作者：张博/宋健 

投资要点

首次评级覆盖公司给予“增持”评级，目标价38.7港元： 网龙正积极向教育业务转型，意图打造全球最大的在线教育社区，公司通过并购快速进入国际教育市场，国内教育业务经过几年的培育也进入爆发期。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为38.0、52.0和71.6亿元，分别同比增长36.1%、36.7%和37.7%，归属股东净利润为2.8、3.6和4.4亿元，对应2018-2019年分别同比增长30.5%和20.9%，业绩增长的主要驱动力为教育业务的高速发展。我们首次评级覆盖公司给予“增持”评级，给予公司38.40港元的目标价，相当于2017-2019E的59、46和38倍PE，较当前股价有30%的上升空间，建议投资者关注。

专注网络游戏，创造辉煌业绩： 公司自1999年创办以来，开发了多款优秀的网络游戏，横跨端游、页游和手游，取得了辉煌的业绩，代表作包括《征服》、《魔域》，运营数年来仍保持稳定上升的流水。公司抓住网络游戏“手游化”的趋势，积极将现有成熟IP转化成优质手游，为公司贡献稳定现金流，支持公司在新的业务上的拓展。

转型在线教育，拥抱无限未来： 公司意图打造全球最大的在线教育社区。通过收购普罗米休斯，迅速切入国际教育市场，国际教育社区已初具规模，接下来公司将继续丰富社区的教育资源，并加强货币化能力。在国内，公司抓住在国家教育信息化的契机，大力发展在线教育，公司一手打造的101PPT系列产品，已经开始在全国范围内推广，使用教师数量预计年底可达100万，可连接6000万学生和家长。

战略性布局VR/AR产业： 依托硬件设施的不断进化，VR/AR内容产业链正在逐步广泛扩展至多个领域。网龙抢占VR/AR 发展先机，率先打造产业标杆，在福建打造了面向全球的“中国福建VR产业基地”，并将VR/AR等高新技术运用到公司的游戏和教育等业务中，引领市场潮流。

风险提示： 教育业务发展不及预期；游戏流水不及预期。

报告正文

1、公司基本情况

网龙网络控股有限公司（简称“网龙”，股票代码：0777.HK）于2007年11月在香港创业板上市，并于2008年6月24日转至主板上市。公司主要从事网络游戏开发、运营及在线教育业务。

1.1、公司概况

网龙创立于1999年，其主要业务为互联网服务及游戏开发与运营。2007年，公司于香港联合交易所创业板上市。2008年，公司以介绍形式转至港交所主板上市。

后公司经营重心发生转移，2013年公司以19亿美元向百度出让主营手机应用发行渠道的91无线。2014年，公司收购专注于扩增实境的创奇思移动方案业务，增强互动学习技术实力。2015年公司以1.3亿美元收购专注于交互电子白板的Promethean（普罗米修斯），将在线教育业务拓展至海外市场。

截至2016年底，公司营业收入为27.9亿元人民币（下同），同比增长119.5%。公司教育业务增长势头强劲。2016年，公司来自教育业务的收益同比增长近5.3倍达到15.3亿元，占集团总收益的54.6%，首次超过游戏业

1.2、公司股东结构

公司单一最大股东为DJM Holding Ltd.（最终控制人为刘德建，是公司的创始人）, 共计持有公司1.91亿股份，占总股本比例为38.52%；国际数据集团（即IDG）持有公司7833.3万股，占总股本比例为15.79%；First Elite Group Limited（最终控制人为刘路远，公司创始人刘德建的胞弟）持有公司2650.2万股之股份，占总股本比例为5.34%。

其中，刘德建先生（公司董事会主席兼执行董事）、刘路远先生（公司行政总裁兼执行董事）和郑辉先生（公司执行董事）三人为亲戚关系，并以一致行动人的身份合计持有公司总股本的比例为51.23%

