商品的时候，首要关注求商品性价比的基 础上追求消费体验，希望以最低的价格享受最优的服务。在一年一度的“双十一”狂欢节 三四线城市购买的比重明显增加，并且客单价提升，2015 年对比 2014 年的客单价超过 10000 元的消费人群增速最快，达到了 84%。2016 年对比 2015 年的数据，虽然增速有所 放缓，但是仍保持 48%的增长，同时增速加快的客单价区间还有 3000-10000 元以及 800-3000 元的中端及中端偏上消费人群，对比去年同期增速增长超过 10 个百分点。 

2.2.2. 中高端消费复苏，日常化需求打开增量市场 

中高端消费春回大地，消费者结构转变持续助推 

随着大宗商品回暖和居民收入增加，2016 年下半年国际奢侈品类品牌在中国大陆的销售形 势开始复苏，2017H1 这一趋势得以延续。全球奢侈品品牌 LVMH Q2 在除日本以外的亚洲 市场营收占比 29%，中国区收入同比涨 17%。据波士顿咨询公司和意大利奢侈品行业协会 的联合调查数据，目前全球奢侈品行业（包括商品购买及体验消费）总值约为 8,600 亿欧 元，到 2023 年预计将达到约 1.2 万亿欧元，CAGR 达 5.7%。受此趋势影响，珠宝市场也逐 已回暖，限额以上企业珠宝零售额也自 2016 年 9 月起同比转正并保持这一趋势，2017 年 8 月同比增速达 6%。  

并且，消费者结构性变化将推动奢侈品和珠宝零售持续增长。自 2010 年 7 月以来，我国 人均可支配收入增速超过 GDP 增速，并始终保持这一趋势。同时，住户部门在国民收入分 配中的比重自 2012 年之后保持在 60%以上，预计可支配收入的快速增长趋势将延续。收入 水平的增加推动消费者结构的变化，据麦肯锡咨询数据，2020 年预计我国年均消费在 1.6-3.4 万美元的主流消费群体将占整体消费人口的 51%，对比 2010 年时期的 2%，占比显 著提升。主流消费群和富裕消费群的占比也从 2010 年的 8%上升到 2020 年的 57%，这个群 体作为奢侈品市场的主力消费军，群体扩大将显著扩大对中高档消费品的直接需求。 

高收入群体注重消费的体验和品质，价格敏感度较低，希望通过自身消费的个性化来树立 话语权，以此获得身份认同和自我表达，拥有突出自我的消费观，因而追求高雅、层次、 个性、品位、风格的消费需求越来越多。而珠宝饰品作为中高端消费品的重要组成部分， 更能彰显土豪们的尊贵地位和独特品味，更对高收入群体的胃口。以最近火爆的 Vetements x Reebok 外套为例，这款外套官网售价高达 1090 美元，其款式与普通运动外套相比并无 明显差别，尽管价格不菲，仍然深受消费者追捧。许多消费者为购买该商品尝试代购、转 运等各种途径，甚至不惜加价购买。LV x Supreme 合作款商品还未上市就已经进了消费者 的必买清单，商品照片和定价提前泄露在社交网络上传播甚广。其中一款简洁复古手提箱售价 68,500 美元，虽然价格不菲但是都深受消费者喜爱。 

日常化需求打开增量市场 

目前，千禧一代已经成为消费的主力军，年轻人一代对钻石或者对珠宝的需求已经趋同于 对衣服鞋子时尚用品的需求，日常珠宝饰品的需求量增大。随着 85 后已经步入中年，我 国主流消费群体的切换基本已经完成，这个群体更加追求产品品质，更加在意生活方式， 对珠宝产品的需求更多的是追求个性，追求独特，各大珠宝品牌也正逐渐顺应这一趋势， 陆续推出年轻化产品、个性产品或者私人订制。日常化珠宝的应用场景更为多样，大量需 求将推动珠宝饰品市场的增长。目前中国的非婚嫁市场份额占比 64%，已高于日本的 36% 和美国的 50%，同时因自我犒赏而购买珠宝饰品的占比不断增加。 

