作者：许英博

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云计算市场的巨大机遇

公有云降低IT运营开支，最受中小企业欢迎。在大多数公司寻求降低营业开支，采取新技术的大背景下，公共云发展势头依然强劲。根据Gartner的数据，84%受访的大公司表明他们将转移已有的工作数据或把新的工作数据放入云中。仅有13%受访的公司表明近期暂无计划启用云。据Oracle估计，目前仅有5-6%的企业数据储存在云中，因此工作数据向云的转移可能持续十几年。

世界公有云市场持续增长，市场潜力巨大。根据IDC预测，至2020年，世界公有云市场总收入规模将达到2045亿美元，2015-2020年复合增长率为21.5%。云计算市场将有极大发展空间，带来丰富的机遇。

供应商降低入门门槛，IaaS服务以28%增长。Gartner预测，全球云计算laaS和PaaS累计市场将会从2016年的325亿美元增长到2020年的863亿美元，年复合增长率为28%。Gartner认为，这种增长主要源于以下几个原因：①云计算中加入了新的特征和性能来解决更加复杂的工作负荷。②机构开始利用laaS平台来开发可运用于本机的云程序。③由于逐渐由传统商业转变为数字化商业，企业亟需更新他们的IT结构，往数字化、现代化靠拢。④主要云服务供应商的降价，预期会促进需求增长，使得对价格敏感的机构开始使用云服务。

大企业更大概率采用混合云部署。IDC也预测云计算laaS/PaaS服务将会快速增长，预期将从2016年的311亿美元增长到2020年的819亿美元，年复合增长率为27%。IDC认为，这种增长主要源于下面几个原因：①公共云laaS作为以前传统的企业预置型的硬件的可行替代品，已经越来越被广大企业、IT机构所接受。②很多大企业都用混合云作为底部构造；IDC预测在2018年时，80%的企业IT都会使用混合云作为底层架构。③利用公共云可创造新的服务机会，承担更多的工作负荷。

SaaS市场将继续保持市场主体地位。SaaS市场体量较大，根据IDC统计与预测数据，2015年SaaS云收入561亿美元，占公有云市场总份额73%，预计2020年SaaS收入1,226亿美元，占公有云市场总份额60%。2015-2020年复合增长率为16.9%，低于正处在高速增长的发展初期的IaaS/PaaS市场，但SaaS在近年内依然是世界公有云市场的最大组成部分。

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微软：从软件帝国到“云优先、移动优先”

PC年代：Windows与Office缔造微软辉煌时代

以视窗Windows操作系统起家，市值曾超过6000亿美元。微软公司于1975年成立，通过与IBM等公司的合作，通过MS-DOS系统和1985年首款MicrosoftWindows成为领先的个人电脑操作系统供应商，并于1986年上市。1990年推出的MicrosoftOffice办公软件套装以及Windows3.0在各自领域占据了主导地位，成为公司两大支柱产品。1995年发布的Windows95、1998年的Windows98以及2001年的WindowsXP因有众多重大创新而引发轰动，进一步奠定了微软的霸主地位。WindowsXP市场占有率最高时达76%，直至2011年才被Windows7超过。2000年前后是微软历史上最辉煌的时期，市值超过6000亿美元，达到历史最高点。

移动年代：被遗忘的沉睡巨人

移动时代起步太晚，多番挣扎无助劣势。2000年科技泡沫爆破以后，由于市场环境影响、商业模式限制、创新不足等种种因素，微软的市值不断下降，在移动端时代未能抓着新的机遇，市值在2009年一度跌破1,500亿美元关口，并在2000多亿美元的水平徘徊多年。微软曾经将其转型的中心放在移动设备上，在2010年发布智能手机操作系统WindowsPhone后，在2013年又收购了诺基亚的手机业务。2012年，微软又发布了搭载Windows操作系统的Surface平板电脑。然而公司在移动端起步太晚，自身手机生态并不够开放，加上公司一直缺乏消费电子产品的经验，移动端销量并不理想，无法挽救WindowsPhone的失败。

