作者：兴业证券刘小明

业绩稳定增长。公司2017年上半年共实现营业收入17,695百万港元，同比增长14.8%（1H2016：15,413百万港元）；归属股东净利润2,114百万港元，同比增长8%（1H2016：1,957百万港元）；EPS为0.97港元，同比增长7.8%（1H2016:0.9港元）。若排除汇率影响，则公司上半年核心净利润为2,182百万港元，同比增长11.2%。公司宣布派发中期股息每股15港仙，与去年同期持平。公司业绩持续增长主要是因为销气量大幅增长，同时接驳业绩也有所增长，唯部分被综合毛差和毛利率有所降低而抵消，使得净利润增速低于收入增速。我们此前预测公司全年净利润4,140百万港元，而公司今年上下半年业绩悬殊会同比收窄，上半年整体业绩略低于我们此前预期，但应高于市场一致预期。

工业助力销气量超预期增长。公司上半年实现了总销气量100.7亿方，同比增长21.7%（1H2016:82.7亿方），超出市场预期，主要是得益于工业销气量的超预期增长，工业销气量实现了39.4亿方，同比增长28.5%（1H2016:30.7亿方）；商业用气量持续高速增长，达到25.9亿方，同比增长30.1%；居民用气增速较为稳健，达到26.7亿方，同比增长11.8%；交通用气达到8.75亿方，同比增长5.3%。销气结构来看，工业、商业、居民和交通用气分别占比达到39.1%、25.7%、26.5%和8.7%，居民和商业占比持续提升。公司指引全年销气量增长20%以上，我们预计随着今年下半年全社会用气量的加速，有可能全年销气量超过公司指引，达到200亿方左右，其中工业和商业将是最大的销气量助推力量。

销气毛差有所收窄。公司上半年综合销气毛差有所收窄，使得综合销气毛利率有所下降28.4%下降至26.7%（综合毛利率从35.5%下降至32.2%）。综合销气毛差的下降主要是受累于工业气价的下行，使得工业用户销气毛差降幅超过0.2元/方（若考虑无锡气电厂毛差较低影响）；居民销气毛差受益于阶梯气价的逐步实施而逐步扩大，其销气毛利率同比提升4个百分点至23.2%；商业用户毛差受益于商业较为旺盛的需求，而毛差基本维持不变。展望下半年和2018年，预计仍然维持此趋势，及居民销气毛差逐步缓慢扩大、商业基本维持平稳、工业毛差有下行压力，但由于工业毛差实际上目前已经下降至7毛左右，继续大幅下降的空间逐步收窄。

持续拓展多气源、加大NG采购。公司在过去2年内持续加大NG的采购力度，采取多气源供应的策略，充分利用NG价格较低的优势从而降低整体购气成本，2016年全年公司采购NG比例达到8.3%约13.45亿方，预计今年公司将继续加大NG的采购力度，指引全年NG采购量在15亿方左右，考虑到中国上半年NG累计进口总量达到1,592万吨，同比增长38.3%，实现了大幅快速的增长，我们预计公司作为天然气分销企业龙头也将受益于此行业趋势，其NG供应量占比也将得到扩大，从而带动购气成本持续下行。

接驳业务稳定增长。公司上半年新增接驳居民用户129万户，新增工商业接驳3万户，而青岛项目新增接驳居民户数达到114万户。公司的接驳收入持续稳定增长，预计未来仍将受益于煤改气的推进以及城燃项目渗透率的提升。渗透率方面，公司截至上半年末渗透率稳步提升至48.2%，距离成熟燃气项目80%以上仍然相当大的发展空间。煤改气方面，公司在重点区域京津冀拥有8个项目包括天津、邯郸、沧州和衡水等，地区人口超过1,850万，销气量占比达到17.5%，而3月政府公布的京津冀地区2+26城市战略中公司也有大量项目涉及，考虑到该区域目前综合渗透率仅有25%，预计未来1-2年接驳收入将快速增长。此外公司拥有“大湾区”（包括福州至中山等）34个城燃项目，覆盖人口1,550万，年销气量超过11亿方，预计随着“大湾区”的持续建设，公司在该区域业务也将持续推进。

天津项目扭亏为盈，青岛项目空间较大。天津项目公司持有股权49%，是全国的大型项目之一，但过去由于气源紧张等诸多因素屡次亏损，2016年上半年项目亏损约6,000万，公司应占3,000万；但2017年上半年受益于天津项目销气量同比大幅增长9.7%至13.45亿方、NG供货价格重新谈判得以下降以及工商业气价在冬季可以顺价等因素，而实现了项目利润1.2亿以上，公司应占利润6,000万以上。虽然天津项目下半年又面临着冬季供气紧张的局面，但公司预计天津项目全年应该会实现盈利。长期而言，我们预计随着中俄东线管道2018年投产，天津供气紧张的局面有望从根本上缓解。此外，青岛项目上半年完成注册，该项目覆盖了青岛市的主要城区，2016年销气量3.85亿方，已接驳114万户，今年上半年销气量2.6亿方，预计全年接近5亿方，而2020年预计该项目销气量可达到8亿方，增长前景清晰且有较大空间。

财务情况越发稳健，分红率大概率持续提升。公司上半年财务成本占收入比例持续下降，预计全年财务成本有所下降；销售费用占比也同比下降1.2个百分点至9%；管理费用占比同比下降0.4个百分点至6.1%；自由现金流持续提升，同时净资产负债率继续下降0.6个百分点至19.8%，财务情况越发稳健和良好。预计全年分红比率有望从去年30%继续提升，从而提升股东回报。

我们的观点：华润燃气（1193.HK）是中国最优质的城燃运营龙头企业之一，受益于行业趋势和公司自身战略发展、管理经营效率提升，公司的业绩长期稳健增长；随受累于工业气价下行综合毛差有所下降，但预计工业气价持续下降空间有限，而居民和商业前景较为乐观。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为39,173、45,608和52,354百万港元；股东净利润分别为4,088、4,646和5,321百万港元；EPS分别为1.84、2.09和2.39港元，对于目前股价PE分别为15.9、14和12.2倍，我们维持公司“买入”评级和目标价37.75港元不变，强烈建议投资者积极关注。

风险提示：销气量不及预期、毛差下降超预期、接驳业务不及预期。