作者：唐海清

公司近日公布现金收购方案，公司拟以自筹资金4.75亿元收购北京新彩量科技有限公司100%股权；同时，公司公告股东签署了《股份转让协议》，宁波瑞燊受让金利金利股东持有的总股本13%股份，转让股价41.25元。本次股份转让完成后，宁波瑞燊为公司第三大股东。

一、现金收购彩量科技，成立股权基金投资微屏科技

1.1:彩量科技：受益IOS平台超强商业能力的移动营销服务商

公司近日公布现金收购方案，公司拟以自筹资金4.75亿元收购谷红亮、沃时代有限合伙、孝昌明雅投资中心持有的北京新彩量科技有限公司100%股权。

收购方案中规定了此项增持协议：谷红亮自收到标的股权转让对价之日起计算的60个交易日内，必须通过大宗交易或二级市场购买等法律法规允许的方式在50元/股的价格之内购买2.2亿元公司股票。此项协议增强了市场对公司股价的信心。

同时，公司公告股东签署了《股份转让协议》，宁波瑞燊有限合伙受让金利科技股东持有的总股本13%股份，转让股价41.25元。本次股份转让完成后，宁波瑞燊为公司第三大股东，持有公司13%股份。此次股份转让实则为公司引入游戏领域的战略投资者，未来双方将在游戏整合领域实现协同合作。宁波瑞燊控制人为上海炫踪网络，炫踪网络作为研发、发行、投资一体化的游戏出海平台，在游戏全产业链及海外市场经验丰富，将显著增强公司在游戏领域纵横向扩张的资本实力。

彩量科技作为专注IOS领域的移动游戏营销商，受益于IOS平台庞大且快速增长的移动广告市场，抓住了细分领域中变现能力最强的移动游戏，近两年业绩实现高速增长。彩量科技2015-2016年实现收入分别为2425万、1.4亿，净利润分别为-15万、2439万。2017年Q1彩量科技实现收入2711万，净利润745万。彩量科技股东承诺：2017、2018和2019公司预测盈利数分别为5000万、6000万和7200万元。

彩量科技目前主要分为移动游戏全案策划和移动大数据流量分发两项业务。移动游戏全案策划主要是为各大游戏开发厂商制定全方位移动端推广方案，移动大数据流量分发主要为批量采购媒介资源进行广告投放。从2016年1-10月份的数据看，移动游戏全案策划是彩量的主要业务，营收占比达到86.33%。

移动游戏全案策划为公司2015年底启动的全新商业模式，该类广告业务需要公司投入大量技术、专业人员进行营销策略分析和设计投放渠道，策划线上线下的推广活动。全案策划业务毛利率从2015年的21.54%提升到2016年的24.61%，而数据流量分发业务毛利率约17%。从业务增速和盈利能力来看，未来全案策划都将是彩量科技主要业绩来源。

彩量科技自2015年底以来的业绩爆发增长从分项业务看是公司全案策划业务的全面推开，但根本上大的行业背景是IOS移动广告平台对安卓平台的商业变现市场的持续压缩。彩量是抓住了IOS平台持续高增长的市场扩张。

根据talkingdata的统计数据，2016年IOS平台广告点击量同比增长了638%，而安卓平台同比增长39.5%；2016年IOS平台广告激活量同比增长了114%，而安卓平台同比增长16.6%；IOS平台的移动广告点击量占比从78.9%提升到97.9%，激活量占比从60.8%提升到74.1%。

也就是说，IOS平台广告市场在占比已经非常高的情况下，仍然保持着爆发式的增速。这里面当然存在刷量的因素，但IOS平台的高用户ARPU值是吸引广告主的核心要素。彩量科技抓住了IOS平台商业趋势，同时选择了其中价值最高的游戏细分领域，获得高增长。

1.2：联合成立股权投资基金投资微屏软件：领先的网络棋牌游戏商

另外，公司7月24日晚公告，海通并购资本拟联合冉盛基金、金利科技及冉盛基金战略合作方共同设立系列股权投资基金，用于收购微屏软件和微屏软件的全资下属公司霍尔果斯微屏软件科技有限公司（以下简称“霍尔果斯微屏”）的部分股权。投资基金总规模9亿元。方案如下：

1、投资基金按照人民币9.2亿元的估值，以人民币5亿元现金收购霍尔果斯微屏54.348%的股份；2、投资基金按照人民币14.5亿的估值，以人民币4.06亿元收购上海能观投资管理合伙企业（有限合伙）持有之微屏软件28%的股份。

方案中规定了微屏软件的业绩承诺：其2017年扣非后归属母公司净利润不低于1.1亿元，此后每年除非归属母公司净利润增长率不低于12%；2017年霍尔果斯微屏的扣除非净利润低于人民币8000万元，此后每年扣非后归属母公司净利润增长率不低于10%；并承诺于投资基金完成股权收购后12个月内将经各方确认的实现业绩承诺所需的业务、资产和人员转入霍尔果斯微屏。

