作者：兴业证券刘小明

业绩符合预期。公司2017年上半年实现营业收入人民币21,424百万元，同比增长37%（1H2016：15,639百万元）；归属股东净利润1,649百万元，同比增长3.9%（1H2016:1,587百万元）；EPS为1.52元，同比增长3.4%（1H2016：1.47元）。公司不派中期股息。若排除汇兑损益以及供股权摊销，则公司股东净利润为1,907百万元，同比增长15.4%。公司业绩符合我们预期，业绩增长主要是销气量以及接驳业务同比增长所致。

销气量大幅增长，全年指引上调。公司上半年完成总销气量91.87亿立方米，同比增长41.8%（1H2016：64.79亿）；其中贸易气量达到22.67亿方，同比增长122%；若排除贸易气量，则公司销气量为69.2亿方，同比增长26.8%（1H2016：54.58亿）。公司强劲的销气量增长主要是来自于工商业用户销气量的增长（主要是工业客户），工商业销气量同比增长34.5%至50.38亿方，居民销气量同比增长24.6%至11.88亿，交通用气同比减少8.6%至6.93亿方。鉴于上半年强劲的销气量增长，公司上调全年销气量指引，其中排除贸易气量的销气量同比增长不低于25%，其中工商业同比增长不低于30%、居民同比增长不低于20%、交通用气中CNG持平而LNG同比增长5-10%。由于公司积极推进煤改气有关项目，我们预计公司大概率完成甚至超过全年销气量指引。

工业毛差下降超预期，但预计继续下降空间不大。公司上半年综合毛差下降8分至0.66元（1H2016:0.74，2016:0.73），下降幅度超出市场预期，主要是工业毛差下降较大，我们预计公司上半年工业毛差在0.6元左右。其中下降的8分主要来自于三个因素：低毛差用户（主要是东莞电厂和某石化厂）用气量大幅上升拖低整体毛差3分；给煤改气用户的价格折扣影响约3分；高毛差的CNG销气量部分下降7%左右影响整体毛差2分左右。若展望未来，我们认为工业毛差未来的稳态区间应该是0.5-0.6元之间，继续大幅下降的空间和可能性并不大。城燃公司的销气毛差主要取决于：居民气价、工商业气价、交通气价以及购气成本，实际上居民气价和购气成本目前支持城燃公司的毛差扩大、而交通用气影响不大，商业毛差预计持平，主要利空城燃公司综合毛差的即工业毛差。

项目稳步增长。公司上半年新收购5个城燃项目（安徽亳州现代产业园、广东河源连平县、河北承德经济开发区、河南株洲南州新区以及云南宣威市）以及位于周边的14个经营区域，新增可接驳人口67万；截止上半年末，公司共拥有在运城市燃气项目165个，覆盖可接驳人口7,809万，可接驳用户2,603万，平均燃气气化率上升3个百分点至58%，而成熟燃气项目气化率在80-90%，因此公司的业务发展前景仍然广阔。

积极推进煤改气和泛能网两大战略。煤改气方面，公司上半年新接驳煤改气开口气量达到271万方/日，采取灵活定价机制和泛能模式落实煤改气政策，并提升全年新接驳用户户数至不低于190万户（上半年：95.1万户，每户接驳费2,709元）。公司上半年新增接驳工商业用户中39%为燃煤替代、54%为新建工厂、7%为LPG重油等客户转化。泛能网项目是公司的另一大主要战略，“其他能源销售收入”一项同比增长40%至9,800万元，上半年共投运10个泛能项目，目前累计投运22个项目，泛能网项目重点开拓有多种能源需求的工商业用户、大型公建、工业园区及经济开发区类用户，为用户提供有成本优势的综合能源解决方案（包括积极开展蒸汽销售业务等）。

LNG贸易扩大，舟山码头投产利于公司。公司的能源贸易气量近年来持续高速增长，近4年复合增速87%，上半年销气量达到22.67亿方，其中销售给LNG贸易商占比49%、汽车加气站30%。公司具备强大的LNG采购能力，与三桶油以及LNG工厂保持了良好的合作关系，且拥有LNG运输车队和全国调度中心。集团持有的舟山LNG码头预计2018年中投产，届时公司的三个LNG进口合约可以开始实施，将充分享受海外便宜LNG供应比例扩大的行业红利。

我们的观点：新奥能源（2688.HK）是国内城燃运营龙头企业之一，目前受益于国内天然气消费快速增长其销气量出现超预期增长，虽工业毛差有下滑趋势但我们认为持续大幅下降的空间和可能性不大，而未来将持续受益于LNG供应比例扩大购气成本下行以及门站价格可能下调使得销气量持续增长。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币41,586、49,610和58,310百万元，归属股东净利润分别为3,164、3,701和4,279百万元，EPS分别为2.92、3.42、3.95元，对应目前股价P/E分别为14.4、12.3和10.6倍，我们维持公司“买入”评级和目标价58.5港元不变，建议投资者积极关注。

风险提示：销气量和接驳业务不及预期、毛差下降幅度超预期。