作者：安信证券陈天诚

万科中报及8月销售情况电话会议纪要

时间：9月5日周二10:15

嘉宾：万科证代梁洁

核心观点：

1.8月销售情况：1）单月销售快速增长：签约面积274万方，签约金额370.4亿，同比+85%；2）销售均价提升、首付占比提高：8月认购面积283万方，认购金额464亿，均价1.6万；此外30%客户是一次性付款，剩下的70%按揭客户平均首付比例达到44%，这两点与政策相对收紧有关，随着政策的干预，未来一次性付款与首付比例占比会进一步提升；3）小户型比例有所减少：2014年、2015年销售的小户型面积超过50%，但从2014年开始随着政策的放松，更多的客户选择90-140平米之间中等户型产品，8月份90-140平米之间的占比上升到61%。

2.上半年总结：1）营收小幅下降：营收698亿同比-0.7%，因上半年竣工量较小，竣工面积仅637万方，占全年2450万方竣工计划四分之一；2）销售大幅增长：前8月销售额3,497.8亿接近去年全年3,647.7亿；3）毛利率提升：结算毛利率24.8%同比+7.2pct，归因于房价上涨，但因上半年竣工量较小，预计全年有所摊薄；4）拿地与新开工增加稳定：1-8月拿地2865万方高于同期销售2392万方近400万方；新开工1656万方与去年持平，下半年将有所增加；5）负债率维持低位：净负债率19.6%，较去年年底25.9%有所降低，有进一步加杠杆空间。

3.下半年展望：1）新开工增加：1-8月新开工2800万方，外加上半年新增项目1500万方三分之一可在下半年开工，全年预计实现3500万方新开工面积；2）全年结算面积有10-15%的增长：按计划全年竣工量2450万方，同比有15%的增长，绝对量来看是10%；3）上半年已售未结算金额3838亿：下半年随着四分之三的项目竣工会陆续确认为收入，未来业绩有保证。

4.万科长租公寓发展现状：万科集中式长租公寓品牌“泊寓”规模市场第一，累计获取房间数超过7万间，累计开业超过2万间，开业6个月以上项目平均出租率约87%，今年预计实现保有量超过15万间，实际开业3万间以上。

5.未来行业趋势与公司住宅业务发展方向：未来的房价上升的空间更小，土地价格难下跌，毛利率空间被压缩；公司探索“小股操盘”模式，降低每个项目自身的权益占比，与投资者一同开发投资，在净资产投入不高的情况下，也能实现ROE的提升。

8月市场整体情况

销售情况

1）销售实现快速增长：8月份从签约角度来说，面积是274万平方米，实际合约金额是370.4亿，同比有69%的面积增长，85%的金额增长。环比有所上升，面积9.9%、金额4.2%的增长。这样的增长一方面是因为我们的推盘量略微多一些，从这个角度来说相对上个月略微高一点。总体来说去化率变动并不大，与上个月基本持平，低于6月份的60%，但好过去年平均的去化率。从这个角度来说，今年同比去年的快速增长除了推盘量相对去年明显增加之外，相对去化率今年高于去年有明显的关系。

1-8月份总体合约的销售面积是2392万平，合约金额是3498亿，同比去年面积是34.5%的增长，销售金额是47.3%的增长。这个增长比1-7月份略快一点，去年是2700多万平方米，3600亿的销售，这样的销售规模已经接近去年全年的水平。均价是14600元，跟上半年的均价差不多，比去年的均价略微涨了9%左右。

2）均价提升、首付占比提高：8月份的均价是13500元，这个均价是在今年1-8月份以来最低的一个月，从认购的角度来说我们8月份有283万平，464亿，这个均价是1.6万，价格反而比较高。之所以这个月的签约均价比认购均价明显差异，与政策相对收紧有关系。从这个月的销售结构30%是一次性付款，剩下的70%按揭客户平均首付比例达到44%来看，政策进一步收紧，我们看到高价签约会受到影响，从这个月开始，签约均价和认购均价差异会更大一些。

3）小户型比例有所减少：如果单纯从认购角度来说，我们相对去年同比是16%的面积增长，22%的金额增长，环比上个月面积没有增加，金额大概增加了20%，主要因为这个月的推盘均价会更高一些，相对集中在核心区域会更多。从最终的产品结构来说，看到90平方米以下户型的单位进一步缩小，2014年、2015年平均小户型的面积超过了50%，但从2014年随着政策的放松，二套房认定标准的改变和宽松，我们看到更多的客户选择90-140平米之间中等户型产品，8月份90-140平米之间的占比上升到61%。