云计算年代：开放兼容思路让公司获得重生机会

以“云+移动”开放平台新思路进行转型。Windows与Office两大传统业务遭遇瓶颈，向设备商转型又遭遇失败，微软一直在寻找一条迎合时代并适合自身的发展路线。2008年，微软推出WindowsAzure，为进入云计算市场埋下了伏笔，但它最初并未得到公司的足够重视。2014年2月4日，微软董事会宣布萨提亚·纳德拉担任首席执行官和董事会董事，从此微软开始以“云+移动”开放平台新思路进行转型。截至2017年7月，微软公司市值重回到5600亿美元水平，逐渐接近其历史最高水平，但如果考虑通货膨胀的影响，公司目前市值离其最高水平还有距离。

以客户为中心的开放、兼容心态迎接创新科技的到来

CEO纳德拉上台后重整公司业务架构，成功协助微软归来。公司在云计算服务市场成功转型，成为该领域的强力领导者——IaaS领域第二，PaaS领域第一或第二，同时拥有以DynamicsCRM、Office365为代表的SaaS应用，业务持续保持高速增长。目前微软业务部门划分为生产力和商业流程（ProductivityandBusinessProcesses）、智能云（IntelligentCloud）和更多个人计算（MorePersonalComputing）。我们认为微软正处于非常有利的位置持续享受着云计算市场快速增长的红利。

以客户为中心的开放平台。我们看到CEO纳德拉对微软变得更加开放的巨大推动作用，他是第一个在微软年度开发者大会使用苹果电脑的微软CEO，推动Azure云平台支持开放源代码架构Linux，提供Windows10的免费升级，把核心思维从保护原有Windows生态进化到另一个高度：不管是谁开发的技术方案，只要能为客户提供最好的商业问题解决方案都可以兼容到自身的开放平台中。微软客户和华尔街逐渐认可微软正变得更开放、更加以客户为中心，也是微软能从谷底走出来成功转型的最关键思路，纳德拉这个决定对公司往后的发展路径影响深远。

云业务带动营收净利润增长，为公司持续创新转型提供弹药

微软2017财年第四季度关键指标表现理想（微软财年截至每年6月30日）。公司收入增长9%至247亿美元，超过243亿美元的市场预期。收入的增长主要是靠生产和业务流程以及智能云两部分强劲业务的带动，而更多个人计算业务则由于设备收入的减少而导致收入降低。公司毛利同比增长11%至162亿美元，当中反映了收购LinkedIn以及商业云毛利提高10%的影响。营业利润增长13%至70亿美元，而非GAAP净利润同比增长40%至77亿美元。非GAAP每股盈利为0.98美元，同比上涨42%，超过了0.71美元的一致预测值，但当中0.23美元的增幅为税收优惠。

商业云业务增长弥补旧有业务的放缓。IaaS服务Azure增速达97%，而整体商业云服务也录得58%的同比增长，超过亚马逊AWS的55%增速。由于SaaS产品表现理想，生产和业务流程业务收入同比增长21%至84亿美元。商业版Office365收入同比增长43%，Dynamics365收入同比增长74%。LinkedIn也在四季度贡献了11亿的收入。智能云业务收入增长了11%，达到74亿美元。更多个人计算业务收入同比下降了2%至88亿美元，这主要是由于手机销售下降及WindowsOEM和Surface的收入下滑。从区域角度看，包括美国，德国和日本在内的大型市场都有优于预期的表现。

从业务构成比例变化看公司重心转移

智能云及生产力和商业流程业务营收占比不断提高。生产力和商业流程业务包括Office商业和Office消费者、Dynamics以及Linkedin，2017FQ4营收84亿美元，同比增长21%，营收占比34%；智能云业务包括服务器产品和云服务Azure、企业服务，2017FQ4营收74亿美元，同比增长11%，营收占比30%；更多个人计算业务包括Windows系统、Surface和手机等硬件、Xbox设备及服务、搜索广告，2017FQ4营收88亿美元，同比下降2%，营收占比36%。

对Windows操作系统收入依赖降低。2014财年来自Windows操作系统的营收占比23%，到2017财年第三财季（2017年正式财报10-K还没发布）营收占比下降到19%，对Windows产品的依赖不断降低。搜索业务营收占比由4%提高到7%，Dynamics营收占比由2%提高到5%。