微屏软件作为国内领先的互联网棋牌游戏公司，其游戏平台注册用户数已超过1亿人次，产品涵盖PC端、移动端和智能电视端。微屏科技2015年实现营业收入1.45亿元，同比增长43.47%，归属于母公司所有者净利润为8600万元，同比增长46.91%，截止2016上半年微屏已经实现6000万净利润。

微屏科技集互联网游戏研发运营于一体，其研发和运营的游戏产品超过数百款，注册用户数破亿,其PC端业务以“人民棋牌”为主打品牌，移动端业务运营的核心产品—“掌心游”系列，也是国内优秀的移动棋牌游戏品牌。

其中PC端人民棋牌游戏平台下辖?14?个地方游戏入口，通过各个入口进入后可以享受?PC?端全部?160?个玩法，例如八闽游、苏游、广西游等，每个端口提供大量符合当地特色的棋牌玩法；截止到?2016?年?6?月?30?日，人民棋牌共有4535万个注册账户，其中有充值记录的付费玩家有15万人。虽然当月付费用户在减少，从人均充值来看，呈现明显的上升趋势，从14年最早400元/月上升到目前的1500元/月，整体上人民棋牌的付费收入仍然保持稳定中有增加，维持在500万左右。

从行业看，2015年国内棋牌类游戏预计市场规模110亿左右，其中移动端棋牌类游戏增速在60%左右，占比超过50%。国内在线棋牌游戏竞争格局呈现集中度高，中小企业竞争激烈的特点。国内目前存在六大棋牌游戏供应商，分别为腾讯、联众、边锋游戏、博雅互动、波克城市及竞技世界。公司收入1.45亿元，市占率约1.4%。

公司未来的成长性一方面在于移动端收入的持续提升，2015年公司PC端、移动端的收入占比分别为57.61%、41.91%，而到了2016年上半年，公司的移动端的收入占比已经达到了58.97%，预计随着移动端收入的高速增长，占比有望进一步提高；另外一方面在于市场份额的提升，除去腾讯市占率50%，联众、边锋、博雅互动等份额较为接近达到10%左右，其他份额较小，我们判断微屏上市后拥有资本市场优势有进一步份额上升空间。

二、摩伽科技：盈利能力超强的游戏电子商务平台

公司2015年重大资产重组，一方面剥离原有表面材料业务，一方面以现金21.8亿收购游戏虚拟商品网上交易平台香港摩伽科技，完全转型轻资产游戏公司。摩伽科技是德国最大的B2C游戏虚拟商品交易平台，根据承诺的利润情况，摩伽科技?2015、2016?和?2017年的承诺净利润分别不低于2800万欧元、3950万欧元和?5640万欧元。

2.1：经营业务：B2C模式的游戏虚拟商品中介交易平台

摩伽科技的MMOGA是专门为正版授权/注册码及游戏虚拟物品提供相关交易服务的互联网B2C电子商务中介平台，是欧洲地区最大的游戏垂直电商平台之一，截至2016年12月31日，注册用户达到580万，且每月的注册用户仍呈加速趋势。?

从历史业绩看，公司营收和净利润均高速增长，2013年收入3.7亿，净利润7000万；2014年收入6.7亿，净利润1.35亿元，同比增长将近100%。2015年净利润达到1.9亿元，同比增长40.7%。。2015年摩伽科技基本实现业绩承诺，2016年较业绩承诺差500万欧元，主要来源于大型部分游戏16年的运营变动，属于短期冲击影响。

MMOGA从2015年底开始实施“纯中介平台化”的战略，逐步剥离低附加值的授权码购销业务，专注于渠道平台建设，2016年已成功转为纯中介费收取模式，与大部分国际批发商建立了返利奖励模式。

在“零库存中介电商平台”的运营模式下，MMOGA作为中介交易平台提供给卖家产品展示、支付等服务。MMOGA负责接收订单环节，卖家负责发货环节，在交易过程中，MMOGA不承担商品的跌价损失等风险。MMOGA拥有商品售价的定价权，其利润构成为商品售价与经销商结算价之间的差额。MMOGA选择优质经销商及产品，然后将产品在网站上发布，买家在平台上下单后，MMOGA通过后台竞价系统筛选最优的经销商并撮合双方达成交易。

2.2：游戏虚拟交易，低调但规模大的市场

因为属于游戏周边产业，行业规模上和网络游戏的规模具有比较强的相关性。我们可以从不同国家的网络游戏的市场规模来判断当地的游戏虚拟交易市场规模，本身的规模和不同国家游戏用户的不同心态、游戏市场端游、主机、手游的不同结构、国家的电商生态、对正版产权的保护等都有非常大的关系。

德国是欧洲最大的游戏市场，德州的付费玩家比例占全球第一，有将近70%的玩家愿意在游戏中付费，以电视和主机游戏为主。newzoo预计德国2015年将产生37亿美元的游戏收入。整个西欧的游戏市场2015年将达到156亿美元，虽然较去年增长了1.9%看上去比较稳定，但在东南亚、拉美、中东以及非洲的一些增长较快的地区的冲击下，荷兰，比利时以及挪威所占有的市场份额都出现了一定程度的下降。在2015年预计的欧洲手游市场中，德国是三大游戏市场中（英国、法国和德国）唯一的还出现增长的国家，达到6.4亿美元，占整体游戏市场规模约17%，同比增长8%。

