作者：杨臻

一、地产销售：三四线销售占比达到历史高位，一线预计已经触底

1、三四线月度销售占比有何变化？我们3月份撰文三四线地产投资占全国比重的精确值是多少？就独家采取从全国和地方统计局数据中分拆的方式来测算三四线城市的占比和增速，弥补了高频数据覆盖面太窄的问题。当时发现历史上一线、二线、三四线地产销售面积占比5%、35%、60%；销售金额占比为15%、42%、43%。2016年末一二三线住宅销售面积占比为3.8%、31.8%和64.4%，到了6月末一二三线销售占比变为2.7%、30.0%和67.3%，三四线城市在年初的基础上再提高了近3个百分点。

2012年以来，三四线城市月度住宅销售金额、面积在全国中的占比

2012年以来，三四线城市月度商品房销售金额、面积在全国中的占比

2、三四线占比达到2012年以来最高水平。下图表示了三四线城市有数据以来的商品房及商品住宅的销售面积、金额在全国住宅销售中的占比，其中历史上三四线销售面积占比在60%-70%之间，销售金额的占比43%-52%之间。

三四线住宅销售金额占比在2013-2014全年曾经高达50%，但在2014年底开始大幅下降。到了2015年，一线城市中深圳销售金额率先回暖，2015年3月开始一线城市整体销售增速扭负为正，进入了一个小高潮，当年销售金额最高同比增速达60%。

进入2016年后，一线的销售火爆引起了管理层的关注，2016年3月深圳、上海首先出台330政策（限购限贷升级，社保3年升5年），其后效果立竿见影，销售金额同比一路下行。与此同时，二线和三四线的销售开始大幅增长，二线城市在2016年3月销售金额增长74.5%，随后在陆续出台的调控逐步放缓。此时没有调控的三四线城市在一二线外溢需求的传递下，销售占比大幅增长。到了930年新政后的11月，一线城市销售面积已经同比0增长，但三四线进入销售高峰期。到了2017年6月，三四线城市的销售占比达到历史高峰，其中商品住宅销售面积占比67%，商品房销售面积占比64%。

各线城市13年以来房地产销售金额的增速

各线城市13年以来房地产销售面积的增速

3、三四线棚改促进预计较上半年减弱。而三四线棚改货币化集中在今年春节后和二季度，大量的补贴款现金到账促进地产销售，但由于大部分棚改当年指标都已经完成，部分三四线已经完成两年，因此四季度后棚改资金对销售的促进作用将减弱，三四线增速将持续回落。

4、一线城市销售预计已经触底。截至6月份，一线城市住宅销售面积和金额分别同比下降27.0%和下降21.2%，6-7月一线城市下滑基本在预期之内：

1）首先是6-7月本来是销售淡季，环比下滑是正常现象。

2）近期针对一二线城市的长租公寓、公共产权房等长效机制出台的力度超预期，增加了市场观望的周期；

3）一线城市成交下滑是来自于供给侧收缩（限价、限售），并不是真正需求不振，所以看一线城市成交观察政策更重要。近期部分一线城市供给侧有松动的传闻（传言北京放开限价、同时预售证发放也相对宽松），并且部分总价较高的二手房出现折价出售的现象，政策上没有加码的动力了。

目前一线城市销售面积和金额同比跌幅（-27.0%和-21.2%）已经达到2012年以来的最大(同比)跌幅，上一次下滑超过20%是2012年。我们认为一线城市销售已经是一个底部。

二、新开工：三四线住宅占比持续下行，没有明显的传导

1、一二三线住宅新开工占全国的比重大约为3%：32%：65%。用同样的方法拆分住宅新开工，三四线1-7月份住宅新开工面积占全国64.44%，比年初有所下滑。跟销售不同，三四线城市在全国新开工中的占比是持续下降的。在2012年初，全国67%的住宅开工发生在三四线，到了2016年7月，占比下滑了近5%。

三四线城市新开工面积在全国中的占比

2、增速：一线负增长，二线、三线较年初有回落。7月份各线城市住宅新开工增速如下图，可以看到一线城市新开工负增长4.1%、二线增速持续一年半下行，主要是：1）在一线限价的背景下很多企业不愿意开工，因为在开工后拿证后必须销售，而且要折价出售。

各线城市新开工面积的增速

2）三四线棚改促进销售但对开工投资的促进相对滞后。我们本轮销售超预期的核心因素是棚改货币化，我们知道发房票等方式是去化已建成的库存，棚改完毕后原来地块也不再是作为住宅用地供应，更多是用作公共设施投资，因此其对开工和投资的拉动相对滞后或者拉长周期。今年初三四线占比上升主要由于一二线下滑较大。

三四线城市的新开工同比增速和销售面积增速的对比

3、三四线住宅4年销售34.83亿方，接近消化13年来的开工库存。2013年-2017年，三四线城市住宅销售面积34.83亿方，而4年以来新开工面积35.66亿方，其中2016年三四线住宅销售8.9亿方，比新开工多1.58亿平米。

三四线城市的住宅新开工面积减去住宅销售面积（万方）

三、开发投资：投资回落，幅度不会太大，棚改仍在路上

1、1-7月一二三线住宅投资占比维持11：44：44，与年初变化不大。1-7月份三四线城市投资2.65万亿，在全国房地产开发投资中占比44.28%，一线、二线城市的地产总投资占比为10.66%、45.06%和44.28%，住宅投资为8.34%、44.11%，相较于2016年末各线城市的占比变化不大，三四线住宅占比略微提升0.2个pct；从月度历史上看，三四线城市的住宅投资占比最高曾经高达50%（在2013年9月）。在2015年3月后，三四线在全国住宅投资中的占比均值下滑了2个百分点，基本保持在47%左右。

三四线房地产投资占全国总投资的占比

三四线住宅投资占全国总投资的占比

2、15年棚改目标提出后，三四线住宅投资明显恢复，但占比无显著提高。三四线城市投资增长最迅猛是在2013年，进入2014年后经历了两年的下行，在2015年8月后出现投资负增长。2015年12月，中央经济工作会议提出去库存三大途径，其中提出城镇棚改“三年行动计划”，15-17年三年内改造各类棚户区1800万套，农村危房1060万户。可以看到进入2016后三线投资增速有所回升，但没有显著高于一二线。因此2015年以来（相对于销售而言）三四线的投资占比并没有显著提高。

一二三线城市13年至今的开发投资增速

3、投资回落，幅度不会太大：1-7月份，一线、二线和三四线城市房地产开发投资累计同比增速分别为5.47%、8.14%和8.37%，增速均有比年初略微下降。但我们认为今年全年回落空间不大：

1）低基数：是去年三季度投资增速较低；

2）低库存：本轮调控下开发商库存处于历史低位，补库存的内生动能相对较足，如果一二线出现政策松动开工和拿地会有明显回升。

3）低占比：相比销售67%、开工65%的占比，三四线投资占比仅占44%，其投资占全国比例仅44%，销售对开工传导的钝化导致投资下行，但对全国影响力小于开工，也就是投资的下行幅度会明显小于销售和开工的下行。

一线投资增速和三线对比

4、住宅投资占比四线城市>二线城市>一线城市，一线城市持续下降。下图是各线城市的住宅投资占地产开发投资的比例，其中三四线城市>二线城市>一线城市。其中一线城市住宅投资占比不断下滑，从2012年的近60%下降到53%左右，而二三线城市保持稳定。三四线城市在2016年9月后略略有提高，体现了住宅投资是本轮投资恢复的主要动力。

住宅投资在各线城市房地产投资中的占比