作者： 刘小明

发展迅速的大型民营全国性城燃公司。近期我们前往公司总部河南省郑州市参观公司的部分城燃项目以及LNG加气站等，公司是快速发展的全国性的城市燃气公司，业务广泛布局于河南、吉林、云南、四川、山东、广西、广东等地，主营业务包括燃气分销和接驳等，截止2016年底公司共拥有城燃项目53个，累计接驳用户达到133.4万户（其中居民用户132.5万户），总销气量达到约9.2亿方（2015:6.2亿方），同比增长迅猛。我们认为公司在目前行业整合阶段业已完成的情况下，通过外延并购优质项目、大力深耕现有项目实现了快速发展，殊为不易；公司战略清晰、执行力突出，我们看好公司快速发展成为中国优质的大型城燃公司之一。

大力并购优质项目，布局转移工业园。中国的城燃行业虽然度过了快速并购整合阶段，但每年仍有一些优质的项目如遗落的明珠遍布在全国范围内，公司充分利用自身灵活的机制寻求外延并购机会。2016年5月公司出资5,600万元收购了广东乐昌城市燃气项目85%股权，该项目目前气化率低于10%，但当地工业经济发达产业转移工业园已经投运，未来燃气销售潜力可观；2017年5月公司又出资5亿元收购了四川金堂100%股权，该项目居民用户超过11万户、工业用户230户、商业用户2,200户，2016年净利润就达到4,300万元，且该项目距离成都市中心仅42km，随着成都至金堂高铁线路逐步开通，金堂将逐步建设工业园区范围330平方公里，是成都市未来的产业新城和国家级开发区，未来该项目的盈利前景引人瞩目，公司仅以P/E估值11.4倍收购，较低的收购代价保障了未来的盈利（预计项目投资回收期为8.5年）。公司在收购优质项目时切入点独特，着眼于转移工业园方向。中国大中型城市在目前的发展过程中都出现了工业迁移出主城区、迁入城市周边的产业园区的趋势，而周边的产业园区燃气特许经营权未必与主城区相同，这就为公司的快速切入提供了契机，如公司总部所在的郑州项目，虽郑州不是公司的项目，但公司积极发展郑州工业园—上街区项目，使得上街区项目成为公司盈利非常突出的项目之一。

工业用户助推公司销气量快速增长。我们此前曾发布报告预测工业用户快速增长将是公司业绩增长的主要动力之一，近一年来公司的工业用气和销气量持续快速增长，其中2016年公司工商业销气量达到4.53亿方，同比增长46.3%（其中我们预计有接近4亿方为工业销气量）。2016年公司新增接驳工业用户163户，同比大幅增长（2015：62户），新增开工气量达到494万方（2015:378万方），新发展的规模以上工业用户包括鹤壁煤电、中泰矿业、白银有色建筑等用气大户。工业用户的增长保证了公司工业销气量维持较快增长，我们预计公司2017年1-4月工业气量同比增长25%以上，工业销气收入同比增长30%以上，全年维持快速增长，工业销气量的快速增长主要得益于今年以来“煤改气”政策的持续有力推动以及玻璃陶瓷等用气客户经营情况好转。

销气结构和收入结构优良。经过数年来的业务调整和发展，公司目前收入结构较为合理，76%收入来自于燃气分销收入，22%左右来自于接驳费收入，在行业中燃气分销收入占比属于中高位置。而在燃气分销业务中，其中一半收入来自于工商业用户，工商业销气量2016年达到4.53亿方，占总体销气量比例约为49%（其中大多数为工业用户销气量），居民销气量约为1.51亿方，占比约16.4%。公司的城市燃气企业用户主要是公司的长输管道贸易气量。总体上看，公司的销气结构较为优良，未来几年我们预计工业销气量占比会有所扩大，主要是由于河北河南地区煤改气的推动且公司致力于发展工业园区迁移区业务。

股东持续增持，彰显发展信心。近期公司主席和管理层多次增持公司股票，其中主席张先生于6月末至7月初先后7次场内增持公司股票，共增持公司股票超过530万股，占总股数比例约0.5%。7月18日公司又公告向三位核心管理层授出购股权共1,500万股。公司管理层激励到位、机制灵活，且拥有者与管理层利益一致，我们看好公司未来加速发展，驱动业绩快速提升。同时，公司也在积极优化股东结构，改善股票的交易活跃程度，从而提升股东的现金回报等。

我们的观点：天伦燃气（1600.HK）是国内大型的民营燃气运营企业，近年来得益于快速切入工业用户、同时快速并购优质项目，从而实现了销气量和收入的快速增长。我们看好公司清晰的战略和优异的执行力，随着工业用户的持续拓展、煤改气的推进和持续并购优质项目，公司的业务发展前景清晰。我们根据公司上半年业务情况预测全年净利润在4亿元人民币左右，对应目前股价P/E约为13倍左右，低于同行，建议投资者积极关注。

▌ 风险提示：销气量不及预期，销气价格下降高于预期，政策风险。