商业云收入占比高速增长。当Windows操作系统的收入占比下降的同时，商业云对总营收的贡献在高速的提高。来自商业云的收入规模从2012年的7亿美元增长到2017年的150亿，年复合增长率达到85%。同期总收入的年复合增长率只是4%，因此商业云年收入占微软总收入比例从2012年的不到1%快速增长到2017年的16.7%。

不断投入研发与资本开支以提高技术壁垒。微软转型云服务提供商的过程中不断加大研发投入，2017财年研发投入130亿美元，同比增长8.8%，占营收收入14.5%。第四季度资本开支比去年同期上涨约2亿美元至33亿美元以支持云产品的增长，转型过程中的不断投入拉低了毛利率和营业利润率，但过去一年产品组合得到了改变，控制成本方面也得以改善。

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微软在企业级私有云、混合云及软件领域有核心优势

Iaas&Paas：快速追赶，占领市场，形成规模效应

亚马逊AWS和微软Azure是云IaaS市场的引领者。从2017年第一季度的数据来看，AWS依然稳居IaaS市场的行业老大，占据IaaS市场份额44%，而微软位居第二，占据11%。但是微软并不止步于IaaS，而是更多地把业务重点放在开发一个集灵活性、高效性、可扩展性、安全性于一体的云平台。比如在云端数据库即服务（Database-as-a-Service,DBaaS）市场领域，微软的市场份额就领先于AWS（根据IDC数据）。

微软已经超过亚马逊AWS成为全球最高收入之云服务供应商。从AWS和微软各自公布的最新云业务营收数据对比，微软在云业务的总营收已经达到1500亿美元，超过AWS，成为全球第一。2017财年4季度，微软云业务势头持续，实现了189亿美元的年化收入，而2017财年商业云收入也达到了150亿美元。微软在云端的收入（包括IaaS，PaaS和SaaS）已经在全球云供应商中占据首位，而亚马逊的AWS现排名第二。Bookings是一个云公司的关键指标，可以提供未来收入的可见性和可预测性。公司第四季度Bookings同比增长30%，递延收入达到278亿美元。同时，受到公司有史以来单季最多百万美元级别Azure订单的推动，来自按年签约的收入比例同比增长3%至86%。

微软起步较晚但追赶速度快。虽然微软的云IaaS、PaaS服务相比于亚马逊AWS、Salesforce、谷歌等起步较晚，但微软积极地推陈出新，在云市场各细分服务领域的市场占有率都逐年提升。Gartner从可执行性和前瞻性两方面进行预测，认为微软正在逐步成长为云市场的领导者。据Gartner魔力象限图，从2012年10月到2017年6月，微软IaaS在魔力图上的位置逐渐攀升，缩小与市场巨头AWS的差距，成长为IaaS领域的领导者。

公司同样已经攀升为PaaS领域的领导者。从2014到2016年，微软PaaS在Gartner魔力图上的位置也逐渐攀升，缩小与市场占有率第一的Salesforce公司的差距，成为PaaS领域的领导者。近几年来，微软不断在提高云服务的功能性和性价比，现阶段微软IaaS服务的功能已很完备，PaaS服务性价比很高。此外，微软还有自身的差异化优势，使得客户能够在使用公用云、混合云和私有云时具有最大限度的灵活性，更适应这个移动优先、云优先的社会。介于微软云服务的技术完备性和差异化优势，微软云服务长期来看前景良好。

微软Azure云方案的核心优势

微软相关软件的广大基数。在过去的20年里，微软在企业数据中心的多项核心技术服务方面都占据了较大的市场份额：微软是第一大服务器操作系统供应商（Windows服务器），第二大x86虚拟化软件供应商（Hyper-V），第二大商业数据库供应商（SQLServer），第三大应用服务器提供商（互联网信息服务器，IIS），第一大一体化开发环境工具供应商（VisualStudio），第一大企业身份目录识别系统供应商（ActiveDirectory）等。微软的Azure云服务能够利用、整合这些企业预置型的微软软件，实现交互操作。因此，基于前期大量微软软件积累的庞大客户量，微软Azure有大量的存量潜在客户，在目标公司客户需要将现有工作量向云中转移时，能占得先机。

