由苏叶@E药资本界编辑

有人问芒格：如何在生活中获得成功？

芒格回答道：“别吸毒，别乱穿马路，别染上艾滋病。”与大多数人热衷于谈如何成功不同，芒格更擅长教你如何避免失败。芒格曾形象地形容道：“如果我知道自己会死在哪里，我将永远不去那个地方。”这是负面清单式的逆向思维。

昨天和保险圈的朋友聚会，没有聊要投什么，而是聊不要投什么，讨论异常激烈。结论有三个，同样适用于一二级市场。（以下三点免责声明，重点在后面）

• 我们认为不能投的不代表别人不能投，每个人和机构的认识不同，方法论、资金体量等都不同。更不代表投这些赚不到钱，毕竟存在即合理。所以讨论的结论是价值投资不是唯一赚钱法门，但是可能是唯一安心赚钱的法门！
• 每种认为不能投的类别里都能找出反例来，也就是说没有绝对，所以要明确投资军规的使用边界和前提条件。军规内的大概率是不能投的，不要追求小概率事件。不要用侥幸心理和自己的先入为主的观念自圆其说！原则和变通之间要选择原则，不然要原则有什么用呢？所以大部分时候要用科学方法来投资，至于投资艺术，没一二十年的经验就别自以为是股神。
• 使你投资成功的的逻辑不一定就是支撑你成功赚钱真实逻辑，至少不是全部逻辑。可能是别的逻辑起主导作用。然后你就误以为你的投资逻辑被验证了。但是会在下一次失误时候打脸，只能再做修补，就像达利欧说的：要像看待机器一样看待生活、管理、经商和投资，并将其系统化为一系列原则，所以没有什么一劳永逸，一切都需要不断获取，也没有什么一成不变，一切都在动态中寻找平衡。

那么，有哪些是不投的？

1、TO B端的不投。一是需要招投标，竞争比较激烈，成本收益也比较透明，最后销售拼的还是关系，而关系是最靠不住的，要么会进去，要么会离开，总之不长久。二是B端客户强势，账期很长，甚至自己垫资先干。这本身就不是好生意模式。比如苏交科。

反例比如CXO赛道，虽然也是TO B 但是他是先收费后干活。而且B端客户基本都会把一款药交给三家CDMO来生产，以防一家断货或者涨价，所以他的招投标是前几名都有饭吃，而不是你有我无。另外一旦生产，更换厂家比较难，换一个就要重新审GMP车间，有半年到一两年的时间成本。所以客户粘性很高，是好的生意模式。比如凯莱英，还有反例就是toB但TO的不是中国的B，比如歌尔。加入歌尔会死，那么歌尔会怎么死？要么VR证伪，要么被踢出苹果产业链。

2、TO G端（government）的不投。同理是靠关系的，而关系是一朝天子一朝臣。他的涨与跌都是看背后的领导得势不得势，而且一旦有风险被牵连那可能就是灭顶之灾。政商关系很微妙啊，岂是你一个韭菜能搞懂的？比如：蒙草生态，东方园林，华锐风电，吉艾科技。

反例是华为，全球去TO G。但华为人家不上市！未来即使上，也是TO C的业务上。

3、TO C的产品没有竞争力不投，成本型企业不投。比如汽车等带轮子的，都是几万的零部件，白电也是几百几千个零件。影响因素太多。制造业要简单，成本低，比如老板电器实际上就是卖铁皮的；比如欧派实际上就是卖组装胶合板的。

制造业就是要产品比别人好一点，要形成品牌溢价，价格会贵50%-500%，这样从成本竞争优势转型到品牌竞争优势。比如苹果，比如石头科技中高端的扫地机器人完全可以吊打其他两家竞争对手。而小米是比别人差一点，价格便宜一点。追求的是性价比，正好反过来。

4、国有企业不投，管理层对股价不关心，更关心升官。和股东利益不一致，竞争性行业基本没戏，垄断性行业也有问题，比如中国铁塔就三个客户，也不敢大刀阔斧，因为容易犯错进去，所以四平八稳，体制释放不出来动力。

反例是茅台，白酒还是竞争性行业！茅台好的逻辑有一万个。但茅台会怎么死？一送大量散户进场，机构投资者的逻辑不在了。另外就是像五粮液走多品牌策略，放松了对品质的管控。