2.3. 黄金产品填补国际品牌空缺 2.3.1. 国内品牌独有足金产品，国际品牌无法替代 

对比国际品牌金饰以 K 金为主，缺少足金产品线，国内品牌的黄金饰品无可替代。受我国 传统文化与婚嫁习俗影响，黄金饰品长期以来在珠宝销售市场占据主导地位。2016 年我国 黄金饰品销售额占比超 50%，黄金在拥有珠宝的人群中拥有率约为 70%，虽然一二线城市 钻石消费意愿逐渐增加，但三四线居民仍以黄金消费为主。  

2.3.2. 适婚人口基数大，婚嫁市场金饰刚需长期贡献 

婚嫁市场是珠宝零售市场的重要组成部分，并将长期为珠宝零售行业提供稳定的市场需求。 据中宝协数据，我国从 2008 年起至 2016 年每年因结婚产生的消费支出持续保持在 2500 亿元，其中婚庆珠宝消费则持续保持在 300-500 亿元水平。虽然随着婚嫁文化的发展，珠 宝镶嵌首饰在婚嫁业务中日渐盛行，但囿于传统“三金”习俗的影响，黄金首饰刚需地位 短期难撼动。 

并且我国结婚人口对数保持相对稳定，整体基数较大，总体来看短期内数量依然稳定。虽 然近期每年结婚登记人口由于结婚意愿降低有所减少，但从人口结构来看，我国上世纪 80 年代中期婴儿潮时期出生的婴儿将在未来 10 年陆续进入适婚年龄和消费购买力迅速增长 的时期，这种人口结构未来将为珠宝消费带来持续的增长。同时我国目前处于 20-29 岁年 龄群体占比 16.7%，适婚人群基数大，30-35 岁晚婚人群占比 7.38%。参考近十年，20-35 岁年龄段人口比例均值在 22.5%左右，我们预计婚嫁市场适婚人口基数仍然稳定，婚嫁市 场仍能为珠宝零售行业贡献稳定的销售额。 

3. 推荐港资珠宝标的：六福集团、周生生及周大福 

在当下消费升级拉开全民富二代时代的大潮下中高端消费逐步复苏，珠宝的消费属性将拉 动终端需求不断扩大。我们认为港资凭借高性价比和高信誉的优势尤得消费者偏爱，同时 因其大本营香港距离大陆地区距离近，可以同时享受到港陆两市场的红利。并且在黄金饰 品方面，港资品牌的地位国际品牌无法取代。我们看好港资珠宝品牌佼佼者六福、周生生 和周大福。其中，定位中端的六福会最能迎合消费升级大潮中三四线中低收入居民消费意 愿提升，定位中端偏高的周生生和国内龙头周也会受益中高端消费复苏和珠宝市场回暖。

首推六福集团(590.HK)最迎合消费升级趋势：六福作为行业首选，中端和高性价比定位瞄 准中产阶级消费者的痛点，最迎合消费升级和全民富二代趋势。加上高效率的品牌模式重 点布局三四线城市扩大内地市场。我们预期公司在珠宝市场整体回暖的情况下收入将实现 同比转正，FY2018 和 FY2019 分别收入 146 亿港元和 160 亿港元，EPS 分别为 2.0 港元和 2.3 港元，对应 P/E 19x 和 16.5x，给予“买入”评级，目标价 38 港元。 

周生生(116.HK)中高端金饰受益行业回暖：我们认为周生生与其他中资珠宝零售商相比定 位偏高端，公司独辟蹊径专注直营零售理念，将凭借香港品牌的先天优势受益于黄金消费 属性增强拉动的珠宝需求增长，随着门店扩张速度加快市场份额有望提升。公司 2016 年 店铺数量增速 9%，2017H1 增长率升至 13%。另外，周生生估值较便宜，属行业内最低， 我们预计 2018 年公司收入将达 185 亿港元，EPS 为 1.42 港元，对应 P/E 13.4x，给予“增 持”评级，目标价 19 港元。 

行业龙头周大福(1929.HK)存量增长为主：行业龙头周大福则依靠其庞大分销网络步入存量 增长阶段，继续保持行业领先地位，受益珠宝市场整体回暖。但我们对于其当前估值较高 且大股东投资领域宽泛有所保留。我们预计公司 FY2018 和 FY2019 分别收入 556 亿港元和 590 亿港元，EPS 分别为 0.35 港元和 0.39 港元，对应 P/E 27.1x 和 24.4x，给予“增持”评 级，目标价 9.5 港元。 