未来市场趋势

从市场来说，我们看到其实主要城市的销售还是进一步下降、进一步放慢，从今年3月份之后按揭政策在相对改变，去年四季度政策的调整更多是针对核心热点城市行政性干预，从3月份之后信贷在收紧，所以看到我们一次性付款的比例在增加，首付比例在增加，其实今年3月份已经发生了。2014年四季度以后随着政策的放松，首付比例和一次性购房由2014年的20%下降到2016年的10%，在今年3月以后随着二套房的认定标准重新回到原本，贷款折扣降低，有些银行第一套房的按揭利率甚至上浮，我们看到更少的客户选择用按揭。所以到目前实际的首付比例回到4成，这个月超过4成。

拿地情况

从市场来说主要城市的成交量有40%的下降，环比有10%的下降。整体来说市场在放慢，放慢不仅体现在一线核心城市，我们看到其实中小城市随着按揭政策执行得越来越严格，也会显示出更多的影响。从土地角度来看我们8月份增加24个项目，总的面积是560万平方米，按照万科权益计算是287万方，权益比例接近40%。这个月的均价是7000多元，比上个月获取项目的均价高一些。我们看上半年的时候总体获取项目是1560万方，比销售规模略小一点。但最近2个月我们项目更多一些，每个月都超过销售面积。这个月销售274万方，实际购买560万方，所以我们的土地储备是在增加的。1-8月份总体增加了2865万平，这比我们1-8月份的销售规模2392万要高了差不多400万平，土地储备在增加。之前大家担心万科现有的资源在整个行业当中不是特别高，与销售规模、开工规模比不是特别高。但随着政策的收紧、销售的放慢，我们看到土地市场的竞争在减弱，获取项目的机会在增加，所以这两个月土地规模的绝对量有增加。虽然相对开发规模、销售规模来说增加并不明显，但我们相信趋势还是在改善的。整体来说我们1-8月份的权益面积1950万方，总体权益比例接近于70%，上半年是63%、64%，这两个月都是70%左右，整体权益比例还是有所上升。

1-8月份我们总体的地价已经差不多1500亿，平均的地价水平确实比上半年高，因为像7月份平均地价超过2万，1-8月份平均地价差不多接近8000元/平，上个月是5500元左右。当然与结构有关系，现在新增项目按照金额投资来说90%以上都在一线、二线城市，从实际可比的角度来说我们的溢价率还是比较低的。大家关注到我们最近在上海公开市场的购买，溢价率接近于底价的水平。随着政策的趋紧，不光是公开市场的溢价相对在收窄，政府也设置很多门槛在控制市场的成交。总的来说这对万科这样一个本身财务状况比较稳健，现金比较多的企业，应该还是有利的。

中报业绩解读

今年上半年我们是698亿的营业收入，同比去年降了0.7%。这个下降主要因为我们上半年的竣工量比较小，竣工面积只有637万方，占到全年2450万方竣工计划的四分之一，所以结算量只有584万方，这是我们收入下降的主要原因。但是从全年来说竣工还是会按照计划完成的，这样全年的竣工量2450万方，同比去年来说大概有15%的增长。虽然从绝对量来说是10%，去年的竣工增长比较快，其中一部分是持有性物业占比更高一些，从可比的角度量的增长是15%。从净利润来说是73亿，同比去年上半年有36.5%的增长。

利润率提升

之所以利润明显的快于收入的增长，是因为利润率在很快的提升。我们上半年的毛利率25%，去年全年只有18%。这样一个增长主要是得益于2015年下半年之后市场的价格在上升，对大多数企业来说，从今年来看财务报表上的结算资源的毛利率在提升。从这个情况来说上半年我们应该比较明显，上半年结算量比较低，高毛利的占比就显得更突出一些。从全年来说虽然相对去年也明显的增长，但应该会没有上半年这么高。因为全年的结算量大了之后，整个毛利状况会相对平均一些。

我们的净利润率，如果全部资源创造的净利润率看是14.4%，如果从权益的角度来说大概是10.5%。应该说净利润的增长比毛利率要低一些，这主要因为我们上半年的结算量不错，上半年的销售增长不错，上半年实现了180万平方米的销售，同比增长超过了30%。但我们的结算量是下降的，因为费用发生跟销售规模相关，其实跟结算量不匹配，导致净利润率的表现没有毛利率表现的增长快。从全年来说随着结算量的增加，整体净利润改善的情况会更明显一些。

管理、销售费用有所下降

实际上如果单纯看销售费用、管理费用占整体销售金额比，费用率还是明显改善的。上半年两项费用加起来1.7%，去年全年还在3%左右，这应该是一个比较明显的改善。随着我们更多的项目引入。当然根据今年上半年市场销售很好，销售金额的增长超过40%，这也是我们相对费用率显得比较低的一个很重要的原因。

新开工稳定、下半年将有所增加

从上半年实际的开发情况来说，我们开工量确实没有增加，今年设定这个开工目标也是和去年持平的，这样一个开工目标主要基于去年年底的资源。我们1-8月份增加了2800万平米，有一些会在今年开工，所以今年的开工会明显增长。虽然开工上半年不多，但上半年的新增项目还是有1500万方。上半年从拿地到开工，可能我们平均也就半年的时间，上半年的新增项目至少三分之一可以在2017年开工，这样我们的开工量至少在去年的3000万的计划基础上增加500万。最近新增的项目也有一部分开工，所以实际的增长还会更快一些。