2、专注网络游戏，创造辉煌业绩

公司作为老牌游戏运营厂商，旗下拥有《征服》、《魔域》等十余款客户端网游产品，并曾搭建游戏资讯平台17173.COM以及应用平台91助手，拥有成熟的研发实力与行业视野。乘着游戏终端移动化趋势，公司正积极将自身成熟的端游IP向手游领域拓展。

2.1、游戏市场空间广阔，手游成为新的增长动力

2016年，中国游戏市场实际销售收入1656亿元，用户规模5.66亿人，分别同比增长17.7%与6.0%。

从中国游戏市场收入构成来看，移动游戏、客户端游戏及网页游戏分别占比49.5%、35.2%及11.3%，累计占比96.0%。从游戏类型来看，电子竞技类游戏销售收入占总体收入的69.5%，体量约为非电子竞技类游戏的2.3倍。

2016年中国客户端游戏的市场规模达到582.5亿元，同比减少4.8%；客户端游戏用户规模达到1.56亿人，同比增长1.3%。相较手游，客户端游戏拥有较高利润率，而随着近年来电竞赛事的兴起，客户端游戏用户规模重新有所回升。

从市场对游戏类型的付费意愿来看，RPG（角色扮演类）游戏以66.8%的比例占据月充值额超过千万的移动游戏类型榜首，排名第二、第三的分别是卡牌类游戏、MOBA（多人联机在线类游戏），占据月均充值额过千万的移动游戏产品榜单13.5%以及6.6%的比重。中国玩家对于游戏的付费意愿比较强烈，2016年游戏付费用户比例达到73.5%，其中有47.5%的玩家年付费达到500元以上。

从公司营业收入结构看，网络游戏业务一直是公司的主要收入来源。2013-2014年，公司所有的收入均来自网络游戏，2012年及2015年，网络游戏业务收入占比分别为74.5%及77.5%。随着业务转型，公司营业收入构成发生了改变。2016年，公司网络游戏收入占比为43.3%，较2015年有34.2个百分点的下降。这主要是因为国际教育子公司Promethean全年融入公司运营，大幅提升教育业务收入的原因。

2016年公司网络游戏收入为12.1亿元，同比增长22.8%。2012-2016年间，该项业务年复合增长率为10.0%。2012-2015年间，公司网络游戏业务净利润率一直保持在30%以上，但2016年该数字下降至13.9%，但扣除非经营性、非重复性及未分配项目，网络游戏经营性利润率为30.7%。

2.2、网龙是老牌游戏厂商，研发实力雄厚

公司自1999年创办，依托客户端网游开发起家，已开发出多款优秀的端游、页游及手游产品，游戏用户遍布全球180余个国家。现在公司主要运行9款PC端游戏以及3款手机游戏，其中《征服》、《魔域》、《英魂之刃》、《虎豹骑》四款游戏为公司主打的游戏IP，游戏类型为玄幻、战争题材的RPG与MOBA类网游，同时公司针对中东地区开发的阿语游戏《大海盗》也在当地取得了一定的成绩。

《征服》作为公司开发的首款大型客户端网游，公测至今已14年有余，用户数量仍保持可观规模。截至2017年1季度末《征服》的注册用户数已经突破5000万人，收入环比增长48%。《魔域》作为公司迄今最成功的一款端游，截至2017年1季度末注册用户数已经突破1.7亿人，最高同时在线玩家突破50万人，收入同比增长52%。

《英魂之刃》是公司于2015年开发的首款MOBA类微端网游，上线两年现已突破1亿注册用户。《虎豹骑》作为公司首款基于虚幻3引擎以及英伟达PhysX顶级物理引擎的战争类游戏，2017年8月在腾讯游戏平台上正式推出，并迅速实现“每周流行排名”新游戏排名前三。

公司曾于2001年开发出17173.com游戏资讯平台，2003年被搜狐以3亿人民币价格收购；亦曾于2008年开发软件平台91无线，后于2013年被百度以19亿美元价格收购，带给公司直接收入10.9亿美元。