3.1. 六福集团(590.HK，TP 38 港元，“买入”)行业首选，打着港资品牌高 性价比旗号，分销渠道下沉内地市场空间巨大 

六福集团成立于 1991 年，是香港及中国内地主要珠宝零售商之一。六福作为我们行业首 选，中端定位瞄准中产阶级最迎合消费升级趋势，三四线城市的重点布局拥抱内地巨大市 场空间。配合产品定位，六福在三线及以下城市的店面占比 52%，分销网络下沉将最大收 益于当今消费升级的形势。 

另外，六福、周大福和周生生营收中大陆占比分别为 32.3%、60.5%和 54.5%，六福在大陆地 区空间较大。经营模式上，公司在大陆的分销渠道品牌店比重显著高于自营店。品牌店高 利润率低存货的特点有效降低运营成本，有助于公司加速市场覆盖。  

公司 FY2017 收入 128 亿港元，同比降低 8.7%，降幅较前一年的 11.9 收窄，主要由于高毛 利率的镶嵌珠宝首饰表现强劲。FY2018Q1 业绩持续向好，整体同店销售 5%，连续两个月 转正，其中中国内地同店销售更是高达 23%，这也印证了我们对珠宝市场回暖的预测。 

估值方面，我们预期公司在珠宝市场整体回暖的情况下收入将实现同比转正，FY2018 和 FY2019 分别收入 146 亿港元和 160 亿港元，EPS 分别为 2.0 港元和 2.3 港元，对应 P/E 19x 和 16.5x，给予“买入”评级，目标价 38 港元。 

3.1.1. 瞄准中产群体，三四线城市重点布局最符合消费升级趋势 

六福在中国内地地区目标群体为中产阶级，定位中高端轻奢，最能迎合内地消费升级趋势。 集团内地镶嵌珠宝产品 3540 港元，低于周大福的 6200 港元，更是远低于周生生的 11647 港元；在港澳地区，六福的 4635 港元的 ASP 也低于另外两者。 

消费者在中国内地的每单平均消费3400元，对比香港和在港澳地区银联卡消费的5440元， 以及在澳门地区的 4012 港元，ASP 方面，FY2017 大陆珠宝 ASP 3540 元，对比香港地区 的 4200 港元和澳门地区的 6400 港元。 

大陆地区平均消费和 ASP 较港澳地区低，一方面因大陆地区由于关税同类商品售价较港澳 地区高 20%左右，内地消费者购买高价位产品时倾向于前往港澳，而购买低价位产品时才 会选择在当地商店消费，银联卡在港澳地区消费的 ASP 6400 港元显著高于大陆地区 ASP 4012 港元正是该现象的反应。另一方面，随着中国内地消费升级，珠宝消费者群体的年龄 更加年轻化，其购买珠宝饰品的目的更多是作为日常装饰，因此不会太多选择名贵的珠宝 饰品，因此我们认为内地地区和港澳地区的 ASP 差距短期内不会大幅收窄。另外，澳门地 区 ASP 较高主要因为娱乐场内的消费者价格敏感度较低，加之娱乐场内还可以用积分来换 取商品。 

配合集团中端定位，六福以三四线城市为主的店面布局也将深度收益于消费升级的趋势。 自 2015 年至今，公司一直致力于内地店铺覆盖区域的扩张，并不断扩大三级以下城市门 店数量和规模。截止 FY2017，公司在三级及以下城市的店面达 746 家，占比 52%，同比增 9%，为各线城市中店铺增长速度最快的地区；相反集团在一线城市的店面增长速度放缓， FY2017 同比降低 6%。 

不同地区店铺运营模式方面，三线以下城市品牌店占比略高于一、二线城市，我们认为这 是由于三线以下城市的品牌加盟商较集团对当地的各方面因素更为了解，因此三线以下城 市的店面扩张更适合采用品牌模式；品牌模式也反过来促进了集团在当地市场覆盖率的快 速增长。  

 受益于其以三线及以下城市为重点的销售网络布局，六福在大陆地区的销售回暖程度最为 明显，同店销售增长高于其在港澳地区的 SSSG，也优于其余两家。截止 FY2018Q1，集团 整体的同店销售为 5%，其中内地市场贡献了主要增长，中国内地 SSSG 自 FY17Q3 转正以 来持续增长，FY18Q1 高达 23%。其中金产品同店销售高达 32%，主要因为黄金价格下降导 致金饰品需求上升，再加上集团独特的“空心金”设计使同样重量的黄金饰品体积增大， 受到消费者喜爱。 