艾瑞的调查数据显示，2013年国内虚拟物品交易市场（去除点卡交易后）规模达113.3亿元，在中国网络游戏整体市场规模占比约13%。从市场份额占比来看，5173以49.8%的市场份额，占据半壁江山。淘宝和拍拍网分别以10.5%和7.0%的市场份额分列第二、三位。除去保持市场领先的这些平台之外，一些专业交易平台在市场上也有着不错的表现，由中小型交易平台组成的尾部市场合计市场份额占比24.7%。从近几年的数据来看，5173的交易额下滑厉害，预计淘宝已成为国内最大的游戏虚拟物品交易平台。

基于相对简单的假设：假设国内游戏虚拟交易占整体市场比例与海外一样，占比13%。那么美国2015年的虚拟交易规模在200亿元左右，欧洲2015年整体也在150亿元左右，德国2015年有30亿的游戏虚拟交易市场规模。但考虑到国家环境等因素，德国的实际市场规模可能还要更高。

2.3：付费习惯、游戏市场结构与虚拟交易高度相关，成长仍需要拓展新市场

我们在上面提到，游戏虚拟交易市场和网络游戏市场高度相关，但同时也和游戏消费属性、结构等都有非常大额相关性。目前游戏虚拟交易的特征是主要集中在端游，一方面是端游是发展最早最成熟，另外一方面是很多大型的端游是重度游戏，其游戏的道具、点卡等消费值较轻度的手游要高得多，还有一方面很多手游是可以非常方便的在应用内做交易的。欧美的重度游戏比例较高，所以其虚拟交易占整体游戏市场比例通常会高。

以美国为例，我们上面预计其2015年游戏虚拟交易规模200亿元，而根据美国市场调查机构InsideVirtualGoods公布的一份报告，2012年全美虚拟物品的交易达到29亿美元的规模，接近200亿，按照虚拟交易增速来看，其2015年规模肯定是超过250亿元，比例超过国内的13%。

再看德国的市场，从国内游戏虚拟交易占整体游戏规模13%看，我们有理由判断在主机、PC游戏为主的德国，其虚拟交易占整体市场在至少在20%以上。主要有以下判断：1、德国的手游只占17%，绝大部分是交易属性比较高的重度游戏，而国内手游已经接近50%；2、国外对正版游戏的保护，而这是很多游戏虚拟交易平台中注册码的业务来源；3、德国的玩家重体验，其付费玩家比例全球最高，达到70%！这是和国内的游戏生态完全不一样的。这个角度测算，德国的游戏虚拟交易规模2015年有望达到60亿元以上。Mmoga2014年取得6.74亿营收，占据市场份额10%左右，已经属于德国最大的游戏电商公司。

2.4、竞争格局及MMOGA的成长性

在国际上，最早的交易巨头ebay是有游戏交易，后来私人交易被禁止了。目前国际市场特征是没有非常大的游戏虚拟交易平台，没有出现国内的这种BAT垄断，呈现相对分散的特征。像上面提到的美国playerauctions，sparter，都有自己的一块市场。

以playerauctions为例，Playerauctions的网页访问显示，其主要用户来源于美国，占据了46%的份额；另外一部分来源于英国，占有16.5%，而在Mmoga的主要业务所在地德国，其占有率只有1%，西班牙也只有1.4%，和Mmoga的两大业务地区基本不重合。所以国外的游戏交易平台有比较强的区域属性。

制约虚拟交易平台扩张的限制因素有几点：1、一些游戏CP厂商也开始做自己的交易平台，争夺市场份额；2、从国际市场来看，游戏发展相对成熟的国家都有自己的游戏虚拟交易平台在当地深耕多年，跨国延伸并不容易。我们判断跨区域发展的机会在于那些游戏正处于高速发展，而周边市场还未成熟的国家，像欧洲的东欧、东南亚、以及南美都是比较有潜力的市场。

我们认为Mmoga成长性主要如下：

业务主要是在比较成熟的德国，另外一部分比较大的市场在西班牙。从网页访问以及公司业务上看，未来支撑起非常快的发展的一方面来源于德国份额的一个提升，我们上面判断其份额在10%左右，仍然有上升空间；还有一个是德国的手游也是一块重要的市场，后续公司除了端游、其他包括手游和页游也有望成为新的增长点。

另外一方面来源于欧洲的非德语系国家如英国、法国以及一些次发达国家如奥地利、土耳其、罗马利亚的扩张，还有一个方面是公司在印度市场的不俗表现，而印度市场是一块潜力巨大的市场。根据newzoo的2015年调查统计，印度2015年全球游戏收入上排名第18，收入4.28亿元，同比增长62%。

三、盈利预测

公司目前围绕游戏协同拓展电商、营销业务。预计公司2017-2019年EPS分别为1.87、2.39和2.92元，当前股价对应估值为23倍，如果考虑后续股权基金投资微屏科技获得的投资收益，估值进一步下降。维持公司“增持”评级。

四、风险提示

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