从游戏活跃度与付费情况来看，公司月活跃用户现已达到1170万人，最高同步上线数达到701万人，平均同步上线人数达到325万人，单位用户收入贡献达到428元。活跃度与付费水平均处于稳步提升态势。

公司拥有一支成熟的研发团队，短期内新游戏储备充足。截至2017年6月30日，公司游戏业务研发团队人数达到1188人，占到公司总人数的34%。公司立足于福州，出口多款游戏至欧洲、美洲、中东地区，目前来自国际的游戏收入占据公司游戏业务总收入的7.8%。

2.3、紧跟手游化趋势，转化旗下热门IP

从游戏搭载的设备类型来看，移动化趋势正在快速席卷整个游戏市场。2016年移动游戏市场规模达到819.2亿元，同比增长59.2%，为近年来增长最快的游戏类型；移动游戏用户截至2016年末已达到5.28亿人，同比增长16%。

在游戏移动化的过程中，依托原有客户端游戏IP开发的手游占据了移动游戏收入榜单中的大多数。月均充值额排名前十的移动游戏产品均是由客户端IP开发而来，其中包括网易出品的《梦幻西游》改编的同名手游，腾讯依据其代理运营的《英雄联盟》开发的《王者荣耀》等。

公司自2014年起逐步开始将旗下热门游戏IP改编成移动版游戏，目前已有《口袋征服》、《魔域口袋版》以及《英魂之刃口袋版》三款手游。其中《英魂之刃口袋版》于2016年12月上线，上线连续7个月被腾讯公开平台评为“前三大下载游戏”，月活跃用户现已超过600万人。未来公司将继续开发已有经典游戏IP，同时不断发布新的游戏IP，预计2017下半年到2018年将有8款游戏逐步上线，其中6款游戏为移动版手游。

3、转型在线教育，拥抱无限未来

3.1、教育信息化兴起，前瞻性布局抢占先机

教育信息化是从硬件、软件以及数据、增值服务方面对传统的教育教学方法与信息传播途径加以全面电子化改善的过程。随着教育信息化的推进，市场对硬件设施例如电子白板、投影仪的需求与软件系统、数据存储与教辅资料的需求均有了全面提升。

目前教育行业数字化程度处于极低水平。全球教育行业的数字化支出占教育总支出2%的比重，相比内容产业如电视、音乐等数字化支出35%的比重还有较大差距。从市场规模来看，教育市场的规模是内容产业的3倍。预计2020年全球教育科技支出将达到2520亿美元，复合年增长率17%；其中K-12引领教育科技支出的增长，复合年均增长率达到29%。

针对教育行业对数字化的需求，国际成熟市场的国家政府纷纷推出政策加快教育行业数字化进程。近年来中国也开始重视教育信息化在中小学、职业学校与高等院校的建设工作。2017年2月教育部公布《2017年教育信息化工作要点》，明确提出要基本实现具备条件的学校互联网全覆盖、网络教学环境全覆盖，接入带宽10M以上的中小学比例达到70%，多媒体教室占普通教室比例达到80%，普通教室全部配备多媒体教学设备的学校比例达到60%。

政策扶持与互联网的发展共同助力中国教育信息化市场的高增长。2016年中国教育信息化的财政经费达到2530亿元，占财政性教育经费8%比重；全国K-12学校的宽带覆盖率达到87%，教育信息化的硬件要求已基本满足。2016年中国教育信息化市场规模达到1508亿元，同比增长42.86%，预计未来3年的复合年增速将为20%，存在73%的增长空间。

在线教育作为教育行业近年来的发展趋势，也在经历着快速的行业增长。2016年在线教育规模达到1560亿元，同比增长30.9%，在线教育用户数量达到9001万人，同比增长24.5%。