5、生物类资产不投，养牛养猪养鱼种人参的，比如蒙牛，伊利，双汇，东阿阿胶，獐子岛的扇贝又神奇地大量死亡，康美的人参跑路。原本就是农民做的事情，非要用资本圈地集约生产，降低成本，做下游的要不与民争利。但上游的种子化肥动保等是可以投的。这个老百姓做不了！

人是最大的生物！不确定性最高！人的流动性大，管理成本高，巴菲特，李嘉诚等都不喜欢以人为核心的公司。比如证券股不投，证券公司都是依靠，而浮躁的金融行业只要高薪就能把人挖走，也有特例：东方财富，他完全是股民自发的，而比起万德，Wind太贵而且是TO B的。

人员服务类的不要投，也有反例：通策，爱尔！

另外科技类的公司基本都是以人为核心的。所以IBM，惠普，甲骨文，微软等等都不太行了。中国的软件和集成公司，东软，中软，华胜，同方，浪潮，用友，联想等等也都不太行了，所以科技公司迭代速度太快，是符合摩尔定律的，关键看能不能穿越第二曲线，穿越不了就会慢慢消亡，穿越了就有第二春，穿越三个就显得基业长青。

阿里从最早的黄页到B2B阿里通，到C2C的淘宝，到B2C的天猫，到支付的支付宝，到物流的蜂鸟等，一次又一次穿越第二曲线。腾讯也是从OICQ到微信，到王者荣耀，而百度除了所有后，再无重磅产品，所以没落了。所以像马斯克，贝索斯，扎克伯格等都必须是浪潮之巅的弄潮儿。不然也会像比尔盖茨一样说：永远离破产只有18个月。

巴菲特在IBM上也亏过钱，所以他在互联网时代一家也没投，甚至觉得马斯克不靠谱，但他最后还是投了苹果，也承认自己低估了亚马逊创始人杰夫·贝索斯的能力，并为早年错过投资亚马逊而后悔。

6、概念股不投，尤其是地图概念。昨天上海世博会-外高桥，今天雄安概念-华夏幸福，长城汽车，明天海南自贸岛-海南高速，这些都会被很快证伪。泡沫会马上破。什么概念被证伪很慢呢？比如现在的碳中和碳达峰，2030，2060，还有10-40年呢。所以股票可以慢慢涨！

概念投资其实是交易思维，本质是收割傻子。问题是你永远不知道顶和底，所以只做中间的一段就够了。涨几个板或涨一倍确定概念起来了，就可以进了，概念走坏要马上走人，不要担心后面还会涨，再涨就再进，因为你永远不知道这次是不是就是顶了。概念投资最大的风险就是不止损。比如慈文传媒。

概念投资和价值投资的区别是，概念投资是涨了买跌了卖，不是涨了就不买。心想便宜时候都不买，这么贵了没法买，这是锚定效应。厉害的人往往会杀个回马枪。而价值投资不能追涨杀跌。

7、政策性强的不投，一般关系民生的受政策影响比较大，比如最近的教育，TMT（文娱媒体，互联网）很多投资人死都不知道咋死的。还有房地产，医疗。

TMT从2000年的网络泡沫火到2021年，这是时代的产物。巨头已经产生，该是收割的时候了，就像和珅贪了一辈子，给嘉庆留下的财产相等于当时清政府十五年收入。而且中美贸易战，要集中资金搞科技，而不是购物-阿里，娱乐-明星和影视公司，打车-滴滴，打游戏-腾讯，那些都是资本主义的糖衣炮弹，都是《娱乐至死》，通过购物，游戏，视频等娱乐大众，人类心甘情愿成为娱乐的附庸，最终成为娱乐至死的物种。

别忽略了《技术垄断》。下一个时代一定是科技时代，打击TMT和房地产资金才能更多的流向硬科技。

K12培训是应试教育的产物。随着人口增长率的大幅下降，鼓励三孩，整个教育的逻辑变了。教育本身的先发优势是没有用的，他的护城河是资本。谁资本厚谁就能抢到名师，就能砸广告招生，职业教育很难做大，K12教育花钱和使用者不一样。父母望子成龙舍得花钱。而职业教育自己给自己花钱，这事还是要犹豫一下的。最重要是的每类职业只能火几年，从新东方厨师到蓝翔技校，从达内IT培训到AI培训。从华尔街英语到消防员培训，从成人考试的尚德教育到公务员考试的中公教育。

教育本身是很好的浮存金模式，先交学费，后上课。教育确实是永远不需退出的投资，但也没必要上市！股票是看成长的，而教育不能拔苗助长，上市就违背了初心。伟大的教育机构没有一家上市的，不然最该上市的是哈佛耶鲁清华北大。

