作者：兴业证券刘小明

毛利率下降，业绩低点。公司2017年上半年共实现营业收入人民币1,446百万元，同比下降5%（1H2016：1,522百万元）；归母净利润为208百万元，同比下降37.4%（1H2016：331百万元）；EPS为人民币11.54分，同比下降37.3%（1H2016：18.41分）。公司派中期股息每股2.4分人民币。公司收入下降主要是由于光伏玻璃销售价格同比下降超过10%所致，唯部分被浮法玻璃和工程玻璃业务增长所抵消；业绩下降大幅高于收入，主要是由于毛利率从去年同期36.8%显著下降至期内的28%，主要是由于光伏玻璃毛利率大幅下降，以及其他玻璃业务的能源和原材料成本上升所致。

光伏玻璃毛利率从周期高点回归稳态。2016年上半年受益于抢装需求导致光伏玻璃提价、天然气成本下行使得光伏玻璃毛利率大幅提升至41.1%（我们测算平均销售价格约31.5元/平米，2H2016:30.5元/平米），但2017年上半年由于价格总体向下，未出现任何提价现象、以及原材料纯碱和能源价格同比上涨，使得期内毛利率大幅下降至30.7%（我们测算上半年公司光伏玻璃出厂价格平均约27.2元/平米，下半年至今平均价格约26.5元/平米）。综合考虑行业供需以及竞争格局等因素，我们认为25%-35%是未来公司光伏玻璃毛利率的稳定区间。公司目前光伏玻璃毛利率属于中低水平，预计后期随着行业供需结构转好、安徽新产能（全部为1,000吨/天大窑炉）逐步投放以及越南工厂（毛利率较中国大陆工厂高）于2018年投产，光伏玻璃毛利率有望缓慢提升。上半年公司光伏玻璃贡献营业收入1,011百万港元，同比下降12.6%；毛利润约311百万港元，同比下降35.8%。

行业需求超预期，产能有所收缩，光伏玻璃价格处于弱平衡。需求方面，中国市场2017年上半年完成24.4GW光伏装机量，7月份再新增装机10GW，持续大幅超过市场预期，预计全年装机量超过40GW，同比实现增长，而全球光伏装机量预计也会随着中国和印度市场的增长而出现一定增幅，行业需求大超预期。7月底能源局发布2017-2020年光伏装机指标规划，明确四年内新增光伏装机86.5GW（包括普通电站以及领跑者计划，但不包括分布式、村级光伏扶贫以及配套电站）。鉴于国内分布式光伏增长迅猛、光伏扶贫又得到顶层支持，我们预测未来每年新增光伏装机量有望维持在35-40GW之间，甚至超过40GW（虽政策文件解决了指标问题，但行业弃光限电仍是隐患）。总体而言，行业需求在2017年大概率超预期，且未来预期向好。供应方面，截止8月底，中国光伏玻璃在产厂家有24家，共有窑炉39个生产线127条，总产能19,340吨/日,环比上月减少270T，同比增加10.6%，相比上半年产能高峰2月份达到46个窑炉142条生产线21,160吨/日，产能有一定收缩。需求的超预期和产能的一定收缩共同导致国内光伏玻璃价格呈现一定涨价趋势，价格处于弱平衡周期，尤其是三季度光伏需求淡季不淡的背景下，光伏原片出现了0.5-1元/平米的涨幅，加工玻璃部分厂家也开始推涨价格，且主要厂家的存货处于较低水平（2周左右）。但我们认为龙头公司信义光能和福莱特玻璃推涨价格的意愿不强，主流出厂价格预计会基本持平或者微涨到三季度末，而三季度末和四季度预计需求略有下滑，或会导致价格出现今年以来首次降价。根据我们对行业其他厂家盈利能力和情况的预测，我们认为目前光伏玻璃价格的产业底应该在24-25元/平米左右，在此水平上，大多数中小产能有退出压力。

浮法玻璃受益于行业去产能，工程玻璃产能扩张。从去年下半年以来随着浮法玻璃行业去产能进行，玻璃价格持续回升，行业整体毛利率有显著回升，公司上半年浮法玻璃毛利率达到20%，同比提升10.2个百分点，预计下半年随着消费旺季到来，下半年浮法玻璃毛利率有望好于上半年。工程玻璃方面，公司募集建设的580万平方米的Low-E玻璃生产线已经于2017年上半年顺利投产，且公司计划将目前600吨/日的浮法玻璃生产线扩张至年产能10万吨，预计2018年投产。公司将受益于浮法玻璃和工程玻璃的产能扩张，该项业务预计将稳定增长。

我们的观点：福莱特玻璃（6865.HK）国内领先的光伏玻璃行业企业，其产能和市场份额稳居行业第二；受限于资金及其他条件，公司近2-3年来产能扩充速度较慢，导致业绩出现下降，我们预计2017年全年将是公司的业绩低点，2018年随着新产能投放将恢复快速增长。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币3,082、4,376和6,271百万元，净利润分别为444、621和831百万元，EPS分别为0.25、0.34和0.46元，对应目前股价P/E分别为4.7倍、3.4倍和2.5倍，我们维持公司的目标价2.23港元和“买入”评级不变，公司估值不高，显著低估，建议投资者积极关注。

风险提示：新产能投放不及预期，行业供需恶化，原材料能源价格上涨。