负债情况

虽然新增项目也不算太少，但我们的现金也在增加，因为销售状况更理想一些，我们上半年结束的时候有1076亿的现金，有息负债是1392亿，我们净负债率只有19.6%，相对去年年底还是有所下降的。我们希望未来能够抓住市场相对放慢的机会增加项目，如果可能的话，我们还是愿意增加杠杆的空间，应该说19.6%这样的净负债率还是比较低的，还是有增加的空间。

未来结算情况

因为上半年整体的结算量不高，我们的销售一直比较理想，上半年结算的时候我们已售未结的资源就有2900万方，金额超过了3800亿。这些利润水平与上半年结算的毛利率是差不多的，所以未来来说利润水平都是有保证的。从实际与销售对应的口径，我们已售未结的资源会更多一些，因为报表上有3800亿，对应上半年2700亿的销售，实际到6月份已经销售没有结算的有5500亿。3800亿是直接贡献收入和利润的，另外以费定表的项目，通过少数股东损益和投资收益的方式体现在公司利润当中。

Q&A环节

Q：万科从销售到竣工结算滞后的周期平均是多少？今年上半年收入不高，毛利增长很大像是跳跃式的增长，可不可以更进一步的解释一下？

A：实际上我们从预售到竣工的时间是2年至2年半，为什么从实际销售表现和体现在报表上的表现有比较明显的差异，主要因为实际完工的时间相对销售来说有比较明显的时间差。当然不同的地方因为预售标准不一样，从销售到竣工的时间还会有不同。像北京这样的城市预售标准比较低，只要基础完工就可以预售，这样从拿地到预售的时间少一些，从预售到实际竣工的时间也会长一些。像上海无论是低层还是高层都要封顶之后才能预售，这样预售时间晚一些，从销售到最终完工的时间也会相对晚一些，平均会超过2年。

Q：从拿地到竣工的周期有没有大致的数据？之前万科是短平快的，这两年拉长了周期？

A：拿地到预售差不多一年时间，所以最终的实现销售是3年时间，这是平均的状态。短平快我们只能缩短从拿地到预售的时间，从预售到完工很难有压缩的空间。现在工业化的生产方式之后，未来还是有改进的能力、改进的空间。但是从现有的状况来说，时间是比较难压缩的。从企业经营的角度来说我们更追求资金的周转，预售的时候我们取得现金，资金周转已经完成，对ROE影响更多是前期的时间，竣工时间影响不是特别大。平均2年以上的时间都是在合同范围内的，如果拖延要承担合同违约金的，2年时间是相对宽松的时间。

Q：今年下半年的新开工可能会加大力度，但是国家层面对环保这一块管得比较严，尤其是京津冀区域，江浙地区的环保比较严，对房地产的开工有一些限制，有些楼盘的建设速度放缓了。这对公司有没有影响？公司有没有这方面的反馈？对公司今年四季度和全年的开工有没有什么影响？

A：对个别城市有影响的，我们现在进入了70个城市，有400个项目在实际建设当中，在个别城市的影响不会很大程度上影响公司的整体规模。所以我刚刚提到我们整体的规模，下半年的开工量还是要超过上半年的，所以整体全年的开工会影响。本来全年制定的计划是没有影响的，但这个计划是基于去年年底的资源，因为前面8个月增加了2800万的资源，有一部分应该可以在今年开工的，所以开工规模应该有增长。具体城市会因为地方的原因和影响进度，这是不可避免的，每年都会有，但对绝对量来说影响并不大。

Q：环保问题导致上游原材料的价格上升比较快，从公司建安角度来看是否有明显的提升？

A：原材料影响并不大，对我们来说实际的成本变动影响最大的还是土地。1-8月份平均来说土地成本是8000元，这样的成本肯定会影响最终的利润水平。因为我们的均价大概是14000元左右，土地的价格以天为单位变动的，原材料的变动以几十元的变动，这些原材料的变动在今年以来还是有所上升的，对整体成本的影响还是很微小的。

Q：毛利率变动除了市场原因以外有没有其他的原因？

A：上半年的毛利率一方面因为2015年下半年随着市场的恢复，这些城市的均价明显上升之外，还有上半年结算结构的问题，总体的结算规模不大，高毛利显现得更突出一些。实际上毛利的改善幅度不是6个点，而是3、4个点，但趋势是不变的；整体来说随着市场的恢复、售价的上升，我们的毛利率在上升。我们相对的在成本控制上做了一点工作，影响最大的还是市场原因。

