作者：兴业证券刘小明

收入下降，业绩持平，风核增长抵消水煤下降。公司上半年实现营业收入人民币7,952百万元，同比下降2.9%（1H2016重述：8,189百万元）；经营利润2,846百万元，同比下降16.4%（1H2016重述：3,405百万元）；归属股东净利润1,452百万元，同比增长0.6%（1H2016重述：1,444百万元）；EPS为人民币16.59分，同比增长0.6%（1H2016重述：16.49分）。公司收入同比下降主要是由于水电收入同比大幅下降33%，但部分被增长的风电收入和煤电收入抵消；业绩同比基本持平主要是风电和参股核电收益增长基本抵消水电和煤电的业绩下降。

水电好于预期，下半年展望正面。公司在福建省内拥有控股水电装机2,508MW，权益装机容量1,867MW，在建容量1,300MW，是福建省内最大的水电公司。福建省水电2016年受益于来水特丰，利用小时数达到罕见的5,622小时，其中上半年3,172小时，下半年2,450小时；进入2017年以来，上半年来水情况低于去年，但仍然处于较丰水平，利用小时数达到2,111小时，同比下降33.4%（作为比较，水电利用小时数1H2014:1,942小时，1H2015:1,467小时）。福建省整体上半年水电利用小时数为1,898小时，公司高于平均主要是由于公司拥有龙头水库资源，调蓄功能强大。展望下半年，公司指引全年利用小时数4,100小时，但我们认为下半年降雨丰富、且进入三季度以来屡有台风，公司电站库存饱满，利用小时数有望超出公司指引。发电量方面，上半年完成5,291GWh，同比下降33.4%；我们预测全年发电量约10,542GWh。水电电价上半年平均为287.5元/MWh，同比降低7.7元/MWh，主要是交易电量扩大影响。水电的交易电量上半年约20亿度，占比约38%；上半年水电贡献归母净利润约5亿元，占比约34%。

煤电受累高煤价，亏损扩大，但下半年预计转好。公司拥有控股煤电装机3,600MW，权益装机3,740MW，在建项目一个。受累于煤价持续高位，公司的煤电业务亏损扩大，归母净亏损约1.3亿元，增亏7,000万元。上半年公司的入厂标煤单价约人民币698.8元/吨，同比增加221.4元/吨（2016全年：535.6元/吨）。但我们预计随着今年供电高峰逐步过去，煤炭供应逐步增加，煤价高点已过，下半年预计煤价缓慢下行，公司的全年煤电业绩有望相比上半年减亏。公司上半年煤电利用小时数达到1,624小时，同比提升287小时；指引全年利用小时数3,900小时。我们认为公司积极提高市场电量，同时今年福建省整体电力需求旺盛，预计达到3,900甚至以上概率较大；我们预测全年煤电发电量约14,040GWh左右，同比增长20%左右。此外，公司也受益于今年火电交易电价折扣收窄，上半年煤电平均上网电价提升6.8元/MWh至326.8元/MWh。

风电弃风限电改善，叠加新增装机贡献，盈利持续增加。截止上半年末，公司拥有风电控股装机容量7,374MW，同比提升5.1%；期内新增投产风电33.5MW，风电发电量同比增长11.3%至7,130GWh。公司的风电业务持续受益于行业限电改善，上半年利用小时数同比提升35小时至971小时，公司指引全年利用小时数可达到1,800小时（2016：1,765小时），我们预计公司风电利用小时数有望达到1,830-1,850之间，超出管理层指引。风电电价方面由于交易电量占比持续扩大（上半年约30%），平均上网电价同比下降13.5元/MWh至448元/MWh。我们认为未来风电业务仍将维持新增装机和利用小时数提升从而带动发电量持续增长，但电价逐步缓慢下行趋势。上半年风电业务贡献归母净利润约8.1亿元，占比约56%，预计该比例会持续扩大。此外，公司的风电业务储备丰富，期内新增核准50MW，累计进入十三五核准计划容量达到1,426MW，全部位于非预警区域，其中中东南部地区占比达到86%，而累计储备已核准未投产的项目达到3.1GW。

福清核电电价下调，但对公司影响不大，核电收益持续提升。公司持有福清核电39%以及三门核电10%股权，其收益计入应占合营联营企业收益中。福清核电站1-3号机组已经商运，4号机组预计下半年9-10月份商运（7月29日已经首次并网发电）；三门核电计划建设投产6台1,250MW机组，其中1号机组热试已经结束，8月实现装料，预计年底投产。此前福清核电站标杆电价遭到下调，1号机组维持为0.43元/度、2号机组下调至0.4055元/度、3号机组下调为0.3717元/度，经过我们测算，在不对2017年以前业绩回溯的假设下，此次下调对公司的影响少于1亿元，此前我们预计2017年核电贡献归母净利润达到7.5-8亿元之间，但下调后贡献将下降至6.5-7亿元之间（上半年核电贡献利润4.3亿元）。

光伏持续增长，天然气前景广阔。截止上半年末公司的光伏控股装机容量达到1,018MW，期内新增投产41MW，同比增长20.2%，发电量达到643GWh，同比增长15.7%；光伏上网电价为853.3元/千瓦时，预计未来将持续下行。天然气发电方面，公司目前拥有分布式发电项目521MW，在建382MW；期内新获核准项目3个，容量共计1,416MW，累计核准批复的天然气能源项目有11个，累计容量达到2,329MW。天然气分布式能源项目是国家重点支持项目，未来发展前景广阔，公司是国内最早运营天然气能源项目的企业之一，掌握丰富的开发经验，我们预计公司的天然气能源项目将成为驱动业绩增长的又一动力。

我们的观点：华电福新（816.HK）业绩以及展望好于预期，其风电光伏天然气发电业务持续上扬，水电预计全年利用小时数好于预期，煤电最差的业绩期已经过去，核电参股收益持续增长。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币16,678、17,416和18,424百万元，归属股东净利润分别为2,077、2,433和2,841百万元，EPS分别为0.247、0.289和0.338元，对应目前股价PE分别为5.9、5.0和4.3倍，公司的估值不高，且业绩向好，好于市场预期，我们上调公司评级至“买入”，并提高公司目标价至2.02港元，潜在升幅约18.8%，建议投资者积极关注。

 风险提示：福建四季度来水较差，煤价回升，风电弃风限电改善不及预期。