Azure将云服务与企业预置型软件无缝对接。微软Azure将IaaS和PaaS两者整合在一起，形成了一个统一的整体。同时，微软将IaaS与PaaS等云服务与企业预置型的微软软件（如Hyper-V、WindowsServer、Office365等）无缝对接，进行延伸和交互操作。我们认为，微软成功创造出了自身的差异化优势，拥有大量预置型微软软件的企业会更倾向于选择微软Azure作为云服务提供商。

超大规模的云基础设施。Azure遍布于全世界34个国家和地区（计划再增加4个地区），是云服务提供商中分布最广泛的。同时，Azure致力于提供最好的服务，在世界各地建立了多个数据中心，形成了超大规模的云服务体系。由于整体的供求关系、成本协同效应（每单位更低的电力、劳动成本），这种超大规模的云服务有助于形成规模经济体系。

庞大应用开发群体。据EvansDataCorporation估计，全球大概有1900万的开发者。在商业用途中，Java和.NET是两种最常用的开发语言。对雇员少于5000人的公司，大多使用.NET作为开发语言；对于雇员超过20000人的公司，大多使用Java作为开发语言。据微软估计，Java编程者约有900万，.NET编程者约有800万，PHP编程者有500万，Python编程者有430万人。

微软建立了Azure平台，用有效兼容的工具吸引大量编程者，同时在该平台上推行微软的应用程序（Office365，DynamicsCRMOnline，PowerBI等）。由于Azure上使用与.NET相同的编程语言、开发工具，大多数.NET开发的程序几乎可以不加修改地移入Azure云中。因此，Azure吸引了几百万想要在继续使用已有.NET程序的基础上同时享受云的灵活性、可扩展性的软件开发者。微软也在不断把SaaS应用加入到Azure生态系统中，使得企业可以用PaaS来延伸或整合其他的SaaS应用。

混合云平台。Azure与Windows服务器结合形成了公共云、私有云、混合云平台，允许企业使用相同的底层技术和操作技巧进行云操作，使得企业可将已有的数据中心与微软的公共云服务整合成相互关联的底层架构。因此，Azure混合云的功能赋予了客户很高的灵活性，使得客户可以随时、按需将工作量转移到云中；在确保灵活性的同时，Azure还能保持应用、数据、身份和底层架构的一致性。在下一部分我们将更深入探讨公司混合云的策略。

Iaas&Paas：办公软件Office向云端转移：用户增长与单客户价值提升

订阅模式的办公软件付费模式降低企业的采用门槛。Office365自2010年基本版本推出以来，针对个人消费者和商业客户推出不同的订阅模式，支持在线、移动平台和PC全平台使用，在不同价格上提供不同的功能套装，主要模块有Word、Excel、PowerPoint、OneNote、Outlook、Skype、Onedrive、ExchangeOnline等等。目前，Office365各功能不仅是一系列独立的云服务，而且支持办公协作和沟通，并在不断更新。

公司产品在消费和商业端都拥有绝对市场优势。微软2017财年第四季度财报显示，Office365商业版收入增长43%，OfficeiOS和Android活跃装机量已经超过9000万；Office365消费者收入增长13%，订阅已经有2700万。根据Gartner2015年的统计，微软办公室软件在个人消费者和商业客户市场占据绝对主导地位，市场份额分别达到90.3%和95.2%。另据IDC2016年上半年发布的市场份额统计，微软同时在团队协同软件市场、邮件应用、会议软件、项目管理软件上占据市场第一。

微软办公软件庞大的用户群体为微软发展Office365等SaaS服务提供了巨大的潜在市场。作为Office的用户，向Office365转型是非常容易的，免除了额外的学习成本。同时，微软办公软件的良好口碑也令用户对其SaaS服务更加信任。相较于需要从零开始吸引新用户的其他SaaS服务提供商，微软在吸引客户方面有强大的天然优势。

Office365云端产品有望帮助减低盗版使用情况。全世界有超过12亿人在使用微软的办公室软件Office，但据公司统计只有9%是Office365的订阅客户，36%是非Office365的传统软件付费用户，剩下的55%是未付费的盗版用户。另据Gartner估计，到2025年，云端办公软件的渗透率将达到75%-80%，当中未付费用户向付费用户的转变、已付费用户向基于云端的Office365持续转变是Office365持续高速增长的驱动力。根据市场调查机构OktaApplicationNetwork的报告，Office365已经超越Salesforce、Box和GoogleApps等成为使用最广泛的云应用。