Q：最近一段时间看到融创都提出今年下半年开始不在公开市场上拿地，过去2、3年时间内我们公司在拿地方面的策略比较保守，我们拿地过程中测算的时候以什么样的标准测算的？房价是基于现在基础上上涨还是持平？还有我们的ROE水平，我们自己对项目投资收益是什么样的标准？

A：从投资的角度来说，确实土地储备的绝对规模并不高，而且2014年、2015年新增项目的量低于我们销售的规模，土地储备在2014年、2015年绝对量有下降。但我们看到万科的资源，我们的可售资源至少保证销售量的3倍左右的规模，因为万科是一个注重于大众住宅的公司，我们对于土地的位置差异性没有其他开发商那么高，相对于其他开发商来说，土地更像一般性的原材料，万科一直是追求快速周转和开发和利润之间平衡的公司，所以我们的土地储备绝对量并不高，我们可以实现利润率在行业中游和偏低的水平下实现良好的ROE水平，这与我们的土地储备资金占有量较少有关系的。但是土地储备量2014年、2015年下降，虽然短期销售不会受影响，但未来增长的能力都会受到影响。毕竟销售每年从规模来说都还是在20%以上，这样我们还是需要适度的利用市场机会购买相对多的土地。去年我们新增项目是3100万方，比我们的销售规模要高，土地储备的绝对量有所增加。今年1-6月份我们的新增项目比销售要少的，但前面8个月算下来我们储备还是要多一些，刚刚提到2800万的新增项目，销售大概只有2400万。

我们会根据土地市场的竞争状况来调整我们一段时间的竞争规模，首先是保证短期来说不会出现资源上的问题，另一方面保持未来增长的能力。因为从土地市场的竞争格局来说我们看到随着政策的收紧、市场成交的放慢竞争在减弱，土地市场的机会实际在增加的。之前相对竞争比较激烈的环境下，我们看到进入的核心城市公开市场的土地成交溢价率去年三季度是70%，今年二季度又回到了30%。去年竞争项目中60%以上是通过收购合作，通过二手市场获取的，今年8月份80%的地通过公开市场获取的。当然有一些你算成公开的，你可以当成是存量市场。核心来说，随着市场竞争相对的变化，我们看到机会是在增加的，所以我们希望利用这样的市场变化，今年能够相对多的增加一些项目。对我们来说获取项目的标准是稳定的、统一的，2014年、2015年是这样，2016年、2017年也是这样。我们希望基于现在的价格水平，我们新增项目的内部回报率可以超过20%，这是最基本的要求，对特定类型会略微放宽一些，毛利率不是核心要求。我们不追求静态的、绝对的利润，我们会更看重根据项目实际的经营开发、周转和利润平衡，这是一样的。我们认为未来在这样一个标准下，我们新增项目的量会增加。因为市场的放慢还是在继续进行的，所以再加上整体的收益率，随着土地价格在去年以来市场的升高，开发商的管理要求也在提高，这都有利于我们的项目。除此之外还有对开发商投资的资金来源的监管，这对万科这种财务稳健、现金多的公司都是有利的。

Q：关于长租公寓，从公告数据来看，在长租公寓装修完毕后6个月出租率达到了84%、85%的水平，同时我们也看到世联行红璞公寓，他们装修2个月后的出租率达到了94%，我们在这方面应该也有研究吧？这个差距主要来自于哪些方面？

A：我们的出租率是指所有的项目，因为现在从集中式公寓来说我们是最大公司。一个项目来说，像深圳有100%满租的，这也很正常，这样的去化率是把更多的样本放在一起，还是看几个项目，这差异比较大，因为确实会有不好的项目，不是每个项目一推出来马上能满足，但平均的出租率我们觉得是可以接受的，因为考虑到不同城市不同的地段，这样的出租率应该是可以接受的。今年长租公寓所谓针对青年人集中式的公寓，我们的保有量超过15万间，实际开业的会在3万间以上。这个业务我们需求还是很稳定的，尤其是针对一二线城市的年轻人来说这是相对刚性的需求。虽然回报水平作为持有性物业来说没有物流，或者某些商业高，但是我们如果能够实现NOI?5%的回报率，这个生意就可以做。从实际情况来说，我们做到这一点不是说不可以实现。万科追求更多的还是费用率低，我们做长租公寓的核心要求是CE值，费用占收入的占比是0.15，也就是说1元的租金，费用控制在0.15元以内，现在还是可以做到的。我们相对其他经营这个业务的公司来说，应该没有什么特别明显的差异，而且从量上来说我们是绝对领先的。

Q：现在来看三四线城市的库存依然是偏低的，但实际上人均的居住面积根据过去两您的累积有大幅度的提升，最近贷款利率一直在上行。想请教一下万科未来市场和价格这一块的看法，包括最近利率上行，开发商融资有一些受限，明年的价格平稳还是有下跌的压力？万科是怎么看的？