另外，六福 2013 年购入中低端品牌金至尊 50%股权，试图增加公司在中低端市场的份额。 虽然金至尊现金仍是亏损状态，但六福预计公司将在 2 年内扭亏为盈。目前在金至尊全国 360 家零售店中，有 9 家是六福以合资公司形式设立的品牌零售店。其中 5 家店面位于二 线城市，4 家位于三线及以下城市。 

3.1.2. 自营与品牌加盟双管齐下，低成本分销网络快速增加覆盖率 

六福在中国大陆的分销渠道以品牌店为主，自营店为辅，品牌店模式依靠本土加盟商的本 地化优势，分散公司投资风险，降低存货库存压力，有效提高利润率水平，以最快速度扩 张市场。 

1） 品牌模式：低成本低风险 

在六福的品牌模式下，加盟商的初始投资不得少于人民币 500 万元，六福在对申请合作伙 伴进行背景调查和评估后与加盟商签订合约，并且加盟品牌店需要每一年进行重新续约。 加盟商最初需支付给公司 1 万人民币的加盟费用，向公司订购产品时采取交货付款的方式 进行批发购买，并且在商品原价的基础上需额外支付给六福约 9%的专利费用，另外加盟商 还需付给公司一定的顾问费用。 

六福通过品牌模式获得包括加盟费用、专利收入和顾问费用的品牌收入以及批发收入。大 量的品牌店可以帮助六福快速地增加市场覆盖率，提高品牌的知名度。本土加盟商对于当 地市场有着更深的了解，有利于店铺进行后期推广，分散了公司的投资风险；同时品牌店 采取批发收入的形式进行订货自行进行库存管理，减少了六福的运营管理成本，是目前公 司在中国大陆市场的主要分销方式。 

2） 店铺数量快速增长，分销网络覆盖率提升迅速 

六福借助品牌店低成本低风险高速度的优势，通过大量品牌店辅以直营店的方式迅速扩张 门店数量，从而不断提升市场覆盖率。截止 2017 年 3 月 31 日，六福在国内以“六福”品 牌经营店铺总数为 1429，同比增长 4.7%，其中 1296 家为品牌店，占比 91%。集团在大陆 地区的增长速度大于周大福的同比 3.3%以及周生生的-4%。FY2017 下半年大陆地区店铺总 数环比 3%，较经历 FY2016 财年的低谷后有所回升，我们认为随着经济回暖，加盟商经营 意愿提升，品牌店的增长速度将进一步提升，推动集团店铺数量持续提升，从而增加内地 市场份额。 

3） 大陆市场低存货高利润率，运营成本低 

总体来看，中国内地市场的收入和利润主要来源于品牌店的营收。集团在内地市场属于品 牌店收入的批发业务和品牌业务占总营收比重 62.6%，同时贡献 73.8%的利润，对比零售业 务收入占总营收的 37.4%，利润占比 26.2%。内地市场的期末存货较港澳海外地区低 50%， 然而存货周转天数达 462 天明显高于港澳海外的 184 天，内地低存货主要由于需要向公司 进货的品牌店比重较大。 

品牌模式节省了库存管理成本，因此其利润率显著高于批发业务和零售，而由于品牌模式 在内地分销网络的高比重，内地市场的毛利率也显著高于其他市场。品牌业务利润率约在 60%左右的水平，而批发业务的利润率在 15%左右，略高于零售业务 7.2%的利润率。按市场 地区划分来看，内地市场利润率在 FY2016 触底，再次回到 18.7%，而港澳地区全部为自营 店面，因此其 7.5%的利润率与集团零售业务利润率相近。 

3.1.3. 零售业务集中港澳，“三年计划”内地市场布局加速空间巨大 

对比周大福内地收入占比 60.5%和周生生内地收入占比 54.5%，六福的营收仅有 32.3%来自 中国大陆，比重为三者中最低。现时六福在中国内地拥有店铺数 1,429 家，对比周大福的 2246 家和周生生的 374 家，但六福在中国内地的零售额仅为 41.3 亿港元，较周大福的 310 亿港元和周生生的 73 亿港元差距较大。 