公司自2014年起开始正式涉足教育领域，凭借自身成熟的移动互联网及游戏专业优势拓展在线及移动教育业务。公司下设非全资子公司贝斯特教育（开曼）全面经营教育部分业务，贝斯特教育又全资间接控股公司分别经营国内与国际教育业务：包括国内教育子公司福建华渔，以及国际教育子公司普罗米修斯（Promethean）与近期收购的K-12教育内容提供商Jumpstart。

3.2、收购优质教育资源，迅速进入国际教育市场

公司依托收购的海外成熟教育集团普罗米修斯与Jumpstart在美国等成熟国际市场开展教育业务。

2015年公司收购了时在英国上市（代码PRW.LN，2015年10月退市）的互动教学技术供应商普罗米修斯（Promethean）。普罗米修斯为全球市场提供互动白板硬件与互动教学产品软件，其核心产品互动白板占据全球25%的市场份额，销售及市场遍及100个国家，收入来源为美国、英国等成熟国家市场。

公司海外教育板块的核心业务包括硬件产品与软件产品：硬件产品为互动白板ActivBoards及互动平板ActivPanels，软件产品为在线教育平台ClassFlow。公司通过普罗米修斯的硬件交互显示器来推广教学软件，公司在硬件设施上有充足的用户资源，囊括全球100个国家130万间教室，拥有200万名教师以及3000万名学生用户。

公司海外教育板块软件产品ClassFlow是通过提供与不同教室设备、数字课程及学习评估配合使用的互动及合作工具以增加教师学生互动的一款教学软件，现已在全球有260万名用户，其中170万名是教师用户。

公司于2017年7月完成收购另一国际教育集团JumpStart。JumpStart创办于1991年，总部在加利福尼亚州特伦斯，其主要业务是为K-12阶段的儿童开发学习游戏。多年来，JumpStart成功打造了多款品牌游戏，包括JumpStart、Math Blaster和Neopets，其中Neopets吸引了超过7500万名注册用户。目前，该款游戏月活用户已超过500万，注册用户超9000万，遍布北美、欧洲、南美、亚洲及大洋洲。

3.3、打造国内在线教育社区，业务模式逐渐清晰

公司依托国内非全资控股公司福建华渔开展中国及部分新兴市场国家的教育业务，福建华渔通过与母公司福建天泉签订贝斯特框架协议，将教育业务经营利益转出至贝斯特教育（开曼）公司。

福建华渔主要经营在线教育类产品101创想包及英语训练平台。101教育系列产品包括平台类产品、内容类产品与工具类产品。公司致力于搭建一个教育社区平台矩阵，为学生及教师提供STEAM（科学、技术、工程、艺术与数学）学科教育内容，核心产品包括101教育PPT、101智慧教室等。

核心产品101教育PPT是公司创立的开放性学习资源共享平台，产品自2016年上线，现已拥有45万教师用户数，预计在2017年年底将达成100万教师用户数。公司针对101PPT的用户获取采取了从教师到学生到家长的策略模式，通过教师比课系统获取教师用户，通过作业系统传导至学生用户，再通过反馈系统“家家通”传导至家长用户。

101教育PPT正通过多种渠道稳步获取教师用户数。作为在线学习资源共享平台，101PPT平台存在大量免费的基本内容资源，同时还通过设置增值服务内容为用户提供培训、数据统计服务、校本库以及来自国际K-12高端教育资源供应商Jumpstart的教育内容服务。未来公司将逐步实现在线流量的变现，通过构建社交电子商务平台，实现教学内容提供方教师与出版社的积极参与，不断充实平台的优质原创内容。公司将通过内容推荐+销售佣金的形式加速教育平台货币化进程。