A：对于整个市场的走势来说，我们看到确实因为三线城市总体的销售在增长，库存总体上有下降。其实我们看整体行业的住宅保有量相对于目前居住在城市的家庭来说，并不是没有缺口。因为存量的住宅，我们只看已经建成的大概是210亿、220亿平方米，如果按100平方米计算，实际上就是2.1亿、2.2亿套。其实居住在城市的人口数量差不多7.9亿，有2.5亿个家庭。其实从绝对量来说还是有缺口的。只是不同的城市、不同的区域分布不平均，有些地方过剩，农村绝对过剩。在城市来说，中西部小城市来说随着原有经济结构的调整，产业在衰退，人口在流出，实际住宅的存量也是过剩的。但是在东部对大多数的经济还是快速增长的趋势来说，应该还是有进一步建设的需求空间。

从政府的角度，现在政策导向更多鼓励建设的房子是用来住的，而不是用来交易的，不是用来炒的，更多鼓励开发商建用于出租用途的房子，鼓励居民租用房子而不是购买房子。在土地来说，有净自持比例的，希望用这种方式鼓励开发商进行出租型物业的建设。比方说税收，如果建出租公寓，未来经营的增值税相应减少。对居民来说，租房子希望和买房子同样的权利，这些导向都是改变把买房子作为投资性业务的状况，我相信这些政策未来会持续性产生影响，会改善市场的供需格局。从短期来说还是需要一个过程的，明年来说主要城市的成交量下跌的空间并不大，从去年四季度政策收紧之后成交量在萎缩。实际上我们看到因为供应也受到政府的干预，从存货来说，即使成交量跌得明显的城市来说存货也没有明显的上升，甚至我们观测的四个城市绝对量也有下降。除非成交量有明显下降的，去化时间略微提高一些。我们不认为市场的价格在明年会明显的下降，尤其在成交量明显调整的城市没有明显的下降，从量来说收缩空间也不大。从今年增长比较快的三线城市来说不同的城市未来会面临不同的压力。因为有些城市是有产业基础的，虽然这一轮的快速增长有投资性需求触发的增长，但本地的需求绝对规模比较大。在这些城市来说，未来成交量下跌的空间也不大，价格会相对保持平稳。对于一些单纯由于投资性需求增长带来的成交增长、价格增长，特别是内地一些远离核心区域的城市来说，有可能成交量会下跌，有可能价格也会下跌。整体全国价格来说，还是认为价格是平稳的。量上即使会下跌，价格也会变动，在13个亿左右的规模上应该不有很大的变化，这是我们对市场的基本认识。因为开发商主要的资金收入还是销售，虽然成交放慢会进一步明显，但开发商在过去的财务状况是相对健康的，虽然资金成本，尤其是新增借款的资金成本会上升，但短期来说影响不大。

Q：您说供给受到影响，这是全国范围内究竟是什么影响，是不让备案还是什么其他的影响？另外新增借款成本提升短期没有什么影响，因为万科是市场上财务资金流最健康的企业，如果继续这样提升下去，供给受影响，明年其他中小开发商现金流会不会有影响？

A：其实对万科来说，对大多数开发商来说最主要是销售回款，负债当然会有影响，尤其是当销售发生变动的情况下，销售下降的时候负债影响会更大一些。过去一段时间虽然销售在放慢，但还是在增长，有息负债的影响不是那么大。如果未来销售下降了，可能影响会更大一些。我们有息负债今年和去年持平，相对2014年政策放松之前还是明显下降，因为2014年之后不仅基准利率下跌了7次，开发商也可以用公司债券、中期票据等工具，实际利率都在下降。从四季度开始相对信贷的收紧，再加上资本市场公司债的收紧，新增成本有所上升，但实际成本变动并不大，因为过去负债结构中还有成本更高的，例如信托，这个成本还是在下降。总体来说成本平均的角度变动都不大。未来随着新增的进一步增加会相对影响，但相对在2015年之前，2014年四季度之前会明显的改善。本身销售增长很快，刚刚提到报表增长有3800亿的应收帐款，这部分没有做有息负债，实际向客户的借款成本是零。万科很大程度上借助经营性杠杆，借助客户借款的杠杆来发展的。我们有息负债只有1300亿，在中期，但我们的应收帐款刚刚提到是3800亿的规模，从这个角度来说真实的资金成本还会更低一些。如果是未来行业增长放慢，我们还能保持一定增长，实际资金的成本变化影响没有那么大。随着成交的放慢影响会更大一些。供应下降、预售许可，在热点城市政府限价各方面的原因，预售许可发放更严格，现在影响市场的供应。我们看到成交量在下降，存货也没有明显的增长。