同理，伟大的医院也是没有上市的，不然梅奥、协和、301肯定是第一股。所以不知道那些上市的医院是咋想的？初心在哪里？除了通策医疗，爱尔眼科，美年大健康等是属于消费升级概念做的专科连锁，其他并购全科医院资产的上市公司股价都比较差，比如新里程，千红，金陵，复星，天士力，武汉健民，九州通，广药，太极，开元，华邦，双鹭，三精，华润三九，益佰，诚志，新华。

港股的同样也都表现一般：锦欣生殖、凤凰医疗、和美医疗、康宁医院、康华医疗、新世纪医疗、弘和仁爱，瑞慈，希玛眼科，德视佳眼科，医思医美，联合医务，海吉亚医疗、宏力医疗等。

不过消费升级的资本浪潮滚滚，中国口腔医疗、国丹健康赴港IPO，辽宁何氏眼科医院、华厦眼科医院和成都普瑞眼科医院赴创业板IPO，温州康宁医院、美中宜和启动A股IPO；和睦家装入SPAC等。

医院回归公益，医生回归治疗，医药回归疗效。

医疗行业的政策也多，尤其是这几年，两票制让大量药贩子死了，一致性评价让大量没良心的药企死了，带量采购让大量仿制药药企死了。每个文件的出台都会给市场重新洗牌的机会……

医疗是专业性比较强的行业，不太适合一般投资者，更适合机构投资者。所以过去我一直不太理解为什么曾经云南白药，同仁堂，片仔癀涨得好？甚至讲故事把片仔癀称为药中茅台，左手茅台右手片仔癀，如果片仔癀那么管用，就不用研发肿瘤药了！因为他们其实消费属性高，家喻户晓，所以买股票的人多，因为其他药的名字都没听过，一长串他汀替尼的听过也记不住。所以连康美都能涨疯了。

同理，通策和爱尔为什么长得好？看眼看牙的，摸得着看得见，有收入有利润的，商业模式好理解，所以能涨的好。一心堂，老百姓，大参林，益丰也同理。阿里健康，平安好医生，京东健康卖药卖化妆品卖保险的经常听说经常用。也同理。

所以你想降维打击散户那就炒医疗消费类和医疗服务类的，如果你想和机构共舞那你就投医疗科技类，有技术含量的，比的是专业，谁专业谁就有话语权谁赚钱。看过去10年，药企排名波动极大。市值TOP20中除了恒瑞、云南白药和复星医药，17家全部更换。科技属性越来越强。看未来10年，预计还会大变。变迁的核心是赛道选择！医药从来都是买的成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择。（医疗后面会单独来个医疗投资军规）

目前的教育学德国，房地产学新加坡，医疗学日本，科技学全球。路径是清晰的，站在历史的维度和国家的维度，一切调整都是正常的，只不过调整的时候你准备好了吗？如果要做就要走在政策前面去了解制定者的思路。如果没这两下，那最好政策关联度高的就不要投！

8、量化策略的不投，所有的量化的模型都是有他的边界的，在边界内可以无风险套利，但是外部条件是瞬息万变的，是非线性的，你的模型参数如果更新不及时，那一次毁灭可能就输掉所有。其实只要股票牛，什么模型都能很牛！

9、不投赚钱辛苦和辛苦不赚钱的行业，实际上就是判断是不是好的生意，好生意是赚钱不辛苦。是不是好生意老板最清楚，好生意的老板一般都很大方，因为赚钱容易；不好的生意，利润都是从牙缝中生出来的，所以老板一般都很抠。

所以不要怪你的老板抠，是你和他都选择了不好的生意。你能想象什么老板大方吗？你可以看每年底晒的朋友圈，一般是互联网公司，房地产老板，公募基金，煤老板，钢铁公司-方大集团5亿“现金墙”向九钢员工派发5亿现金。当然也不是所有好生意都值得投资。还要看其他要素！比如能源和钢铁属于周期股，波动很大，抓住规律几年炒一回就行了！

而抠的老板一般在港口、物流、化学制药、化工，纺织服装，电子制造，酒店，工业金属、通用机械、造纸、玻璃制造，家具、装饰建材、白电等，一般是资本密集型，一般都是中上游。尤其中游企业受上下游的夹板气的不要投，对渠道和大客户依赖大的不投。