公司还与戴尔电脑台式机系列“成铭”达成合作，在电脑中预装101智慧课堂软件全面推广101系列产品提升学生用户数量。101智慧课堂面向学生端与教师端用户，是集教育资源、虚拟课堂一体的教育智能化解决方案。学生端方面，101智慧课堂提供AR、VR等多种版本的课程资源，全面覆盖K-12阶段与高等教育阶段的学习需求；教师端方面，101智慧课堂为教师在线备课提供丰富教育素材。

在线教育社区还包括101VR及101AR等产品。2016年，公司收购香港科技企业创奇思旗下移动方案业务、投资全息影像技术公司ARHT Media，以强化AR及O2O相关的技术。101VR及101AR现已为香港总计15%的学校完成培训。101内容商店已拥有3万款3D素材，且在不断更新。银河英语是一款支持AR、VR以及口语的智能游戏化语言学习软件，该软件获得了亚洲智能应用程式大奖。

4、战略性布局VR及AR产业

2014年为VR及AR产业元年。短短四年间，VR及AR已从硬件设施与软件产品上有了极大的技术进步与内容丰富。目前适合手机、电脑等多种终端的VR与AR硬件设施已在市面上广泛推广。

网龙抢占VR 发展先机，率先打造产业标杆。2016 年，网龙协助福建省市政府打造面向全球的“中国· 福建VR 产业基地”，基地规划涵盖了软件研发、硬件生产、内容资源共享、人才培训、应用体验等与VR 产业相关的各个生产领域。为了进一步推进VR/AR 战略， 2016 年，网龙收购了Cherrypicks Alpha；并战略性投资ARHT Media，达成合资企业合作协议，这两家都是AR 技术的领先者。

依托硬件设施的不断进化，VR及AR内容产业链正在逐步广泛扩展至体育、房产、军事、医疗、游戏等多个领域。目前三星GEAR VR用户数量已经超过100万人，应用商店拥有超过250款VR应用；谷歌Daydream VR约有150款VR应用，甲骨文、HTC等公司也在积极建设自身的VR软件平台。同时，iOS与安卓平台拥有数百个AR应用，支付宝、任天堂等公司开始利用AR技术改善用户体验，AR技术正逐步走进人们的生活。

VR、AR产业链正透过不断成熟的VR、AR硬件技术与日益丰富的软件平台逐步成型。如今VR、AR产业链自硬件设备开发起，逐步透过操作系统、平台推广、内容输出、渠道分发与线下体验直面接触用户，形成一个完整的生态闭环。

目前世界VR市场总规模达到300亿美元，正处于方兴未艾阶段。AR市场规模达到1200亿美元，正逐步走入用户日常生活。预计到2020年，世界头戴式VR硬件市场规模将以137%复合年增速继续保持增长，同时硬件设施的普及将为VR产业链带来强劲的增长动力。

从VR在各行业的收入结构上看，目前有35%的VR营业收入来自于视频游戏，15%的收入来自于医疗。未来，VR在教育行业的市场规模及用户数量存在一定的上升空间。预计2020年全球将有700万用户通过VR技术学习，市场规模将达到3亿美元；2025年将有1500万教育VR用户，带动潜在市场达到7亿美元。

目前，网龙VR/AR 已经在教育、游戏、家居、旅游等多领域落地开花。先后推出101VR 沉浸教室、101VR 创客教室、中国高铁司机VR 训练系统等数十款产品及解决方案。网龙还建成目前全球最大的VR 体验中心，让更多人真切感受VR 的应用前景和魅力所在，在普及VR、AR 及全息投影技术知识的同时，也为以后的市场奠定基础。

游戏方面，作为老牌的游戏运营厂商，网龙开发了三国题材骑射类游戏《VR虎豹骑》，解决了传统的VR游戏眩晕症，一经谷歌平台推出便受到诸多好评，用户数量迅速提升。目前公司将继续依托先进的VR、AR技术开发旗下经典游戏IP。 教育方面，作为快速成长的高科技教育服务提供商，公司运用VR技术开发了核心产品“101创想世界”。该产品类似于沙盒游戏，可实现完全自主编辑，并拥有海量VR、2D、3D素材库。