Q：7月份商业的投资和新开工明显下滑，您觉得是趋势吗？还是短期影响？

A：我们看销售数据来说住宅的放慢会更明显一些，办公、商业的增长会更快一些。正是因为销售增长快，对这方面的干预相对而言更多一些，对投资的增速会更慢一些。这是趋势性的，确确实实从工业角度来说投新物业比较快，商业我们比较审慎，虽然绝对规模在增加，但更多会坚持轻资产的模式。去年我们收购了全国第三大的商业资产公司印力，印力中万科的权益比例只有30%多。今年把以前自己建设、自己持有的商业成立了两个基金去持有，一个基金持有购物中心，就是大型的商业，一个持有社区商业。我们在基金当中的持股比例大概是30%多，这样完成了对于商业持有型物业由重资产到轻资产的过度。如果经营得好当然投资者回报率还是不错的，我们希望做到IRR的回报率6%以上。确实来说持有型物业占据很多的现金资源、资金资源，对我们的周转会放慢，思路是我们要建，要掌握建的能力和经营管理的能力，更多是降低权益占比来相对减少万科在这方面的风险。虽然我们在投资上很审慎，区位选择上已经不是竞争最激烈、最核心的区位，因为那些区位供应会更快一些。另外在业态上更关注电商冲击的影响，去调配商场的经营空间，更多体验性的空间，相对收缩我们传统的销售型的空间，来降低进一步的风险。

Q：上半年竣工面积是下滑的，全年来看竣工面积是怎样的？与去年比的同比是多少？

A：从竣工角度来说，我们上半年完成竣工量是全年竣工量的四分之一，但全年会按照计划完成总体面积，是2450万。这2450万相对我们去年的实际绝对量是10%的增长，因为去年的绝对量当中包含了比较高的持有性物业，从可比的角度，从体现交易收入的角度来说我们的可比增长是15%以上。考虑到我们的利润率在提升，费用率在下降，净利润的表现会更好一些。从开工我们需要2年半的时间，进度不会有太大的变化。关于上半年的竣工占比问题，这些项目的施工进度本身就是这样的，并没有因为市场的原因有相对的调整，所以全年的计划确保完成，应该没有什么问题。总体来说，增长不是很快的增长，应该说我们有能力做到100%完成。进一步提高的空间也不大，要改变竣工很大情况下改变结构，因为要用2年时间安排才可以调整竣工规模，所以竣工量不会有明显的变动。从开工的角度是相对受市场影响更大，因为从拿地到开工只有半年时间，变动相对计划会更大一些。经常市场好的时候开工量比年初制定的计划明显高一些，竣工不会有太多的调整。

Q：关于广信资产包可不可以介绍一下开发和销售的计划和进度？

A：广信资产包的绝对面积比较大，有200多万平的可售面积，但更多集中在荔湾区，荔湾区十几个项目地很接近的，占到了190万平，剩下在其他区域相对规模比较小。这个项目总体比较大，因为时间很长，面临一些规划需要重新认定，容积率是不是要重新调整，原先的土地政策不是特别清楚的情况下要重新认定。另外有一些与原有资金方还有一些纠纷，可能都需要花一些时间处理。我们现在预计最早进入到开发状态也到明年下半年，因为项目规模比较大，从总体的开发周期来说都是以10年来计的。因为主要集中在这个项目上，一期开发是10-20万平，差不多10年的开发周期，这是对广信资产包来说。因为土地价格包含了相关的税金，可以按照实际的成本，我们不需要再补交，按照这个成本计入帐面成本，这个成本相对其他项目来说成本更可控，550亿的价格相对于210万的面积来说，均价相对是合理的，所以对项目的收益未来很看好。

Q：我看我们在获取一些旧改项目，我们在深圳的旧改，包括地铁上盖物业有没有计划或者进展？

A：对于其他旧改的项目，核心项目都是非常重要的获取新项目的渠道，对于旧改的项目确实不确定性更大一些。像深圳南山区的旧改项目2009年明确是我们旧改主体，目前都没有拆迁。旧改项目地段一般好一些，如果时间能更好的控制，收益一般都是很有保证的。但时间很不可控，尤其是对一些原有的使用权在相对分散的业主手里的情况下。对于只有单一业主的，相对原有的工业或者其他的用地，可能会相对可控一些。对原有的居民区的改造可能难度就会大一些，好的可能会短，很多时间会比较长。这是我们比较面对的状况，尤其在核心城市的核心区域获取资源，这是一个很重要的渠道。