公司已提出每年净开店 50 家的“三年计划”深化内地市场布局，我们认为随着公司未来 专注于内地市场的战略确立，业务重心将逐渐向大陆地区转移，再加上内地经济环境复苏， 居民消费能力提升，六福在大陆市场的覆盖率将逐渐提高，内地销售额将为公司贡献更多 的营收。公司 FY2017 内地增加 64 家，超过之前计划的每年在大陆地区新增 50 家。 

3.1.4. 邱淑贞同届港姐杨宝玲为创始人之一，现由黄氏家族掌门 

六福创建于 1991 年，1987 年香港小姐的冠军杨宝玲是投资股东之一。当年港姐之争相当 激烈，候选人美女如云，邱淑贞也在其中，但之后由于种种风波而退赛，最终杨宝玲艳冠 群芳摘得宝座。之后杨小姐逐渐退出了公司，现在六福由主要由黄氏家族掌控，持股公司 42%股权。 

3.1.5. 六福盈利预测

3.2. 周生生(116.HK，TP 19 港元，“增持”):估值便宜，港资优势+全直营， 受惠行业回暖门店扩张加速 

周生生集团是香港第一家珠宝业上市公司。我们认为全部店铺直营的周生生定位较高端， 大陆店铺全部直营，凭借香港品牌优势受益行业回暖。随着门店扩张速度的加快，未来增 长可期。公司 FY2017H1 收入 80 亿港元，同比增速转正达 3%，再次验证我们珠宝市场回 暖的判断。 

并且周生生估值便宜，P/E只有11.5x，对比同为港资中高端六福的16.3x和周大福的22.5x。 我们预计 2018 年公司收入将达 185 亿港元，EPS 为 1.42 港元，对应 P/E 13.4x，给予“增 持”评级，目标价 19 港元。 

3.2.1. 偏高端定位，需求受高端消费复苏拉动  

我们认为，周生生凭借定位偏高端的品牌形象将在一、二线城市高端化消费的趋势中分得 一杯羹，旗下独特的金饰品填补以钻石饰品为主的国际品牌的空白，满足一二线居民金饰 品消费需求。与高端化的国际品牌珠宝钻石产品比重较高不同，周生生的零售收入大部分 来源于金饰品的销售，2016 年金饰品占营收比重 61%。并且周生生积极与国际知名品牌合 作，品类丰富设计个性的金饰品的时尚感并不逊色于国际品牌的钻石饰品，以差异化的金 饰品比肩国际品牌。 

周生生还通过丰富集团品牌组合，为客户提供多样化的个性产品。公司拥有多项特色代表 品牌，以 Infini Love（全爱钻）系列为例，该品牌产品每颗钻石产品均拥有天然美钻中最 顶级的 1%标准，色泽净度车工均追求极致，主要有“婚嫁系列”、“Iconic 系列”和“典雅系列”，设计简洁时尚，大部分产品价格位于 10000 元至 20000 元之间，目标中端偏高收 入人群。集团旗下还拥有包括包括与 Gucci、Lady Heart 和 Sanrio 联名旗舰品牌，面向国 际市场，与众多国际品牌直接竞争。 

周生生的高端定位也反映在产品 ASP，公司港澳地区 ASP 与内地 ASP 差距为三家中最小， 并且价格也为三家中最高。分类别来看周生生珠宝产品整体价格高于黄金价格，香港地区 产品价格略高于内地地区，但是差别较小定位无明显差别，镶嵌类珠宝产品价格差逐渐缩 小，金饰品 ASP 差距也仅约 1900 港元；另外周生生港澳珠宝 ASP12000 港元，与周大福 持平且高于六福的 4635 港元，周生生在剔除规模较小的电商产品后，内地珠宝 ASP11647 港元，也是显著高于周大福的 6200 港元和六福的 3540 港元。

