作者：兴业证券刘小明

业绩大超预期。公司上半年实现营业收入人民币1,812百万元，同比增长95%（1H2016重列后：929百万元）；归属股东净利润485百万元，同比增长230%（1H2016重列后：147百万元）；EPS为2.54分，同比增长214%（1H2016重列后：0.81分）。若排除汇兑损益、公允价值变动等影响，则公司股东核心利润同比增长225%。公司不派中期股息。公司的业绩实现大幅增长，大幅超过市场和我们的预期，主要是公司的电站并网容量增长带来电费收入大幅增加，同时各项费用（除利息费用）均有下降。

装机容量大幅增长，发电量同比翻倍。截止2017年上半年末，公司共拥有总装机容量5,049MW（其中中国4,962MW，海外87MW），同比增长88.4%（1H2016：2,680MW），上半年期内新增1,533MW（2016末：3,516MW）；以并网口径而言，公司截止上半年末已并网装机容量达到4,143MW（其中中国4,056MW，海外87MW），同比增长94.8%（1H2016：2,127MW），上半年期内新增1,010MW（2016年末：3,133MW）。利用小时数方面，公司上半年为基本持平（1H2016:775小时）。两因素叠加，使得公司上半年的发电量达到2,355百万千瓦时，同比大幅增长106.6%（1H2016：1,140百万千瓦时）。

装机容量、发电量和电价预测。公司维持每年新增装机1.5-2GW的指引，此前我们采取年均新增1.5GW的保守预测，但由于近期发改委发布十三五光伏建设目标超预期以及国内下游光伏电站开发力度持续超预期，我们采取2GW的预测。2017年上半年已经新增装机超过1.5GW，在建及储备项目510MW，预计今年完成、超过2GW目标可能性极大。利用小时数方面，我们维持此前每年约1,200小时预测，我们预测公司全年发电量约44亿度左右，同比增长超过60%。电价方面，公司上半年平均上网电价为0.8元/千瓦时（税后），而2016年全年平均为0.85元/千瓦时，我们预计随着国内光伏新建电站的上网电价逐步下调、以及领跑者等项目的竞争，公司的上网电价将逐步走低。

分布式快速发展，出表业务持续推进。国内的分布式光伏在上半年取得了跨越式发展，上半年新增分布式装机超过7GW，同比增长2.9倍，预计全年新增12GW以上；截止上半年末国内分布式累计装机为17GW，预计年末超过22GW。与行业同步，公司也积极开发分布式光伏项目，上半年新增100MW分布式项目，累计占比已经从2016年的3%提升至5%。公司目前拥有屋顶及村级分布式备案项目1.5GW，其中已签协议容量达到800MW，未来分布式项目将持续快速发展。此外，公司在2017年将主力推进部分电站出表业务，从而降低公司整体负债率，上半年公司成功转让金海和万海两个项目全部股权（约130MW），实现了该两个项目的出表，公司维持今年出表1-1.5GW的指引，但我们暂未将该指引放入我们的发电量预测里。

逐步转型轻资产运营，建设和运维成本持续下降。公司是国内最强的光伏电站建设、开发和运营企业之一，未来公司将灵活运用EPC、BT以及BOT等多种轻资产运营模式以加快现金流回转速度，加大现金使用率，同时降低公司整体负债率。受益于上游技术进步和产品降价，上半年光伏电站的建设成本持续下降，上半年平均造价同比下降13%至6.3元/瓦左右，预计全年造价在6-6.5元/瓦之间，且管理层认为国内光伏电站建设全成本有望在2020年之前下降至5元/瓦左右，我们认为有可能下降更多，因为上游硅料、硅片以及组件等产品价格将持续下降。运维方面，公司上半年在山西和宁夏建立2个区域运维重心，可以覆盖半径200KM内的电站，预计下半年新增3个区域运维中心，使得运维成本持续下降至5-5.5分/瓦（1H2017:2.8分/瓦）。

坚持多元化融资渠道，资金成本有效降低。公司上半年持续通过融资租赁、出表、发行债券等多种方式进行融资，用长期贷款取代短期建设基金，有效降低了资金成本。上半年公司新增贷款融资成本为6.0%，同比下降0.5个百分点，全年综合资金成本预计处于6.3-6.5%之间（上半年：6.8%）。公司的目标是到年底资产负债率下降至80%以下。

我们的观点：协鑫新能源（451.HK）是目前全球装机容量第二大的光伏电站运营企业，公司抓住行业发展机遇实现装机容量和规模的快速扩张，业绩得以高速增长，通过部分电站出表从而降低资产负债率进而降低整体融资成本。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币3,447、4,546和5,505百万元，归母净利润分别为617、811和908百万元，EPS分别为3.2、4.3和4.8分，对应目前股价P/E分别为11.5、8.8和7.8倍，公司估值不高，且业绩持续高速增长，建议投资者积极关注。

风险提示： 项目投产不及预期，电价下降幅度超预期、限电风险。