为什么要做轨道+物业？核心区域轨道+物业是更明确，成本更可控、配套更成熟的获取项目的模式，如果新增的项目是熟地越来越难，旧改都需要自己参与到前期的改造过程的。但轨道+物业基本都是相对成熟的地块，配套也很成熟，配套很完善。相对而言价格又是相对可控的，如果和地铁公司合作，更有机会获得相应的地块，至少价格是市场价格，这也是为什么我们愿意引入深圳地铁作为股东，未来探索在更多的城市轨道+物业的模式，这就是希望能够，虽然不是以相对低的价格，而是以合理的价格获得核心区域配套成熟的收益，这些项目是轨道+物业未来最重要的模式。跟深圳地铁的合作，我们知道深圳地铁现在运营的线路是200多公里，但2020年会超过450公里，这些都会产生新的更多的可供开发的地块、停车场上盖、站点的上盖。短期可以考虑的，去年准备合作的两个项目，我们去年筹划发行股份购买资产的时候，当时深圳地铁从政府那儿被注资两个项目，一个是安托山项目，一个是前海国际项目，当时对价460亿，安托山是停车场上盖，规模40-50万平，主要是住宅；前海国际是五个线路的交汇处的站点上盖，是综合体物业，有公寓、办公、商业、酒店，这个更大一些。所以两个项目首先会进入到合作的阶段，因为本身两块地已经是政府注资给深圳地铁。当然未来两个项目要合作还是要经过相应的程序的，因为现在深圳地铁是万科的股东，这样也是关联交易，合适的程序之后再来看有什么样的模式。

Q：政府的政策是限房价、禁地价的政策，未来房价的涨幅没有这么高，库存低位的情况下开发商需要补库存拿地。您刚刚说我们今年在公开市场拿地是增加的，未来您觉得房价和地价的相对涨幅是怎样的？如果房价的相对涨幅是低于地价的，肯定是导致利润率的下行，万科想要维持当前的ROE，我们在周转率上的提升空间更大？还是在高杠杆率上提升空间更大？

A：我认为未来的房价上升的空间更小一些，尤其是经历过2015年、2016年的快速上升之后，购买力在一些城市是恶化的进一步上升的可能并不大，土地又很难下跌，所以毛利率空间是被压缩的。相对好的情况是随着政策的收紧、成交的放慢，竞争相对弱一些，这对我们获取土地来说是短期的机会。

但是即使是这样，我们也要面临一个长期的毛利率下降的挑战。我们在过去应毛利率下降的挑战主要是加快周转，加快周转在2007年至2013年我们更集中在大众住宅，这样上升速度更快一些，资金周转会更快，ROE就可以提升。你看我们2017年之后毛利率在下降，ROE在持续的提升。另一方面是集中在装修房上，2017年之前我们还是以毛坯房为主的销售，到2007年之后由30%，由2011年、2012年装修房的比例提升到90%。装修房为什么可以提高周转？因为装修房可以在预售的时候拿回全部的现金，装修的过程是要到施工快完工的时候才真正实施。虽然装修本身的毛利并不高，甚至会拉低整体的毛利率，但会提高整体的资金周转和ROE水平。从现在来说空间已经没有了，现在90%的产品是大众住宅，90%的产品是装修房，所以这部分提高周转的可能性不大。

我们现在更多探索的，前两年提出轻资产“小股操盘”的模式，降低每个项目自身的权益占比，向投资者开发投资，提供管理服务给投资者，不仅获取项目经营的收益，而且获取给投资者提供管理服务的收益。在这样的情况下，虽然净资产投入不高的情况下，可能我们的ROE还能提升，这是我们的方式。从现在来说轻资产模式目前的效果不是那么大，因为权益占比还是接近70%，今年新增项目是67%、68%，比去年年底的结构略微低一点点，但变化并不明显。我们相信这是一个模式，轻资产“小股操盘”不仅体现在重资产的持有性物业上，未来也会体现在轻资产的开发物业上。另外从提高杠杆的角度来说，杠杆率并不高，净负债率在上半年结束的时候只有19%，这还是有一定空间的。其实我们总的杠杆，总负债率在行业中也不算太低，80%左右，我们用更多经营性的杠杆，虽然我们有息负债的杠杆还是有提升的空间，我们应该不会我们的杠杆放大到40%以上，还是需要追求整体经营稳健的。杠杆提高有利于抵御一定程度上的毛利率收缩的影响，但更多的还是依赖于未来的轻资产的模式。

Q：财政部发了对企业会计收入准则变化的通知，对地产影响比较大，万科是上市公司，明年就要实施政策，体现在财务报表方面会有什么影响？

A：对于财政部的会计准则的问题，其实会计准则的方向给企业更大的灵活性，这个修改不仅财政部，香港财务报告准则也在同步修改，这次都是协调进行的，对收入确认函的方向是一致的。但是对于国内的房地产上市公司来说不仅单纯的看准则的变化，虽然准则上来说给了企业灵活度，但具体实施要考虑经营建设，建设部门的意见认定，证券监管部门的认定，所以国内的项目还是要遵循过去的标准。过去是两个大的方向，一个按照竣工，一个按照交付，万科来说最初是按照竣工，后来更多往交付方向靠近，现在达到了已经竣工，但达到交付的条件，不需要实际交付就可以作为标准。现在的会计准则相对修改之后可以有更多的灵活度，实际应该不违反，企业收入确认不违反新的财政部的会计准则和香港的财务报告规则的。对我们来说，还是按照原有的做法，这对我们的收入方面来说，在未来没有什么特别大的影响。未来如果行业的经营状况发生变化，预售制度的范围越来越少，更多是现房销售，有可能收入实际确认会发生变化，但至少现在来说影响并不大。