3.2.1. 估值便宜，大陆地区门店扩张速度加快短期催化剂 

周生生所有店面全部采取直营方式，与国际品牌类似，因此公司零售业务占比较高达 87%。 潜心专攻直营店经营促就了公司较强的零售管理能力，存货周转效率较高降低了管理成本， 从而推动公司零售毛利率的增长。 店铺数量方面，周生生由于店铺全部直营，门店总数落后于周大福和六福，但是公司近来 门店扩张速度加快，意图扩展市场份额。公司预计于未来在大陆地区每年开设 50 家分店， 且商场内门店占比将超一半，以提高门店客流量及经营效率。目前周生生在全国拥有 491 家门店，较 2016 年 H1 同比增长 9.8%，对比六福的 3.1%和周大福的 2.7%。其中大陆地区门 店 395 家，同比增 13%，对比六福的 6.3%和周大福的 3.1%。 另外，周生生的估值便宜，P/E 只有 11.5x，对比同为港资中高端六福的 16.3x 和周大福的 22.5x 高估值，以及内地老凤祥、周大生、明牌珠宝、潮宏基和通灵珠宝的 15.4x、22.3x、 70.7x、29.4x 和 20.4x，并且与国际品牌 Catier 母公司 Richemont 的 22.1x、Bvlgari 母公司 LVMH 的 25x、Harry Winston 母公司 Swatch 的 22.7x 以及 Tiffany 的 21.9x 相比也较低。我 们预计 2018 年公司收入将达 185 亿港元，EPS 为 1.42 港元，对应 P/E 13.4x，给予“增持”评级，目标价 19 港元。 

3.2.3. 周生生盈利预测

3.3. 周大福（1929.HK，TP 9.5 港元，“增持”）：行业龙头产品线丰富，分 销网络布局成熟，但估值高投资分散 

周大福是全球市值最大的珠宝零售商。集团成立于 1929 年历史悠久，还是全球最大钻石 胚供应商 DeBeers Group 的指定交易商之一，拥有直接配售天然钻石原胚资格。我们认为 公司依靠其庞大分销网络转型存量增长为主，继续保持行业领先地位。但当前估值较高， 向上空间弹性稍弱，且大股东投资领域宽泛令人担忧。 

公司 FY2017 收入 512 亿港元，同比降 9.4%，降幅较去年的-12%有所收窄，主要受内地珠 宝零售市场回暖推动。我们预计公司 FY2018 和 FY2019 分别收入 556 亿港元和 590 亿港 元，EPS 分别为 0.35 港元和 0.39 港元，对应 P/E 27.1x 和 24.4x，给予“增持”评级，目 标价 9.5 港元。 

3.3.1. 行业龙头历史悠久分销网络完善，立足二线城市存量增长为主 

周大福在大陆市场中品牌认知度位列国内珠宝商之首，并且营收份额为内地最高，属珠宝 零售行业龙头。公司也是目前国内规模最大的珠宝零售商，目前公司店铺数量保持稳定小 幅增长，主要依靠优化现有存量门店的经营效率和区域布局来拉动收入增长。截止 FY2017 公司共拥有大陆零售店 2246 个覆盖全国所有省份，店铺数量同比增 3.1%，对比六福的 1429 个门店和 4.7%的增长率以及周生生的 372 个直营店和 13%的增长率。 

在港澳地区，周大福通过优化店面布局来增加单店经营效率，关闭旅游区租金较高的店铺 同时将更多门店安置在租金较便宜的居民区。按店铺位置来区分，FY2017 港澳旅游区域的 零售额占整体零售额的 67.7%，零售店占整体的 69.6%，而居民区零售值占比 32.3%而零售 点占比 30.4%，居民区的营业效率较高于旅游区。 

在内地市场，周大福侧重二线城市的店铺布局，由于一、二线城市居民的消费意愿较稳定 而一线城市已经基本布局完毕，同时公司开始加强在三线以下城市的店面布局以顺应消费 升级的趋势。目前周大福二线城市店面占比 54.4%，而对应零售值占比 59.3%，是内地销售收入的主要来源地区，一线城市零售店占比 12.3%，零售值占比 17.9%，而三线城市零售点 占比 33.3%，零售额仅占比 22.8%，经营效率较低。 

另一方面，周大福更加注重提升用户粘性，推出顾客忠诚度计划，为公司会员提供独家内 部活动，如兰博基尼私人预览会等活动，与客户建立较强的链接，从而激励消费较高的高 端客户进行再次购买。截止 FY2017 日，周大福于中国内地共拥有 101 万会员，会员重复 消费的金额占零售额的27.2%，其中占整体会员3.6%的顶级会员再消费占整体零售额的8.7%； 同期港澳地区会员 59 万，重复消费金额占港澳零售额的 29.5%，其中占整体会员 2.4%的顶 级会员再消费占整体零售值的 11.5%。高粘性的高端客户为公司的营收提供了坚实保障。 