安迪苏的外籍总经理（3296万）和迈瑞医疗的CEO（1664万）。中国平安给了陈德贤1286万的年薪，给马明哲的年薪也达到了998.95万元，万科王石每年的年薪达到了998.8万元，郁亮也每年拿998.8万元的薪水，国金证券给金鹏972.44万的年薪……

不过疯狂的用重金吸引人才也几乎是企业顶点，你看曾经的乐视，OFO，百度，谷歌中国等等，工资是成本，减掉工资才是净利润。难道用工资来调节利润？这税交的有点冤。所以上市公司老板薪水才几十万年薪，因为股权能避税。上市公司的职业经理人才给几千万。有钱没地方花可以学华为，每年给员工分红几百亿。缩减贫富差距，早日实现共同富裕！

是不是好生意一般用ROE来衡量，投资就是投细分垄断，投资就要投高ROE的企业。巴菲特说：如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。

查理芒格说：从长期来看，一个公司的长期ROE平均水平基本上等于它的投资回报率，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%(即ROE6%)，那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让你满意。”

所以，长期ROE在20%以上的才能入你的法眼。我们来拆解一下ROE。ROE是一个可以反映企业盈利能力的指标，具体表现为企业仅用相对较少的净资产就创造了很高的净利润。ROE=盈利/净资产。企业要么增大收入、减少成本来增大盈利，要么企业可以通过分红和回购等手段，让手里的净资产减少，来提升ROE。

杜邦分解成ROE=净利率*资产周转率*(杠杆率+1)。所以企业想要有高的ROE，可以有三个方法。一是提高净利率，例如茅台；二是提高资产周转率，例如沃尔玛；三是合理提高杠杆率，例如金融和房地产行业，不过杠杆要注意稳定性和风险性。

ROE=PB/PE。所以ROE越高，对应的PB就会越高。而净资产=可辨认净资产+商誉。账面上的硬资产只能取得平均收益率!一个公司要想取得超额收益，靠的不是记载在账面上的硬资产，而正是账面上不显示的资产——商誉!所以为什么茅台，可口可乐这么值钱，这是品牌的力量，一排酱香酒，你不一定能尝出来哪个是茅台！提升品牌价值是企业的重要竞争力。

从宏观看，决定行业ROE趋势的主要因素是PPI，而PPI的背后，反映的是中国经济的情况以及全球经济的情况。所以站在投资外看投资，站在宏观经济的更高维度看投资，豁然开朗。

国海证券首席经济学家陈洪斌，分析国际经济和政治形势，分析出汽车行业的投资机会，他说：新能源汽车板块暴涨，这折射出的不仅仅是新板块的崛起，更是一场全球性能源革命的开端。所以你看蔚来( NYSE：NIO) 2020年涨幅1864%，特斯拉(NASDAQ: TSLA ) 2020年涨幅743%，小鹏汽车（NYSE: XPEV） 2020年涨幅185.53%，理想汽车（NASDAQ: LI）2020涨幅150.70%。而不光是美股，A股的汽车也疯涨。

可以从需求和供给判断是不是好生意。供给边际不递减甚至边际递增的，需要不断投入的，成本不下降的不要投，比如餐饮，酒店等服务类的企业，想做大收入就要扩张开新店，要开新店就要持续投入。开加盟又管理不好品质，而互联网行业的供给边际是递减的！

需求边际递减至少递增很慢的不投，一次性购买用很久，比如电视，冰箱，空调，比如大型的医疗设备。而杜蕾斯，保健品，药品、酒水饮料需求边际不是递减的，都是高频易耗品。

要选赚钱不辛苦的行业。好企业和差企业之间的区别在于，在好企业里你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定则常常是痛苦万分的。

ROE高只代表公司品质，不代表估值水平，可以作为选股依据，但还不能作为买入依据。ROE的拐点往往与股价的长期拐点重合；投资股票的长期收益率=ROE*(1-分红率）+分红率/PE。……不再这里深入展开。

10、企业家不行的不要投，更明确的说是指没有企业家为代表的企业家精神，并且可传承的企业不要投。任何投资都只是赚企业的一段钱，投资人只是陪跑者，而企业家是从头跑到尾的，好的企业家能带领企业不断创新，发现外部变化，挖掘内部需求，并将两者相呼应。变危机为机遇，能建立客户关系，竞争优势等护城河。而职业经理人是铁打的营盘流水的兵。好的时候可以如虎添翼，但大难临头各自飞。没有企业家的坚守和韧性！