追加销售（Up-sell）与交叉销售（Cross-sell）也是营收增长主要来源。除了用户的增加，营收的增长还来自于客户为更多功能的付费，SaaS应用软件的持续性为开发商带来这类的成长路径。过去的一两年里微软因为不断把商业用户从E1升级到E3而获益，预计当更多附加功能包括语音、AI数据分析等加入Office365后，应用渗透将持续提升单客户价值。

Iaas&Paas：终极目标：全面办公解决方案

微软的终极目标：为新一代办公模式提供最全面的解决方案。将Office365，Windows10和EnterpriseMobility&Security三者集于一体的Microsoft365产品于7月初推出，为商业用户提供完整、安全的一体化办公解决方案。通过ISVCloudEmbed，微软的合作伙伴可以通过Dynamics365（CRM产品），PowerBI（数据分析产品），PowerApps（移动应用程序开发工具）和MicrosoftFlow（工作流程管理工具）轻松完成已有商业应用的现代化以及创建新应用。与AWS主要关注公有云市场不一样，微软让客户能通过AzureStack（一种更适合企业客户的混合云部署方法）更有效管理云端资源，借此扩展其Azure公有云产品。我们认为，微软公司在各种商业应用场景下多样性产品组合的深度和广度将是其核心竞争优势。

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混合云、人工智能将是未来发展重点

布局AzureStack以应对混合云需求

中大型企业是IT消费里的核心客户群。整个IT市场的支出主要来自于企业，企业级客户占据65.6%，而消费者用户只占34.4%。中大型企业用户占比已经高达三分之一，而且企业用户的粘性更强、价格敏感度较低、付费意愿与持续性更稳定。在考虑到与现有IT架构接轨以及信息安全的重要性，大企业往往更倾向于使用私有云或者混合云作为云化的第一步，而这两块属于微软Azure的优势领域，所以我们认为微软后续能攻占大企业级用户的可能性和盈利增长更加可期。

超过一半的企业更愿意选择混合云，AzureStack致力于为企业提供混合云解决方案。整个IT市场的支出主要来自于企业，企业级客户占据65.6%，而消费者用户只占34.4%。中大型企业用户占比已经高达三分之一，而且企业用户的粘性更强、价格敏感度较低、付费意愿与持续性更稳定。在考虑到与现有IT架构接轨以及信息安全的重要性，大企业往往更倾向于使用私有云或者混合云作为云化的第一步，而这两块属于微软Azure的优势领域，所以我们认为微软后续能攻占大企业级用户的可能性和盈利增长更加可期。

传统IT过渡到公有云的过程中，混合云解决方案拥有巨大的潜力市场。据IDC预测，2016年的全球公有云只占整个服务器市场的21.6%，私有云占比12.6%，目前绝大部分为传统IT，占比65.8%。预估到2020年，公有云占比会提升到30%左右，但私有云和传统IT的总和还将超过一半。从自建传统IT到使用公有云的过程中，混合云势将成为过程中的重要部署策略。未来越来越多的大企业会将传统自建IT慢慢过渡为使用私有云或混合云服务。而这一块恰恰是微软的优势领域，尽管如今公有云的行业龙头是AWS，但我们认为，从未来云市场的趋势中可以看出微软的增长潜力巨大。

AzureStack帮助企业连接他们的私有云和公有云，致力于解决混合云挑战。专用虚拟机的基础设施和公有云是基于完全不同的技术栈。微软通过AzureStack来帮助企业连接他们的私有云和公有云，为客户提供一个超大规模的公有云平台，并将其延伸到私有云和托管云中，满足客户对横跨混合云环境的统一云平台的需求。并致力于解决各种其他的混合云挑战。AzureStack是核心Azure服务的一个私有实例，与Azure公有云共享代码，API和管理门户。

Dynamics与LinkedIn的结合有望带来增量协同效应

企业级软件市场有待开拓，但Linkedin的收购将有助整合数据资源。Dynamics是微软公司面向企业的商业软件系列，其中包括客户关系管理（CRM）和企业资源计划（ERP）模组。2016年12月初微软完成262亿美金收购Linkedin的交易，预计随着Linkedin与微软业务的不断整合，Linkedin的4.6亿商业用户以及随之产生的大量数据将促进营销和人力资源模组的大力推广，有望结合Dynamics和Linkedin重新定义社交营销。