Q：万科9-12月份的推盘量是什么水平，其中新推盘量占了多少？

A：上半年推盘1700万方，实际销售1800万方，存货在下降。下半年希望推不少于上半年，我们本来希望上半年推盘多一点的，但有政府的限价各方面的影响。最后4个月至少是300万的推盘，实际希望多一些，我们希望尽量早的推盘销售，因为万科是快速周转的公司，未来市场的不确定性会更大一些，如果达到预售条件尽可能早的推出来销售。未来去化率可能会进一步下降，但是因为我们的推盘量还会增加，所以绝对的销售规模还是相对比较高的，因为四季度传统来说是推盘的高峰。上半年市场比较好的环境中某些城市多推了一些，但也没有达到上半年的推盘量高于下半年。所以从推盘来说还是会更多一些的。

Q：棚改货币化提升对整个行业需求的影响，尤其是三四线城市，我们有没有做过这方面的研究？

A：棚改货币化对市场确实有一定的影响，我们不认为是今年市场增长最核心的因素。今年年初以来周边城市的增长更大程度上还是由于核心城市限购之后，投资性需求来到周边的区域而触发了需求的增长，因为过去这些城市的存货比较高，但核心城市的投资性需求受到去年四季度更强的政策约束之后，来到了更广阔的区域。因为在那个时候信贷还没有转向，相对的现金和整体的流量比较充裕，需要一个投资的渠道。随着城市投资的上升激发了更多的需求，这是基本的状况，货币化一定程度上推动了这个过程，但不是一个最核心的因素，而且我们不认为这样的过程能长期的持续。毕竟这依赖于地方政府的财政能力，如果实际的土地成交没有改善，经济的增长没有明显的改善，还是需要我们观察的。我觉得可能会有影响，但不是最大的影响。

Q：因为我们的新开工同比下半年明显增长，行业的新开工和下半年的增速您怎么看？

A：投资和新开工下半年增长，但不是明显的加快会怎样，正常的进度下半年也会多一些。再加上上半年又新增项目规模比较大，所以会带来上半年绝对开工规模的量会比较高。从行业来说我们觉得还是跟销售相关，因为销售放慢，未来的开工新投资也会放慢。这有一个过程，因为企业的资金来源是来自于销售的，销售体现在投资开工上有一定的滞后期。我们看今年的数据不会很差，随着成交的放慢，慢慢投资会进一步放慢，我们看这几个月的投资和开工增长相对在放慢，这个过程会进一步变得更明显一些。对公司而言并没有销售就开始变差了，我刚刚提到1-8月份的销售增长比1-7月份更快一些。未来从行业和主要公司的差异会更明显一些，因为行业从长期来看增长的空间并不大，但主要公司的占有率上升是必然会发生的随着行业规模到瓶颈阶段之后，实际收益水平会面临瓶颈，对企业的管理能力、经营能力的考验更大，有一些市场会离开市场，大的会有空间增长。本身也会利用这样的市场来加快发展。从主要公司和行业的差距会明显一些。我们认为短期来说行业投资和开工应该在放慢，从数据来说滞后期会更明显的看得到。

Q：最近集体建设用地进入租赁市场的问题您怎么看？

A：我觉得建设用地作为出租用途，在一定程度上可以增加整体的供应，我们知道现在市场的住房供应以新房交易为主，这样的政策对短期影响不大，从长期来看进一步鼓励了开发商对出租的用途，客户也会更多的关注这个市场，更多还是看政府鼓励的方向。过去2年以来政府更多的政策都是向着来发展出租市场推进的。从这个角度来说，这个政策对大家认识政策会有更清楚的认识。从短期来说这方面实际增长的供应也不多，如果真正在城市已经建成区内的集体建设用地，大多数已经用于出租用途，或者实际上已经用于居民的交易用途了，因为很多城市居民也是买了小产权房了。只是过去在法律认定不合法，没法合法的交易。从这个角度来说，供应增加不会特别明显，更多体现在对政策方向的指引角度。

Q：万科客观来说有加杠杆的空间，如果进一步融资，需要分布是什么样的？

A：对于万科增加杠杆的空间，我们会根据融资渠道的成本和难易渠道的变化来看，现在万科的融资银行贷款占了相对重要的部分，一半是因为银行贷款，剩下的27%-28%是属于海外的各种负债，其余的是境内的债券。还是看不同的渠道变化，如果以某一个渠道的融资成本比较低，又容易发，我们肯定会考虑增加。从短期来说开发贷款的比重很难明显的降低。海外毕竟核心业务还是在境内，如果不是说海外的成本明显降低，可能比例也不会明显的变化。