作者：兴业证券刘小明

水电下降，火电亏损，业绩大幅下降。公司上半年实现营业收入人民币9,144百万元，同比下降9.8%（1H2016：10,141百万元）；归属股东净利润425百万元，同比下降78%（1H2016：1,926百万元）；EPS为0.06元，同比下降77%（1H2016：0.26元）。公司不派中期股息。公司业绩期内大幅下降主要是由于水电发电量和电价同比下降、以及火电受累于高煤价出现亏损，唯部分被业绩增长的风电光伏所抵消。

装机容量持续增长，侧重风电光伏发展。截止上半年末公司拥有总装机容量17,680MW，权益装机容量16,844MW，其中火电权益装机12,634MW（占比75%）、水电权益装机容量约3,032MW（占比18%），其余为风电光伏装机；公司上半年实现新增权益装机容量115MW，主要包括1个水电厂、2个风电厂和3个光伏电厂。公司目前拥有大量在建电厂项目，未来预计装机容量将持续增长，其中包括2个火电项目（共1,640MW）、1个热电联产项目（700MW）、2个水电项目（共67MW）以及若干风电光伏项目，总在建装机容量达到4,407MW，权益在建装机容量达到3,436MW。公司目前可再生能源装机占比较大，且未来持续扩大，侧重风电和光伏的发展。

各电源利用小时数趋势不一。公司上半年各电源利用小时数趋势不一，其中火电利用小时数同比下降49小时至1,745小时（主要是公司在一季度高煤价时部分电厂选择技改升级为充分发电）、水电利用小时数同比下降597小时至1,917小时（1H2016:2,514小时，主要是因为2016年同期高基数，而本年同期来水情况接近历史平均，沅江水速上半年历史平均为2,248方/秒，而本期内为2,329方/秒）、风电利用小时数同比大幅提升105小时至936小时，主要受益于公司机组所在区域限电改善明显以及高利用小时区域发电增多所致。预计全年火电利用小时数同比上升3-4%（2016：3,714小时），主要是下半年火电发电量预计环比改善；全年水电利用小时数同比降低5%左右（2016：3,780小时），主要是去年下半年水电利用小时数较低，下半年预计同比改善；风电利用小时数预计持续改善，预计同比提升120-150小时之间。

交易电量占比下半年收窄，电价折扣不大。公司上半年火电、水电、风电和光伏的上网电价均出现同比下降，原因各不相同：火电是由于直供电比例扩大至约30%左右；水电是由于2016年上半年高电价而2016年9月份下调电价所致；风电是因为参与风火置换等交易；光伏是因为结构性变化。上半年公司的交易电量占比约23%，预计全年收窄至20%左右；同时电价折扣预计全年收窄至折让3分左右（含税）。

供电煤耗下降，预计下半年煤价回落。公司上半年火电供电煤耗为303.03g/kWh，同比上升0.12g，但相比2016年全年（304.93g/kWh）则有所降低，而同比上升主要是上半年部分机组进行超低排放改造使得发电量下降所致，整体而言公司的供电煤耗持续下降，显示公司的机组运行效率持续提升。公司预计下半年煤价持续回落（上半年入厂标煤单价670元左右），主要是由于国内煤炭供应有所增加，而发电需求旺季即将结束。

业绩将同比环比改善。我们认为公司上半年业绩将是未来1-2年的底部，展望下半年和明年有望持续改善。上半年公司水电净利润约890百万元、风电光伏净利润约131百万元、火电净亏损约272百万元；展望下半年，预计水电净利润持平或环比增长、风电光伏持续增长、而火电业绩将随着煤价下行而逐步好转，预计全年可实现一定程度盈利。而展望2018年上半年，假设水电利润持平，预计风电光伏将稳步上扬、而火电业绩大概率同比向好，因此我们认为公司未来1-2年业绩持续改善，1H2017或是公司近2年业绩最低谷。

我们的观点：中国电力（2380.HK）是国家电投下属主要电力资产上市平台，具备优质资产注入预期，且业绩预计环比同比持续改善。我们预测公司全年全年净利润约21亿元人民币左右，对应目前股价P/E约为7.8倍，P/B约为0.62倍，公司估值不高，建议投资者密切关注。

l 风险提示：下半年来水情况低于预期、煤价持续高位。