金山软件(3888)昨日大跌超过7%，市值蒸发接近20亿元，坊间一般将原因归咎于公司第三季度未有新游戏推出，而且需要为新游戏提高推广成本，估计短期利润或受影响。不过，我认为最大的问题是，很多人没有留意公司中期业绩中，说了一项财政上的变化。

在资产负债表中，我们见到金山软件的现金，由去年底的90亿元减少至70.1亿元，同时持有待售资产组有56.8亿元，由于待售资产组属于猎豹移动的权益，当时估计可能将部分现金拨归在内，故未有太大留意。但在非流动资产中“可换股债券负债部份”，则由去年底的29.1亿元，大幅减少至9亿元，就知道，当中大部份现金流失，或与公司赎回可换股债券(CB)有关系。而在其简明现金流量表中，可同样见到融资活动现金流有15亿元的流失，由于公司之前公布，将游戏业务实体西山居部份股权向腾讯(700)出售，作价为6262万美元，如果减去有关开支，也大槪有20亿元的流失，所以可进一步推断与赎回CB有关系。结果，公司在一个业绩附注中，不讳言透露了以下一句：可以见到，那个理应在2019年到期(该CB为五年期)，换股价高达43.89元的年息1.25厘CB，公司于2017年4月11日与大部份债券持有人达成协议，提早购回当中的98%债券。找回当时发行CB的协议，看到能够提早赎回的条件只有一个：

这个原因，意味着债券投资者不看好公司债券到期时能够换股赚取更高的回报。而对股票投资者而言，这个CB代表公司有一个承诺，就是在未来两年，要将股价推升到44元以上的水平，以目前股价19.16元计算，理论要升上1.3倍，才可以令投资者换股时获得利益。否则，投资者只能取得每年1.35厘，明显跑输通胀及其他债券工具。

所以，有这个CB，代表公司仍有机会用一些财技推高股价，例如过去曾降低对猎豹移动的实际持股，令公司的控制权减少至50%以下，会计制度由并表处理，变成非持续经营业务处理;并计划将WPS业务申请在创业板上市。两项财技，前者是剥离纯利率极低的业务，增强控股公司金山软件的盈利能力;后者则是让外界了解WPS的市场价值，从而令金山软件的市值得到重估。

有趣的是，这次提早赎回，交易额达20亿元，但公司没有独立发布任何公告，追查后仅发现公司在5月首季业绩中提及，但资产负债表中显示的仍是截至三月底的数据，所以较难观察有关事件。就该期间股价维持平稳而言，可见外界对首季业绩中提及的CB赎回，亦没有过于在意，故今个季度确认公司没有换股压力后，即拖慢新游戏上市的计划，好处或有提升游戏成为爆款的机会，但坏处是令将来的盈利增长减慢，结果令股价大幅下跌。

金山软件未来没有将股价向上推的压力，可以预期未来公司财技将会减少，而且目前仍有70亿元现金在手，好处是公司有足够资源及时间，继续扩展业务，但对投资者来说，则失去一个容易估算公司何时到价的时间。

所以最好的做法，是先撤资观望，等新游戏推出兼发展良好，届时才重新进场，亦未太迟。

（来源：“一分钟投资笔记”）