作者：兴业证券刘小明

业绩同比下降。公司上半年实现营业收入人民币11,397百万元，同比下降8.2%（1H2016重述后：12,417百万元）；归属股东净利润1,196百万元，同比下降13%（2016重述：1,375百万元）；EPS为人民币6.45分，同比下降14.7%（1H2016重述：7.56分）。公司不派中期股息。公司上半年收入下降主要是硅片价格同比大幅下降所致，但部分被新能源业务（即附属上市公司协鑫新能源451.HK）的收入大幅增长所抵消；业绩同比下降主要是销售费用和利息费用同比增幅较为明显所致，但部分被公司持续下降的生产成本抵消。公司的整体毛利率基本持平，上半年为32.8%（1H2016重述：34.2%），但由于高毛利电站业务贡献增大，实际上公司的硅料硅片业务毛利率同比应有所下降。

多晶硅产量持续增长，Q3价格上扬。公司上半年实现多晶硅产量共38,747公吨（一二季度分别为19,508公吨和19,239公吨），同比6.7%（1H2016：36,328公吨）。产量的增长主要是公司内部运营效率的提升，产能并未扩张，预计下班产量环比持平或者有所增加。公司的多晶硅大部分仍然是自用，外销比例较小，上半年为12.6%左右。价格方面，公司的多晶硅销售价格在Q1明显上扬，平均为17.3美元/kg，但Q2显著下降，环比下降25.1%至12.9美元/kg；公司的多晶硅销售价格趋势变化与行业基本趋同（见图3）。但进入Q3以来，光伏行业淡季不淡，受益于美国和欧洲的抢装以及国内部分电站并网延期，多晶硅价格进入Q3持续上扬，目前在16.2美元/kg左右，预计Q3平均在15美元/kg左右。但我们预计随着国外市场抢装结束以及国内电站930并网结束，四季度价格预计环比下降，我们预测全年多晶硅平均售价在14.3美元/kg左右。

硅片产销超预期，下半年价格有望高于上半年。公司上半年实现硅片产量和销量分别为10,599MW和10,611MW，其中销量Q1和Q2分别为4,916MW和5,695MW，二季度销量受益于国内市场抢装，加速明显，环比增长15.8%。公司维持全年硅片销量指引19GW，鉴于国内光伏市场需求持续超预期，我们认为公司完成全年销量指引问题不大，且预计可以超预期。价格方面，多晶硅片价格在3月持续下滑后4月中迎来持续的强力反弹，目前已经反弹至0.65美元/片（约0.155美元/瓦）左右，已经高于Q1的售价，且我们认为该价格预计可以持续至三季度末，四季度有望回调，但整体而言我们认为下半年硅片销售价格有望好于上半年，我们预测全年平均销售价格为0.135美元/瓦左右。

与单晶巨头天津中环携手进疆扩充多晶硅产能。公司宣布与天津中环股份（002129.SZ）携手合作在新疆建设新的多晶硅工厂，总产能达6万吨/年，其中第一期2万吨预计2018年第二季度投产，第二期2万吨预计2018年年底前投产，第三期将从徐州本部搬迁2万吨产能入疆。目前行业多晶硅龙头企业（如通威股份等）均在扩张产能，将带动行业成本持续下行，新疆的能源成本较低，新扩充产能有利于公司继续维持市场份额，维持行业龙头地位，并巩固成本优势。与国内单晶巨头企业之一天津中环合作携手，有利于分散投资风险，且绑定单晶客户，充分布局单多晶两条产业链。

 协鑫新能源（451.HK）规模和盈利均超预期。协鑫新能源是公司的控股上市子公司，上半年实现营业收入人民币1,812百万元，同比增长95%；归属股东净利润485百万元，同比增长230%；EPS为2.54分，同比增长214%；大幅超过市场和我们的预期，主要是公司的电站并网容量增长带来电费收入大幅增加，同时各项费用（除利息费用）均有下降。公司目前装机规模达到5,049MW，并网装机容量达到4,143MW，且未来将持续扩张。我们预测协鑫新能源2017-2019年营业收入分别为人民币3,447、4,546和5,505百万元，归母净利润分别为617、811和908百万元，EPS分别为3.2、4.3和4.8分。

 我们的观点：保利协鑫（3800.HK）是全球多晶硅和硅片龙头企业，近年来成本持续下降、且多晶硅产能即将扩充；不同于市场的悲观预期，我们仍然对公司维持市场份额抱有乐观态度，且多晶市场并不会出现断崖式萎缩，公司实行金刚线切割改造后、FBR技术逐步成熟后成本有望重回行业领先地位。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币24,264、24,630和26,754百万元，归母净利润分别为2,209、2,120和2,469百万元，EPS分别为人民币10.9、11.4和13.3分，对应目前股价PE分别为6.9、6.6和5.7倍，公司目前估值不高，建议投资者积极关注。

风险提示：项目投产不及预期、产品价格下跌超预期。