3.3.2. 多元化产品满足消费者多样需求，欲树高端钻石品牌形象但效果有限 

周大福在保持自身领先地位的同时，致力于打造自身独特鲜明的品牌形象，多样化产品线 组合，为用户提供高品质的钻石产品，以与国际品牌进行差异化竞争。但我们认为，公司 过于全面的品类反而致使公司整体定位不明确，在高端和中端领域均不占有独特优势。 

一方面，周大福采取多品牌策略，提供高质量的钻石产品以与国际品牌竞争，但是由于国 际品牌凭借知名度在国内钻石领域拥有更高的消费者口碑，而脱离了价格优势的国内高端 钻石产品难言优势。周大福收购 Hearts on Fire 钻石品牌，但销售反响和品牌知名度远不 及周大福。名贵珠宝在港澳地区零售值占比 17.8%，显著高于内地 2.3%的占比。同时从不 同价格区间珠宝零售值占比来看，在内地消费的顾客更偏爱低价位的产品，而港澳地区的 珠宝零售值则在不同价位之间分布较均匀。我们认为，周大福的一系列名贵珠宝产品虽然有利于巩固其在内地的品牌地位，但对内地零售额的贡献不大，大陆零售市场仍是由价格 低于 3 万港元的平民产品主导。 

Hearts on Fire 产品要求最完美的车工比例，最完美的对称性以及最完美的拋光，全世界仅 约少于 1%的钻石适合做改为系列产品的原料。HOF 无论在内地或者香港，ASP 均在 20000-27000 元，约为周大福普通产品的 2 倍-4 倍。目前 HOF 在共拥有 19 间香港店面、 2 家美国店铺和 12 家台湾门店，以及 541 个分销店。其中约 70%的分销店位于北美，其余 则主要位于英国、爱尔兰、加勒比和亚太地区，但在大中华地区份额有限。 

另一方面，虽然公司试图顺应消费升级趋势增加中端市场份额，但是却面临水土不服的局 面，在三线及以下门店的经营效率较低，33%的零售店只带来了 23%的收入。 

3.3.3. 大股东涉猎宽泛，家族继承未知数 

周大福珠宝集团只有 10.7%的股份在公开市场流通，其余 89.3%的股份由周大福控股有限公 司持有，实际控股人为郑裕彤家族。郑裕彤家族通过其 2 个控股集团分别持有周大福资产 有限公司 49%和 46.7%的股份，而周大福资产有限公司则透过周大福控股有限公司实际拥有周大福珠宝集团的股份。 

然而目前家族企业缔造者郑裕彤已经去世，其长子郑家纯接任掌门。郑家纯生于 1946 年， 目前也已 71 岁高龄，今年 1 月媒体已开始先后传出其身体抱恙传闻。 

并且，周大福控股和郑裕彤家族投资涉猎广泛，涉足包括地产和土地开发项目、博彩、能 源、金融、医疗、环保、服装和红酒等领域。除周大福珠宝集团以及新世界发展(17.HK) 等 控股企业外，还曾透过 Real Reward 间接持有利福国际(1212.HK) 约 50%股权。此外，周大 福控股还涉足博彩板块，拥有澳洲昆士兰布里斯班 Queen's Wharf Brisbane 娱乐城及综合 度假村、巴哈马 Baha Mar 度假村和会安南综合度假村等项目股份，还曾持股澳博控股 (880.HK)。  

周大福控股近期斥资 40 亿澳元收购西澳洲最大的电力零售商 Alinta Energy Holdings 100% 的股权，公司还持有周大福能源公司 100%股权、新时代能源(166.HK)等能源公司。金融业 方面，周大福控股持有盛京银行(2066.HK)，曾经持有中国平安保险(2318.HK)、和耀才证券 (1428.HK)；另外，周大福还拥有综合环保(923.HK) 32%股份，并曾持有联合医务、佐丹奴 (709.HK)、和银基集团(886.HK)等公司股份。 

3.3.4. 周大福盈利预测