芒格说：你一定要和高水准的人做生意，永远不要和一头猪玩摔跤，因为如果你这么做了，你们两个都会变脏，但是猪会乐在其中。

从时间上看，虽然现在资本发达，时间上加速了，但企业初创前两年还是决定生死的时候，一般种子轮和天使轮，如果一年内连续拿两轮会坚定创业者往前走，如果只拿了点种子轮，两年内还拿不到天使轮，那创业者就会动摇。创业失败，这是企业的第一个死亡谷，所以preA，和A轮是属于右侧投资，成长性最好的。B轮左右公司业务基本走上正轨，脱离生死线。

企业的第二个死亡谷是上市前，一个企业为了上市，会付出很多其他方面的牺牲，比如财务税务的规范性，透支业务增长等，如果一两次都上不去，那么就会元气大伤。所以pre-IPO玩的是一二级套利，但其实性价比不高！上不去就是风险，虽然有对赌回购，上去了港股破发的概率比较大。

A股有套利空间，但是20%的投资所得税你是要交的，如果你的收益小于20%+6%的利息，那不如直接买股票，如果基金还要收你一层2%+20%的carry，那收益就更低，所以不明白几乎所有中国的有钱高净值都喜欢pre-IPO。这些人应该都是买信托产品转过来的。回购就相当于兜底了！风格是多么的相似啊。

而随着企业的发展，你会看到企业越来牛，企业家也被封神，出书，写自传，上电视，做标王等等，这时候是企业和企业家的巅峰时刻，基本上做什么都能成功，做什么都是对的，因为有光环效应。即使如乐视贾跃亭，都是玩的动态估值法，忽悠投资者要用发展的眼光看估值，几年以后看一点也不贵。那就几年以后再买好了！但是没上车的投资人就怕上不去车，上去的又有损失厌恶，所以不管是散户还是机构，都会集体无意识，都是乌合之众，不信可看《影响力》《思考快与慢》。

一般企业家到了高峰的时候，企业就开始走下坡路，至少发展比较缓慢。如果一个企业家去世或者退休了，虽然企业还有惯性，还在往前走，但已经没有企业家精神了，比如苹果。没有乔布斯的苹果，没有柳传志的联想，没有马云的阿里，没有孙飘扬的恒瑞。库克时代的苹果能不能投，看要乔布斯的文化基因是否得到传承。反正联想就没传承下去。所以企业家一二代或者职业经理人，也是要穿越第二曲线的。

反例：迪士尼，以人为核心，却不断的创造神话。

从性格上：个人凌驾在股东之上的，眼里没有中小股东的不能投！比如马斯克，虽然很厉害，但所有投资人都是他的棋子，他可以随时欺负中小股东，这类企业家很多！至少不是一个谦逊的人。我觉得这也是巴菲特，段永平不看好马斯克的地方。

老板抠的企业能不能投？这要看是什么性质的企业？又回到上一个问题：是不是好生意，老板抠的，如果是资金密集型就能投，如果是人才密集型就不能投。

巴菲特引用过彼得林奇的一句话，说投资要投蠢人都能管好的企业，因为早晚都会有个蠢人来管理。潜台词指的是要买生意模式好的企业，但随后老巴还是强调：即便如此，他还是希望有个好的管理层。简单还说就是好资产（非周期费政策的，能源类资产就是周期类的），好生意（ROE好的，应付账款大于应收的浮存金模式）

按这个标准下来，巴菲特喜欢投消费和金融，也就是要买生活，酱油醋白酒饮料和银行等和日常生活息息相关的。李嘉诚从房地产赚的钱喜欢买基建（港口，市政）和能源（电厂，水厂，天然气），李嘉诚家族目前控制了英国三成天然气市场、四分之一电力分销市场和约5%的供水市场，还有3个港口、1个通信公司、一个飞机场，还有房地产、高铁公司等等。

投资也许可以列出100条军规，但这十大军规，至少可以让你少走弯路，少纠结，但是你还是要综合判断，独立思考，因为没有一种普遍适用的投资策略。价值投资也必须将自己的性格和天分，本金等初始条件融入自己的投资策略中，适合自己的才是最好的！

价值投资是寂寞的，十倍股在中间至少腰斩三次，不一定腰斩就加仓，但绝不能低点就卖了，关键是要忍住寂寞，从仓位管理的角度，涨了是可以卖一点的。比如5只股票各占比20%，涨的股票就卖点来补跌的股票，最终形成动态的平衡。孤独的可以找找组织，你会发现孤独的不只是你一个人。

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