作者：兴业海外刘小明

收入增长，但煤价拖累利润大幅下滑。公司2017上半年共实现营业收入34,092百万港元，同比增长10.1%（1H2016：30,971百万港元）；实现归属股东净利润为1,854百万港元，同比下降65.3%（1H2016：5,336百万港元）；EPS为0.39港元，同比下降65.2%（1H2016：1.12港元）。公司维持固定派息，中期股息为每股0.125港元，与去年持平。公司营业收入增长主要是由于发电量和煤炭销售价格同比增长，但利润大幅下滑主要是由于煤价上升导致燃料成本同比大幅上涨68.1%。

装机容量和利用小时数双提升，发电量增长。公司期内实现了权益装机容量和机组利用小时数的双提升，从而保障了发电量增长。截止2017年上半年末，公司共拥有权益装机容量37,020MW，其中燃煤机组31,158MW，占比84.2%，风电5,330MW，水电280MW，光伏175MW，燃气发电77MW；与2016年末相比，公司权益装机容量共增长836MW，其中煤电增加92MW、风电增加698MW、光伏增加45MW。利用小时数方面，公司煤机同厂利用小时数同比增加78小时至2,366小时（1H2016:2,288小时），风电利用小时数同比增加30小时至1,141小时（1H2016:1,111小时）；而煤电和风电全国平均利用小时数分别提升46小时至2,010小时、68小时至984小时，所以公司的火电利用小时提升高于全国平均，而风电则略低。装机容量和利用小时数双提升使得公司的售电量同比增长8.5%至76,979GWh。公司指引全年火电利用小时数超过4,900小时（年初指引4,700小时），且2017-2019年风电新增投产分别1.2、1.5、1.5GW，火电方面，预计2018-2019年分别新增1.8GW和665MW。我们预测公司全年售电量达到170TWh左右，同比增长6-8%之间。

直供电量扩大，电价持续下降。公司上半年直供电售电量达到25,357GWh，占总售电量比例达到32.9%，预计全年将继续扩大至35%左右。电价方面，上半年公司煤机平均上网电价为323元/MWh，同比提升1.7%（1H2016:317.6元/MWh）,而直供电部分电价约为297元/MWh。风电上网电价方面，上半年为514.7元/MWh，同比轻微下降0.6%（1H2016:517.9元/MWh），基本持平。

燃料价格高企，煤耗有所下降。上半年由于全国煤价基本维持坚挺，导致公司的燃料成本同比增幅较大，其中总的利润表中燃料成本同比增加68.1%，也是利润大幅下滑的主要原因。上半年公司的标煤单价为691.81元/吨，同比增长64.5%，使得单位燃料成本也同比提升64.5%至211.23元/MWh（2016：156.18元/MWh）。不过，公司的机组效率持续提升，平均供电煤耗下降0.6g/kWh至302.84g/kWh（1H2016:303.44，2016:305）。

资本开支显著下降。由于近1-2年来国家推动煤电去产能，公司有部分项目延后投产，公司也在行业低谷显著压缩资本开支，预计全年资本开支135亿港元，其中约20亿用于燃煤机组改造升级、26亿用于新的燃煤机组建设、85亿用于风电光伏水电站的建设，同时也有4亿用于煤矿改造；作为对比，2016年全年公司完成资本开支共169亿港元。其中公司上半年完成资本开支约49亿港元（1H2016:65亿），其中25亿港元用于风电光伏水电站建设。

我们的观点：华润电力（836.HK）是国内运营效率较高的优质电力企业之一，公司大部分电站位于中东部具备区位优势，同时公司积极进行燃煤机组升级改造，使得公司的火电业务各项业务指标较为优异。此外，公司也积极发展风电光伏业务，每年新增电站规模较大，成为业绩增长的动力之一。公司承诺稳定派息利于形成投资者对投资回报的稳定预期。根据Wind一致预期预测公司2017年EPS为1.18港元，对应目前股价P/E为12.6倍，P/B为1.03倍，建议投资者积极关注。

风险提示：全国电力需求下半年不及预期，煤价维持坚挺，项目建设不及预期。