核心观点

2024年以来，我国出口持续回暖，对GDP增长贡献较大，主要是受益于海外补库周期开启、以及消费需求强劲。

展望2025年，海外需求或仍有韧性，支撑出口整体增速。从库存周期看，美国本轮补库力度偏弱，预计将于2025年开启去库进程，对出口拉动作用有限。但从消费端来看，美国基本面运行平稳，消费需求仍有韧性，预计将对明年出口形成有效支撑。

明年特朗普上台后，或将较快实施加关税政策，但加征关税的范围和幅度仍存在变数，预计从明年二季度开始对我国出口产生冲击。同时值得注意的是，2018年以来我国对美国的出口比重下降，应对加关税的空间相对较大。

从2018-2019贸易摩擦经验看，一方面，在宣布关税政策到真正落地的窗口期内，存在“抢出口”现象，影响出口节奏；另一方面，上一轮加关税过程中，人民币通过贬值对冲关税负面影响，但本轮受制于利差约束，再通过人民币大幅贬值对冲关税的可行度不高，这种情况下，财政刺激内需、带动经济增长或是更好选择。

综合来看，明年出口增速预计将回落至0左右，节奏上呈现“前高后低”的趋势。受到潜在关税影响，2025年一季度至二季度可能有“抢出口”现象，推升出口增速，而下半年关税政策可能落地，我国出口或承压。

正文

2024年以来，我国出口持续回暖，对GDP增长有明显拉动作用。今年1-10月我国出口同比增速达5.1%，较去年同期的-5.9%有明显上升。而出口是经济增长的主要驱动项之一，今年出口对我国经济有明显拉动作用，1-9月出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点。

今年我国出口回暖主要受益于海外补库周期开启、需求回升。从生产端来看，2024年初美国开始进入补库周期，库存水平上升，带动我国出口上行；从需求端来看，美国经济仍有韧性，消费需求强劲，有效提振了我国出口数据。

进入2025年，伴随着特朗普总统的上台，中美贸易形势将会发生什么变化？我国出口又会如何表现？本文将对此进行探讨。

1、中美贸易形势对出口影响几何？

从库存周期看，美国本轮补库力度偏弱，预计将于2025年开启去库进程。2024年初美国进入补库周期，但受到高利率制约，以及上一轮补库力量较强，本轮补库力度偏弱。结合销售数据看，补库周期的开始往往伴随着库销比数据的下行，但目前库销比仍处于高位，没有明显回落，制约未来补库弹性。2025年美国或开启去库进程，对出口拉动作用有限。

从消费端来看，美国消费需求仍有韧性，可对出口形成支撑。美国经济基本面表现稳健，零售消费指数增速总体回升。目前员工薪资增速虽有所下降，但依然高于疫情前的水平，消费能力仍有保障，对我国出口将形成一定支撑。

除了库存周期和消费需求，特朗普上台后的关税政策，也是影响我国出口的重要因素。加征关税政策一直是特朗普的核心主张之一，也在他上届任期中顺利得到兑现。因此，本次特朗普上台后或将较快实施关税政策，预计从明年二季度开始对我国出口产生冲击。

但是加征关税的范围、幅度可变，最终实施的关税政策存在变数。特朗普在本次竞选中提出，“对来自所有国家的商品征收10%-20%的关税，对中国商品征收高达60%的关税”，但是参考上一轮加关税，特朗普起初提出对中国进口商品征收45%关税，但最终落地加征税率为25%，加征关税的范围和幅度可以协商。同时2018年以来，我国对美国的出口比重下降，应对加关税的空间相对较大。

在宣布关税政策到真正落地的窗口期内，存在“抢出口”现象。从上一轮2018年贸易摩擦经验看，加关税会提前刺激进口需求，2017年8月美国开始对中国进行“301调查”，贸易商提前大范围备货，2017年三季度到2018年一季度，出现“抢出口”现象。对应到本轮情况，明年若加关税政策落地，可能也会有“抢出口”现象，抬高前期出口、拉低后期出口。

在2018-2019加关税过程中，自2018年4月初-12月初，人民币贬值一度超过10%，一定程度上对冲了关税的负面影响。但考虑到现实约束，目前中美利差倒挂，本轮再通过人民币大幅贬值来对冲关税的可行度不高。从这个角度来说，通过财政刺激内需、带动经济增长可能是更好的选择。

出口和工业企业利润是制造业投资的领先指标，2025年上半年制造业投资增速预计相对较高，但下半年可能承压。出口增速领先制造业投资增速6个月左右，今年下半年出口增速较快，明年制造业投资或继续改善。结合工业企业利润指标看，今年8月开始工业企业利润增速大幅下行，或对明年下半年制造业投资形成压制。

2、2025年，出口将如何表现？

国海证券认为，2025年海外需求或仍有韧性，支撑出口整体增速。一方面，美国本轮补库力度偏弱，对出口拉动作用有限。另一方面，美国经济基本面运行平稳，消费需求仍有韧性，或是推升明年出口的主要动力。

但是明年特朗普上台，可能对我国对美出口商品加征关税，增添了贸易政策的不确定性。本次特朗普上台后或将较快实施关税政策，预计从明年二季度开始对我国出口产生冲击。

综合来看，明年出口增速预计将回落至0左右，节奏上呈现“前高后低”的趋势。受到潜在关税影响，2025年一季度至二季度可能有“抢出口”现象，推升出口增速，而下半年关税政策可能落地，我国出口或承压。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券于2024年11月18日发布的《2025年出口将如何演绎？》，分析师：靳毅 S0350517100001；马闻倬 S0350124070011