作者：兴业证券 鲁衡军

产品提价，毛利率大幅提升助公司业绩腾飞。东岳集团（0189.HK）8月 28日公告2017年中期业绩：营收同比增长25.1%至47.90亿元；毛利同比大涨90.3%至15.05亿元；毛利率同比增加10.7个百分点至31.4%；净利润同比大涨135.1%至7.50亿元；公司每股收益为0.34元（去年同期为0.15元），不派发中期股息。本期经营业绩大涨主要是由于当前环保压力影响下，化工产品市场出现供不应求状况，各类化工产品的售价有不同程度提升，公司的综合毛利率大幅提升10.7个百分点。

氟硅化工龙头企业。东岳集团建立了一条完整清晰、布局合理的的氟化工产业链结构，公司主营制冷剂、含氟高分子材料、有机硅及烧碱、二氯甲烷、PVC四大业务板块。上游产品方面，公司利用萤石与硫酸生产氢氟酸，通过工业氯化钠电解获得氯气中间体和烧碱产品。公司通过氯气、甲醇等上游产品制造烷基氯化物中间体和PVC产品。公司利用烷基氯化物和无水氟化氢等中游产品制造制冷剂产品、有机硅产品和各类含氟高分子材料。

顺应环保趋势，四大板块齐发力。2017年上半年，公司四大板块业务收入占总收入95%，其中，制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷(简称二氯)、PVC、烧碱业务分别占公司总收入25%、30%、23%及17%。四大板块业务销售收入较去年同期相比均有大幅提升。这是由于，一方面受严峻的环保政策影响，部分基础化工产品出现停产，产品原材料出现短缺，行业生产受阻，产品市场出现供不应求的局面；另一方面行业内低于环保标准的产能及落后产能随着国家政策的落实也逐渐被淘汰。公司凭借自身的龙头企业的地位，以较高环保标准进行生产，抓住机遇抢占市场份额，公司业绩得以大幅提升。

制冷剂提价，公司满产满销盈利大涨。公司制冷剂分部主要产品为传统制冷剂(主要为R22)和新型绿色环保制冷剂(主要为R32、R125、R134a及R410a等)。R22为核心产品，主要应用有家用电器领域；R134a主要用于汽车空调制冷剂；R22、R134a及R410a在公司制冷剂分部营收中分别约占40%、16%、10%。主要是受到环保政策影响，制冷剂各产品原材料较为短缺，导致制冷剂行业生产受阻，市场供不应求，各产品价格均大幅上涨。其中，今年6月19日的R134a制冷剂价格较年初价格大涨57.9%至3万元/吨。家用电冰箱作为制冷剂最大的需求端之一，近几年，国内电冰箱产量均维持稳定水平，年产量在9,000万台上下，产销率保持99%左右的高水平，下游冰箱市场需求非常稳定。作为制冷剂的另一个重要的下游应用领域，国内汽车的年产量也维持着稳定的增长幅度，中国人均汽车保有量与发达国家相比，仍然处于较低位置，未来汽车的需求量也维持着稳定增加的现有趋势。下游市场稳定增长的需求为产品价格的上涨提供了有利的支撑作用。公司产品满产满销，制冷剂分部利润较去年同期增长了81.8%至2.24亿元。

原材料短缺，含氟高分子材料分部毛利后来居上。目前公司含氟高分子材料分部的主要产品为PTFE，该产品营收占该分部总营收50%左右。聚四氟乙烯作为一种耐温、耐老化、耐化学腐蚀的绝缘高分子聚合物材料，广泛应用于电子电器、建筑、工业等领域。含氟高分子材料由于上游原材料供不应求且价格大涨，导致公司含氟高分子材料分部的产品价格也大幅上涨。2017年年初以来，PTFE价格大幅上涨，年中价格较年初价格上涨了24.8%至5.76万元/吨，公司含氟高分子材料分部利润较去年同比增长了105.7%至3.22亿元，一跃成为了公司毛利最高的分部。此外，子公司山东华夏神州新材料有限公司亦在开发氟化精细化学品(包括FEP、PVDF、PPVE、PSVE、HFPO等)。通过高端技术研发的新产品，具有附加值高、国内生产规模小的优点。高端产品目前市场主要依赖进口为主，公司通过不断加大研发力度，提高产品质量，该部分产品有望在未来成为公司的重点发展业务板块。

双重利好助有机硅分部利润率大涨。环保压力以及落后产能的淘汰释放出的市场份额使得公司有机硅分部的利润率大涨至18.0%，较去年同比增加了14.3个百分点。有机硅业务分部中，DMC、107硅橡胶及生胶为公司主要有机硅产品，其中DMC产品既作为主要的外售产品，又作为中下游有机硅深加工产品的中间体。有机硅产品主要应用于建筑、电子、电力、医疗等领域，常被用于汽车制造行业中的密封垫圈以及建筑行业的门窗，轻体墙的结构胶和密封条等。2016年后国内房屋竣工面积增速恢复，房屋装修行情利好的情况下，有机硅市场也逐步稳定提升，为有机硅产品提供了稳定的市场需求环境。

环保政策严峻，基础化工产品价格高位运行。由于国家严峻的环保政策，部分基础化工产品出现停产或产品原材料出现短缺，市场状况供不应求，产品价格大幅提升。公司烧碱、二氯甲烷和PVC分部利润率较去年同期增长了17.1个百分点至21.5%，营收增长了51.2%至7.97亿元。烧碱去年7月份价格仅659元/吨，到去年年底价格飙升至967元/吨，今年上半年以来烧碱价格也维持着1,000元/吨以上的高位价格。由于共生氯碱产品中，液氯价格断崖式下跌，致使氯碱企业并未随着烧碱价格的升高而大规模扩产，烧碱价格高位运行的情况短期内不会出现较大改善。同样受益于经济形势的上涨和环保的压力，二氯甲烷和PVC产品价格均出现较大上升。国内二氯甲烷价格自去年6月份开始回升，今年上半年二氯甲烷市场价格和PVC的期货收盘价较去年同期分别增加27.3%及21.8%至2,466元/吨及6,198元/吨。

现代化研发与管控中心加强新产品突破。公司研发投入加大，建设标准化的中试基地，采用现代化研发与应用实验室。建立各种反应数据库、分析数据库、应用数据库等，积极开发高附加值、高质量、高产能催化剂、引发剂、配方等。公司上半年申请专利总数9项，获得授权专利5项，并完成多个新产品项目和技改项目的研究。此外，公司通过建立智能管控中心，将整个公司的生产运营集中管控，进一步推动信息化、智能化、自动化的改造，降低了管理的成本与风险。

我们的观点：东岳集团是我国氟硅化工龙头企业：1、公司有完善合理的垂直生产链，可以达到原材料及产业协同效应; 2、严峻的环保压力下，龙头企业受益，公司的四大板块盈利大增，稳固了行业龙头地位; 3、现代化研发及管控中心加强产品研发和生产能力。我们初步预测当前股价对应公司2017年业绩PE为6-7倍左右，建议投资者积极关注。

风险提示：环保压力下降；化工产品价格下跌；新产品研发进展缓慢。