作者：兴业证券 鲁衡军

铅价同比上涨，毛利率有所下降。超威动力(0951.HK)8月27日公告2017上半年经营业绩：营收增长6.87%至101.1亿元；毛利率从13.56%下降0.75个百分点至12.81%；净利润同比减少26.10%至2.69亿元；每股收益为0.25元，不派中期股息。我们认为，铅价同比大幅上涨，而公司铅酸电池产品提价相对滞后，毛利率有所下降；管理层有意控制锂电池销售规模，避免产生回款困难，锂电销售额下降；三费开支持续增加；多因素致净利润下降。

铅蓄电池双寡头之一，销售均价提升。超威动力是我国铅酸动力电池双寡头之一，2017年上半年受铅价上涨影响，铅酸电池平均售价涨20%，约135元/只，销售量则有约10%下降。从销售额看，电动自行车铅酸电池销售额增长约2.3%，占总销售额的68%；电动车及其他用途电池销售收入同比增长13.57%，占总销售额的25%。锂离子电池对外销售约0.95亿元，同比下降34.12%。因为公司注意到我国电动车的补贴退坡，整车厂拿到的补贴滞后，因此公司有意主动控制锂电池在电动车领域销售规模，避免产生应收账回款问题，当前公司的锂电池销售主要在二轮电动车领域。

铅价格波动影响企业决策。铅为铅酸蓄电池的主要原材料，一般占铅酸电池生产成本的65-70%。2016年下半年，中国在运动式的去产能、去杠杆过程中，各类大宗原材料价格大幅波动。自去年9月起，中国铅原材料价格暴涨，价格同比增长至50%。实际生产经营中，一般当铅价格波动1-2千元/吨时，公司将对销售的电池价格进行调整。但是频繁调整电池价格会对公司经营和销售带来相当管理困难。因此，我们认为铅价波动仍旧是铅酸电池行业面临的一个不可控的因素，而能否及时将铅价波动向客户转嫁是个关键点。

主动控制锂电销售规模，做好技术储备期待市场爆发。2016年底国家财政部提出电动车补贴退坡机制，导致行业锂电池销售规模急剧下滑。超威动力从2007年开始研发锂电池，与清华大学合作磷酸铁锂研发，2010开始研发高安全性的三元电池。超威已在锂电池领域进行了多年深耕积累，公司预计2020年前后我国锂电池市场基本完全退补，从而进入一个市场自由化竞争的格局，届时公司将会快速扩张锂电池产能规模，当前公司最好的应对策略就是做好技术和产能储备，静待锂离子电池市场需求的爆发。

积极布局电池新领域，差异化战略效果凸显。公司坚持产品竞争差异化的方针策略，除了传统主打产品铅酸电池和锂电池外，公司还积极布局黑金高能量电池、储能电池和启停电池新领域。黑金电池自2016年推出后市场好评如潮。公司与德国电池制造商MOLL在启停电池上展开合作，启停铅酸电池并于2016年第四季度正式投产。2016年公司与美国通用电气公司成立合营公司共同拓展铅酸储能电池。我们认为铅酸动力电池行业基本处于稳定状态，预计行业每年有5-6%平均增速，而黑金电池、启停电池和储能电池是未来铅酸电池的蓝海领域，市场空间巨大。公司积极布局这三个铅酸电池应用领域，有望成为公司未来新的增长点。

我们的观点：超威动力作为国内铅酸动力电池双寡头之一，始终坚持差异化的产品竞争策略，并不断加大研发力度、提升品牌价值，现成功布局黑金高能量电池、启停电池和储能电池三大新领域，并已初见成效。未来伴随需求端市场的爆发，新品有望接力成为新的增长点。我们预测当前股价对应2017年业绩约为6-7倍PE，建议投资者关注。

风险提示：竞争激烈，毛利率下降；铅价波动大于预期。