作者：兴业证券刘小明

 核心业绩符合预期。公司2017年上半年共实现营业收入21,409百万元人民币，同比增长41.9%（1H2016重列后：15,083百万元）；实现归母净利润6,089百万元，同比增长63.5%（1H2016重列后：3,725百万元）；EPS为人民币0.134元，同比增长63.4%。若排除汇兑损益和重估收益，则归母净利润为4,872百万元，同比增长22.5%，考虑到上半年上网电量同比增长23.7%，业绩基本符合预期；实际上若考虑公司利用小时数同比提升30小时，业绩增速应高于发电量增速，但高出部分被公司增长的利息开支所抵消。

 装机容量稳步增长，今年上下半年各投产一台机组。2016年是公司装机容量快速增长的最后一年，自2017年始公司装机容量进入中速增长阶段，预计每年10%左右。2017年上半年公司新增投产阳江4号机组（1,086MW），投产进度略超预期；预计下半年将新增投产台山1号机组（1,750MW）。截止2017年上半年末，公司在运装机容量达到21,470MW，权益装机容量达到13,317MW；我们预计公司2017-2019年末总装机容量将分别达到23,220MW、26,056MW和28,292MW，权益装机容量将分别达到14,025MW、15,582MW和16,948MW。公司仍然拥有中国最大份额的在运和在建核电机组，由于装机容量快速增长阶段已经结束，未来公司电站的盈利情况将更多取决于存量机组的利用小时数、以及运营管控水平等。

 利用小时数同比提升。公司上半年所有机组等效利用小时数达到3,223小时，同比提升30小时（1H2016：3,193小时），公司的利用小时数同比缓慢提升，符合我们此前的预测。具体而言，主要是公司的福建宁德和广东部分电站利用小时数有所提升。公司上半年完成换料大修6次，其中3次首次大修，总大修天数为316天，预计下半年会开展7次大修，总大修天数预计环比有所增加。我们判断随着公司在非广东区域加大市场化电量竞争力度、核电保障收购政策逐步落实、以及辽宁等区域电力供需矛盾有所缓和，公司的机组利用小时数预计维持缓慢回升态势。我们预计公司2017-2019年发电量分别为1,286、1,498和1,681亿度，同比分别增长11.3%、16.5%和12.2%，其增速略高于装机容量增速，以体现我们关于公司利用小时数逐步缓慢上升的假设。

市场电比例各省不一，电价折扣收窄。公司上半年市场化电量占总发电量比例约为13%，预计全年也维持在13%左右，其中广西市场交易电量占比较大，宁德和红沿河占比约20%左右，而广东省全部为计划电量。电价方面，2016年公司的市场电价平均约0.3元/千瓦时，今年上半年该电价上涨15-20%不等，主要是火电等交易电价折扣收窄，核电也随之收窄。但从长期来看，随着电力市场化改革的持续进行，各种电源（包括核电）的市场化电量占比均将逐步扩大，未来公司的市场化电量占比将不可避免扩大。

福建电价下调和防城港电价上调的影响评估。今年下半年8月份左右公司相继公告福建宁德和防城港电价调整，其中宁德核电站3和4号机组上网电价自投运起调降为0.4055元/千瓦时和0.3717元/千瓦时（1和2号机组维持0.43元/千瓦时不变），防城港1和2号机组自2017年7月1日起电价调升为0.4207元/千瓦时。在假设不对2017年以前的电费收入回溯的条件下，我们预测该两项调整对2017和2018年全年归属股东净利润影响分别为下降约2.1、3.3亿元，占当年预测净利润分别为2.5%和3.5%。此外，公司广东的核电标杆电价由于低于广东燃煤标杆电价，预计中期内调降可能性不大；红沿河核电站目前利用小时数较低盈利较为困难，其继续调低标杆电价的可能性也不大。

 我们的观点：中广核电力（1816.HK）是中国最大的核电站建设和运营公司，近年来公司的装机容量持续增加，利用小时数在上半年也开始缓慢回升，但公司的交易电量占比有望扩大使得电价在长期内处于下降趋势（2017交易电量折扣收窄）。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币44,844、52,527和58,738百万元，归属股东净利润分别为7,976、8.857和10,122百万元，EPS分别为0.176、0.195和0.223元人民币，对应目前股价2.17港元其P/E分别为10.6、9.5和8.3倍，我们维持公司“买入”评级同时调低公司目标价至2.53港元，建议投资者一般关注。

风险提示：项目投产不及预期，电价下降超预期，市场电量占比扩大超预期。