公司VR教育业务现已实现盈利，盈利模式主要通过政企合作、VR科普体验、高校合作等。政企合作方面，公司参与福建VR产业示范区建设，包括包含VR创客园、VR人才基地等。VR科普体验方面，公司设立VR科普角，用户可利用101VR角的VR设备自行体验VR资源和内容。高校合作方面，公司支持VR专业建设，开发VR课程，开设VR实验室等获得收入。

5、财务分析及盈利预测

5.1、经营业绩高速增长

网龙的营业收入构成经历了三个阶段：2012年之前公司的收入结构分为75.5%游戏收入及24.5%无线事业收入；2013年出售91无线后公司100%收入均来自于游戏业务；2015年公司收购开始开展教育业务，目前公司有54.6%收入来自于教育业务，43.3%收入来自于游戏业务，另有2.1%收入来自于移动解决方案、产品及营销业务。

2016财年公司营业收入为27.93亿人民币（下同），同比增长119.5%；2017财年上半年营业收入为17.75亿元，同比增长31%。由于游戏业务移动化的良好进展及教育内容平台的全面推广，公司2015-2017财年收入均保持了高速增长趋势。

公司2014-2016财年归母净利润（亏损）分别达到1.77亿元，-1.43亿元及-2.03亿元，由于公司自2015年起引入了利润率相对较低的教育业务，以及伴随游戏业务的移动化带来的毛利率降低因素影响，截至2016财年年末公司尚处于亏损状态。步入2017财年，公司在三费控制上取得突破，费率水平全面下降，2017Q2公司已实现扭亏为盈。

公司始终执行高额派息政策，在2014财年及之前的盈利年份中公司派息比例达到40%-100%，2015-2016财年亏损年份公司仍维持分别1.17亿元及8866万元的派息。公司账面现金流充足，2015年年末达到11.27亿元，截至2017Q2季末仍有8.77亿元在账，可支撑公司在教育及游戏行业的版图继续扩张。

5.2、盈利预测

公司业务主要来自于游戏及教育两个方面，盈利预测将分别聚焦两块业务各自的发展趋势。游戏业务在过往保持着20%-30%的增长，预计未来该部分业务收入增速将达到27%-30%。教育业务方面，国内福建华渔教育子公司预计将继续保持翻倍增速，国际教育业务依靠普罗米修斯及JumpStart的带动，预计将实现35%-40%的收入增长。

通过分拆游戏、教育业务各自收入情况，可预测出公司2017-2019财年的营业收入将分别达到38.0亿元，52.0亿元及71.6亿元，同比增长36.1%、36.7%和37.7%。毛利率将分别达到56.2%、55.1%及53.8%；净利率分别达到7.3%、7.0%及6.2%。每股收益将分别达到0.56元，0.73元及0.89元。

6、估值与评级

我们对网龙的估值采用“分部估值法”，其中游戏业务，我们给予2017年净利润的12倍PE估值，对应53.61亿港元的估值；教育业务目前公司仍处于亏损状况，我们参考公司收购普罗米休斯和JumpStart的对价，以5倍PS给予教育业务估值，相当于127.71亿港元；另外，截至2017年中期，公司持有现金9.04亿港元，公司处于净现金的状态。三项合计对应公司的总估值为190.36亿港元，相当于每股38.40港元。

我们首次评级覆盖公司给予“增持”评级，目标价38.4港元，相当于2017-2019E的59、46和38倍PE，相对于当前股价的上升空间为30%。

*注：宇华教育、睿见教育、枫叶教育年报截至日为8/31，成实外教育、民生教育、新高教、腾讯、IGG、金山软件年报截至日为12/31。股价截止至2017年9月13日收盘价。

7、风险提示

全球教育行业面临竞争激烈；国内教育业务发展不及预期；新游戏流水不及预期。