微软的企业SaaS业务在以70%增长。根据SynergyResearch的数据，CRM龙头Salesforce仍然是企业SaaS市场的领导者，但其他传统软件巨头如微软，Adobe和SAP的增长率令人印象深刻。微软的急速增长让公司的全球市场份额达到13%，有力与龙头Salesforce在包括CRM等领域作正面较量。据Gartner估计，SaaS预计将在2016年占全球公共云服务市场的18.5%，同比增长20.3%。

积极布局人工智能，推动技术走向应用

1991年，微软公司成立微软研究院，即开始了对语音识别、自然语言和计算机视觉等人工智能相关领域的研究。2016年10月，微软组建5000人规模的工程和研发团队，专注于人工智能。在人工智能成为热门、竞争激烈的今天，微软进一步加速人工智能研究，推动人工智能技术落地，努力令其普及为全民所用。

微软小娜（Cortana）等智能机器人是有潜力的流量入口。2014年4月，微软发布了智能个人助理小娜（Cortana），虽然其知名度与苹果Siri、GoogleNow、亚马逊Alexa等相比并不占优势，但其依靠占据美国30%搜索流量的必应搜索的强大数据快速成长。相比与竞争产品，微软更加注重于智能机器人与人类的情感交流。小娜以其“有人情味”的服务方式作为竞争优势，吸引大批忠实用户。微软还发布了小冰（中国）、Rinna（日本）、Zo（美国）等多款智能聊天机器人，不强调其“有用性”而着力于“有趣性”，令他们与小娜互相学习，希望最终能够打造出既实用又有趣的高情商智能个人助理。未来，微软小娜等机器人将可以作为微软应用体系的流量入口，带动整个应用生态。

人脸识别是微软的优势领域。在Windows10上，微软引进了人脸识别解锁。在美国一些城市，Uber应用了微软的人脸识别技术，从而可以方便地确认司机是否是本人，提高安全性。微软还开发了寻找失踪儿童的PhotoMissingChildren项目，如果有人在街上看到流浪儿童，可以拍照上传，利用微软的人脸识别技术精确匹配数据库中的失踪儿童图片，该项目已经有了成功找回失踪儿童的例子。

微软的智能语言和语音识别技术同样具有优势。微软的SkypeTranslator可以在语音或视频聊天时实时录入语音然后进行翻译，将文本同步显示并使用语音播放出来，从而令使用两种不同语言的用户能够实现实时语音交流。目前该软件已经可以支持9种语言，使用效果也在不断提高。

微软云与人工智能相辅相成。微软Azure是其发展人工智能的巨大优势。微软在云中增加了GPU，以提供更高性能的云服务，因为GPU可以横向扩展，一系列大量GPU可以并行地处理任务，从而使Azure成为一台人工智能超级计算机，可以处理人工智能所需要的计算密集型工作负载。同时，人工智能又可以被加入微软的Office365等SaaS服务中，令其更好地解决用户需求。

风险因素

1）云计算市场竞争激烈带来收入和盈利负面影响

2）收购其他公司后的业务整合风险

3）传统业务跌幅加剧拖累新兴业务发展

4）公司业务线繁多体量大影响持续转型速度

投资策略

我们长期看好社会数字化转型过程中云计算担当的新一代基础设施架构的重大机会，看好微软在公有/私有/混合云、SaaS/PaaS以及人工智能多方面的并行部署与协调，最终解决商业用户的核心办公需求。我们战略性关注公司各项新业务进展，提示公司长期投资价值。

下表简单比较了微软和其他几家主要科技公司的经营情况及估值水平。根据彭博一致预测，微软下一财年收入增长率为7.92%，在所选公司中处于较低水平，很大程度上是由于公司传统主业处在较为成熟的发展阶段，而新业务对总体贡献相对较小。微软当前市值约5,688亿美元，在所选公司中处于前列，仅低于苹果7,835亿美元及谷歌6,797亿美元。微软的预测市盈率为22.9倍，在可比公司中处于较低水平，而亚马逊以84.8倍的预测市盈率则远超于其他公司。在企业价值/收入倍数上，微软公司的倍数为5.4倍，处于中等水平。